社区

今天讨论的主要是中国的问题，但我们先用两张图来简单阐述一下外部环境。

上面是当下，而下面是2019年降息之后，我对2019年7月31号的降息印象非常深刻，最主要的原因是那是我第一次体会到经验原来是可以出错的。当时基本上所有声音都是，长短利率倒挂，萧条一定发生，而忽视了2019年赤字率是在顺周期财政下的情形。

而这种对于萧条的担忧，最后在2019年10月份之后慢慢消散，当时纳斯达克表现比道琼斯更好，如果我没有记错，道琼斯应该是三大指数里面最后一个破前高的，等到道琼斯走好之后，市场开始了复苏叙事。

当下情况也是类似，但道琼斯表现更好，市场对于工业和通胀的看法，和2019年Q4可以说截然不同。

这些图景，结合之前讨论过的经济，勾勒出了一个非常简单的外部环境情况

- 如果一切没问题，看起来是一个软着陆

- 但这个一切没问题，建立在AI的Capex至少在一段时间能够维持的基础上。而这个多少具有一些不确定性可以讨论。

今天我的讨论并非与AI有关，其实我自己觉得AI是提高了生产力的，但我不知道它能不能提高到那种弥补就业损失的地步，我今天看到好像有一位联储官员说，他觉得降息对于缓解失业率没有帮助，失业是结构性问题造成的，所以应该更多考虑通胀。

我真的非常无语，在利率这个问题上，我觉得很多联储官员完全是何不食肉糜的态度。甚至可以说Trump比他们都靠谱，当失业率面对结构性问题的时候，他们想的并不是解决，而是说因为无法解决就不管。不知道的还以为再看厚黑学里面的剪箭杆。

扯远了，我们今天讨论的是中国，我们看到了中国政府对于资金流入股市的担忧。我想从两个方面谈谈我的理解。

第一是经济

至少在我这里，我觉得经济最重要的并不是找出下一个月CPI或者GDP增速到底是多少，而是北京的思路。

我自己觉得今年北京的经济思路是

- 如果美国AI Capex非常不错，那么和去年一样，整个亚洲的出口尤其是半导体产业的情况就不会太差，那么中国的出口也好，或者中国科技公司开始投资也好，都构成一些经济助力。那么没有必要太着急马上去做大规模刺激

- 如果美国AI Capex有了问题或者经济遇到了黑天鹅风险，那么再刺激也完全来得及

这是一个跟随跑的战略，这种跟随跑战略不仅是在经济上，其实在产业投资上非常明显，如果看到了好的产业投资，那么就跟随投资。如果没看到，也不着急去自己做一个全新的投资。

这个思路我觉得是两个东西的结合，第一是中国很强大的工业体系，过去2年证明了，无论是贸易战还是小院高墙，中国出口产业链的韧性远超想象。出海是出海，但并不是完全脱离了中国的制造业体系。当然从逻辑上来说也没必要脱离。第二是吸取了德国，苏联，日本的教训，在科技治理上，到底是新发科技更重要，还是新发科技应用更重要是一个永恒的讨论。从美国的历史来看，新发科技的广泛应用其实更重要。所以跟随跑比想出一个天马行空的决战兵器要靠谱多了。

所以这也是之前说，2026年经济方面的结论我觉得是逢低买，你说2026年没有波折我不太相信，但遇到波折没有救助我就更不相信。

第二是市场

很坦诚说对市场的这部分理解，我其实没有很深，因为在2015年-2016年那个周期的时候，我还在拼命说服领导黄金可以涨到1150美元一盎司。

但2015年尤其是上半年的教训是，当货币和财政政策宽松的时候，即便目的是为了经济，但如果市场太过狂热，也会造成很大的麻烦甚至灾难。

所以如果说经济部分，北京可能是被动应对，留足弹药，然后看起来很有信心不提前反应。在市场方面，2015年的教训实在太深，所以在无论是降息降准，还是提供新的信贷刺激的时候，都应该出台很坚定的政策去防止资产泡沫的出现，而且不能像2015年那样，首尾两端既要又要。2015年上半年其实还是有很多机会可以遏制最后的泡沫，但每一次都不够坚决，市场就是这样，你不够坚决干他，她就要很坚持干你。

所以我觉得北京是想要慢牛，但他吸取了2015年的教训，在情况还没有太糟糕的时候早一点警示，就不至于后面陷入被动的局面。

但我自己对于中国股票市场是有信心的，这其实也不完全是一个经济问题，当然就像前面说的，我觉得两条路径都可能让中国经济的预期好起来

- AI有突破，那么中国作为在互联网领域仅次于美国的国家，后面的Capex完全可期

- AI没有突破，那么2001年的故事重演，通胀起来，实际利率走低，经济也不会差

这个尚在其次，我自己觉得更重要的是，中国的体制，要做一个事情，必须是上面有粗犷的条陈和思路，下面有具体的执行和规划。这个东西其实挺难的，但过去改革开放成功也就在这里，过去几年经济降速也在这里。

股票市场从前年9月份开始，在美元指数走低，美债收益率走低的外部顺风下，表现不错，某种意义上，算是上下对齐了颗粒度。此时此刻，美元指数和美债收益率有了走高，顺风暂时没那么多，但在中国，我觉得如果你看到一个事情，从庙堂到江湖都能统一思路，它就可能是有持续性的。这也是我很多时候研究政策的一个最基本准则。如果一个政策地方执行不下去，那北京也会调整，反过来说如果一个政策地方做的太爽，但北京不开心，那也会调整。

股票的慢牛我觉得属于一个大家都能接受的事情，而且过去一年从结果上看其实很不错，最近情绪有些炙热，外部环境看起来可能有些逆风，那就缓一缓。但这个形成的机制，我觉得在后面还是会持续。

所以这两天我被问到很多关于经济数据和股票的看法，其实我都是半瓶水，没有太多见解，但实在要说的话，就是上面这些内容，我觉得经济是被动应对，相信时间在自己这一边，市场是主动管理风险，因为一遭被蛇咬十年怕井绳。

对于商品

之前说过情绪非常炙热，最近有一些回落，但就像之前说的，今年我觉得是逢低买，上半年看供给矛盾，下半年看需求叙事，如果情绪给机会，回落足够多，我觉得机会反而更好。