社区

最近携程股价大跌，我先让 AI 帮我找一个合适的领域专家：塞思·卡拉曼 (Seth Klarman)，然后按照大佬的分析框架，用 DeepResearch 找数据进行论证，下面就是最终的分析结果（对于里面涉及到的数据，我没有验证，所以结论仅供参考，不构成投资建议）。

日期： 2026年1月16日

标的： 携程集团 (Trip.com Group)

代码： NASDAQ: TCOM HKEX: 9961

当前股价： ～$62.78 USD / ～HK$460.00 (截至2026年1月15日收盘)

报告视角： 困境资产与深度价值 (Distressed & Deep Value)

1. 执行摘要：至暗时刻的理性复盘

在资本市场的历史长河中，最丰厚的超额收益往往诞生于极度恐慌与巨大的不确定性之中。作为一名奉行塞思·卡拉曼（Seth Klarman）投资哲学的分析师，我们的核心任务并非追逐市场的热点，而是在大多数人夺路而逃时，冷静地翻开资产负债表，计算企业的清算价值，并判断当前的市场定价是否已经过度折现了未来的灾难。

2026年1月中旬，携程集团（Trip.com Group）遭遇了其上市以来最为严峻的监管黑天鹅事件之一。中国国家市场监督管理总局（SAMR）正式宣布对携程启动反垄断调查，指控其涉嫌滥用市场支配地位 。消息一出，市场情绪瞬间崩塌，股价在短短48小时内暴跌近20%，数百亿市值的灰飞烟灭似乎在预示着一个时代的终结。

然而，当我们剥离掉市场噪音，深入剖析携程的商业本质与资产质量时，一个截然不同的图景浮现出来。市场当前的价格行为，本质上是在定价“商业模式的永久性损伤”。也就是说，市场认为携程不仅要支付巨额罚款，其赖以生存的高端酒店供应链壁垒和商务客群护城河也将被彻底摧毁。

本报告的深度调研显示，这种极度悲观的预期与基本面事实存在巨大的偏差。首先，即便在最为保守的“清算视角”下，携程账面上躺着的巨额净现金与高流动性金融资产，已经为股价提供了一个坚实的物理底线（Safety Airbag）。其次，尽管反垄断调查将不可避免地导致“二选一”等排他性协议的终结，但携程在高端酒旅供应链中的服务壁垒、IT系统渗透率以及商务客群的高粘性，构成了难以逾越的结构性护城河，这并非美团或抖音通过流量补贴就能在短期内攻破的。

本报告将通过四个维度的深度剖析——监管定性排查、清算价值计算、极度悲观压力测试、机构资金流向——来论证一个核心观点：当前的下跌并非接飞刀的陷阱，而是为深度价值投资者提供的一次极其罕见的、具有足够安全边际的“拾金子”机会。我们不仅是在买入一家中国顶级的互联网平台，更是在以极低的价格买入其账面现金，并免费获得了中国出境游长期复苏的看涨期权。

2. 第一章：定性分析——排查“结构性损伤”

在进行任何估值计算之前，我们必须首先回答一个二元问题：携程面临的危机是周期性的、可修复的，还是结构性的、永久的？如果护城河已经崩塌，那么再便宜的资产也是价值陷阱。

2.1 监管风暴的本质：从“二选一”到“公平竞争”

2026年1月14日，国家市场监督管理总局（SAMR）的公告如同一声惊雷。虽然公告仅有寥寥数语，指出携程涉嫌滥用市场支配地位，但结合2021年阿里巴巴和美团的反垄断先例，以及2025年最新修订的《反不正当竞争法》，我们可以精准地描绘出监管的打击半径 。

2.1.1 核心指控推演

监管的矛头极大概率指向OTA行业的“潜规则”——排他性合作条款（即俗称的“二选一”）。长期以来，携程凭借其在高端商旅市场的统治力，要求高星级酒店（4-5星）在库存和价格上给予其最优待遇，甚至限制酒店在其他平台（如美团、飞猪）上线特定房型或价格。

此外，大数据杀熟（Big Data Discrimination）也是监管的重点 。2025年新修订的法规明确禁止利用算法对老用户进行差别定价。对于拥有海量用户交易数据的携程而言，这曾是其利润最大化的手段之一。

2.1.2 对商业模式的冲击评估

市场最深的恐惧在于：一旦失去“二选一”的保护，携程的高端酒店基本盘是否会被美团和抖音瞬间瓦解？

我们的调研结论是：冲击存在，但非致命。

服务壁垒超越流量壁垒： 高端酒店与携程的绑定，不仅仅是一纸合同，更是一套深度的IT系统对接和服务标准。携程为高星酒店提供的不仅仅是客源，还有收益管理系统（RMS）、复杂的房态管理以及针对高端商旅客户的7x24小时多语言服务支持。相比之下，美团的基因在于高频、低客单价的本地生活服务，其服务体系难以支撑五星级酒店对服务品质的苛刻要求。

用户心智的隔离： 携程的核心用户群体——商务客和中产阶级家庭——对价格的敏感度远低于对确定性的要求。当一位商务人士预订去伦敦的行程时，他需要的是航班延误后的极速改签、酒店预订的绝对确认，而非抖音直播间里不确定日期的预售券。这种因服务可靠性建立的信任，是单纯依靠解除排他协议无法转移的。

2.2 竞争格局的再审视：护城河的真实深度

在监管重压之外，竞争对手的步步紧逼是市场看空的另一大理由。我们必须深入分析美团和抖音的真实威胁。

2.2.1 美团：存量市场的肉搏

根据2024-2025年的市场数据，美团在酒店预订间夜量（Volume）上已经超越携程，占据了巨大的市场份额，尤其是在低线城市和中低端酒店领域 。美团的“高频打低频”策略，利用外卖流量转化酒店订单，极具杀伤力。

然而，深入分析GMV（交易总额）结构，我们发现美团的平均客单价（ADR）显著低于携程。在2024年，携程在高端酒店市场的份额依然稳定在60%以上，且在跨境酒旅业务上拥有绝对统治力 。反垄断调查可能会让美团更容易获得高星酒店的库存，但无法改变美团用户群体的消费属性。高星酒店不会因为美团有了库存，就把核心的商务客源从携程通过App引流到美团——因为美团的用户在那个场景下是在找外卖或洗脚店，而不是预订一晚2000元的行政套房。

2.2.2 抖音：兴趣电商的边界

抖音（ByteDance）在2024年定下了3.5万亿人民币的电商GMV目标，并将酒旅作为重点突破口 。抖音的模式是“货找人”，通过极具视觉冲击力的短视频激发用户的冲动消费。

但是，我们的调研揭示了抖音模式在旅游行业的结构性弱点：

1. 高退款率（核销率低）： 抖音销售的旅游产品多为预售券（Voucher）。用户冲动购买后，实际核销率往往低于50% 。这产生的GMV是虚胖的，无法转化为真实的营收和利润。

2. 履约能力的缺失： 旅游是重服务的长链条产业。当用户在海外遇到酒店无房、航班取消等突发状况时，抖音目前缺乏类似携程庞大的全球呼叫中心体系来解决问题。对于高净值客户而言，这种服务缺失是不可接受的风险。

3. 搜索心智的缺乏： 旅游更多是计划性消费（Search-based）。当用户明确要去“东京”出差时，他们会打开携程搜索机票酒店，而不是刷抖音等待算法推荐一个东京的视频。

2.3 定性结论：伤皮肉而不伤筋骨

综上所述，监管风暴虽然猛烈，竞争对手虽然凶猛，但携程的核心护城河——“高端供应链+全球服务体系+商务客群粘性”——并未受到结构性损伤。反垄断调查更多是一次对行业规则的重塑，迫使携程从“垄断红利”转向“效率红利”。这种转变会压低短期的利润率，但不会摧毁企业的长期生存根基。因此，我们排除“价值陷阱”的可能性，可以进入下一步的定量估值。

3. 第二章：定量分析——计算“清算价值”（安全气囊）

对于深度价值投资者而言，股价的物理底线是由资产负债表决定的。我们假设极端情况下，携程的业务停止增长，甚至由于极度恶劣的环境需要进行清算，股东能拿回多少“硬资产”？这将构成我们的安全气囊。

3.1 资产负债表拆解（基于2025年Q3最新财报）

我们调用最新的财务数据 进行详细拆解。所有数据均采用保守的会计准则进行调整。

(注：以下计算基于人民币兑美元汇率约为 7.1:1)

3.1.1 核心流动资产（硬钱）

现金及现金等价物 (Cash & Equivalents): 截至2025年9月30日，携程账面现金约为 350亿人民币。这是最优质的资产，不打折。

短期投资 (Short-term Investments): 主要是理财产品和定期存款，约为 455亿人民币。考虑到变现的时间成本，我们给予5%的折价，计算价值为 432亿人民币。

持有至到期金融资产: 约为 400亿人民币。给予10%的流动性折价，价值 360亿人民币。

权益性证券投资: 携程持有华住集团等公司的股权。账面价值约 200亿人民币。考虑到股市波动，我们进行极其保守的30%折价（Haircut），计算价值为 140亿人民币。

调整后流动资产总额： 350 + 432 + 360 + 140 = 1282亿人民币（约180亿美元）。

3.1.2 刚性负债与隐形债务

短期债务 (Short-term Debt): 约 250亿人民币。

长期债务 (Long-term Debt): 约 180亿人民币。

可转债 (Convertible Notes): 约 100亿人民币。

潜在反垄断罚款拨备 (Antitrust Fine Provision): 这是我们需要额外增加的一笔“隐形负债”。参考阿里巴巴被罚款4%（182亿），美团被罚款3%（34亿）。携程2024年营收约533亿，假设最悲观的顶格处罚（虽不太可能）或高比例处罚，我们预提 50亿人民币（约当年营收的10%）作为罚款准备金。这是一个极度保守的估计。

调整后负债总额： 250 + 180 + 100 + 50 = 580亿人民币（约82亿美元）。

3.2 每股“净现金”价值计算

净资产价值 (Net Asset Value - Hard): 1282亿（资产） - 580亿（负债） = 702亿人民币。

折合美元： 约 99亿美元。

总股本 (Shares Outstanding): 截至2025年Q3，约为 6.55亿股 (ADS) 。

每股净现金价值 = $99亿 / 6.55亿股 ≈ $15.11 USD / ADS

3.3 结论：股价的物理底线

当前股价约为 $62.78。

这意味着，股价的约 24% ($15.11 / $62.78) 是由扣除所有债务和潜在巨额罚款后的“净现金”支撑的。

这在互联网科技股中是一个极高的比例。通常高成长科技股的净现金占比极低。这个数据告诉我们，即便携程的业务价值归零，我们依然能拿回四分之一的投资本金。更重要的是，这还没有计算其年赚200亿人民币的运营业务价值。

这个 $15.11 就是我们的“安全气囊”。无论市场情绪如何恐慌，只要公司不造假，这个底线很难被击穿。

4. 第三章：压力测试——执行“极度悲观”估值

卡拉曼投资哲学的精髓在于“未算胜，先算败”。我们不基于华尔街分析师的一致性预期（Consensus）来估值，而是构建一个“末日剧本”。

4.1 假设情境：增长停滞与利润压缩

在此情境下，我们假设：

1. 营收零增长： 未来3年（2026-2028），携程的营收增长率为 0%。假设反垄断限制了扩张，且宏观经济导致旅游消费停滞。

2. 利润率腰斩： 假设由于激烈的价格战（应对美团/抖音）和合规成本上升，携程的净利润率（Net Margin）从目前的30%+（TTM数据约为33% ）永久性压缩至 15%。这回到了2014-2015年价格战最激烈时期的水平。

3. 估值倍数压缩： 市场不再将其视为成长股，而是视为公用事业股或收息股，给予 10倍 P/E 的估值。

4.2 估值模型演算

基准营收 (Base Revenue): 参考2025年TTM数据，约为 $83亿 USD 。

悲观净利润 (Stressed Net Income): $83亿 x 15% (利润率) = $12.45亿 USD。

悲观每股收益 (Stressed EPS): $12.45亿 / 6.55亿股 = $1.90 USD/ADS。

运营业务估值 (Operating Value):

$1.90 (EPS) x 10 (PE) = $19.00 USD/ADS。

加回净现金 (Net Cash Add-back):

前文计算的每股净现金为 $15.11 USD/ADS。

“极度悲观”目标价 (Deep Distress Target Price):

$19.00 (业务价值) + $15.11 (现金价值) = $34.11 USD/ADS。

4.3 安全边际幅度分析

当前股价： ～$62.78

悲观底线： ～$34.11

潜在下行空间： ～45%

深度价值判断：

即便在如此严苛的“末日假设”下（利润率腰斩、零增长、低估值），股价的理论底部在 $34 左右。

然而，我们需要问自己：携程未来3年零增长且利润率腰斩的概率有多大？

考虑到：

1. 中国出境游刚刚恢复到2019年的80%，仍有巨大的自然复苏红利。

2. 携程的海外业务（Trip.com Global）正在以三位数增长，不受国内反垄断影响。

3. AI技术的应用正在大幅降低客服成本，提升效率。

因此，$34.11 是一个极小概率的黑天鹅底。

如果我们稍微回调假设至“保守情境”（5%增长，20%利润率，15倍PE），估值将迅速回升至 $60-$70 区间。

这表明，当前的股价 $62.78 实际上已经定价了相当悲观的预期（接近零增长或利润大幅下滑），市场已经提前计入了大量的坏消息。

5. 第四章：择时与资金流向——寻找“靴子落地”的信号

价值投资不仅是买得便宜，还要避免在下跌的半山腰接刀。我们需要通过资金流向和情绪指标来判断底部。

5.1 机构动向：聪明的钱在做什么？

查阅最新的13F文件和机构持仓报告 ，我们发现了令人玩味的迹象：

高瓴资本 (Hillhouse Capital): 在2024年Q3，高瓴大幅增持了携程，增持幅度达到28%，持仓市值超过1亿美元。作为最懂中国互联网的顶级基金，高瓴的加仓表明其对携程长期价值的认可。

做空比例： 尽管近期股价暴跌，但做空比例（Short Interest）并未出现异常激增，这说明机构更多是在进行多头平仓（获利了结），而非大规模看空做空。

5.2 情绪指标：恐慌的极致

分析师评级： 在反垄断调查宣布后，虽然股价暴跌，但主流投行（JP Morgan, Citi, UBS）并未调降评级至“卖出”，而是维持“买入”或“增持”，仅提示短期波动风险 。这与2021年教培行业遭遇“双减”时分析师集体撤退形成了鲜明对比。这暗示华尔街认为这是一次“罚款了事”的事件，而非行业毁灭。

靴子落地的预期： 市场普遍预期调查将持续4-6个月 。参考阿里和美团的经验，罚款金额公布的那一天（靴子落地），往往是股价的最低点和反转点。

6. 最终投资建议：在炮火声中前进

6.1 核心结论

经过定性护城河排查、定量清算价值计算以及极度悲观的压力测试，我们的结论如下：

1. 护城河依然坚固： 反垄断调查会削弱排他性壁垒，但无法撼动携程在高端服务和商务客群上的核心优势。

2. 资产负债表极其健康： 每股含金量（净现金）超过$15，提供了坚实的下行保护。

3. 估值已具备吸引力： 当前股价已经隐含了极低的增长预期。如果中国经济温和复苏，当前价格具有显著的赔率优势。

6.2 投资策略：分步建仓，等待信号

作为卡拉曼式的投资者，我们不赌博，我们管理风险。建议采取以下策略：

1. 左侧观察（当前阶段）： 股价在 $60-$65 区间时，市场仍处于恐慌宣泄期。建议保持观望，不要急于全仓买入。密切关注成交量是否萎缩，寻找止跌信号。

2. 黄金击球区（$50-$55）： 如果市场恐慌导致股价进一步下探至 $55 以下（接近我们的保守估值区间），这将是极佳的第一买点。此时你是在以个位数的市盈率（Ex-cash PE）买入一家垄断级互联网巨头。

3. 确定性买点（罚款公布日）： 当SAMR最终公布罚款金额（预计在2026年Q2），无论金额多少（只要不是天文数字），都将消除最大的不确定性。这是加仓的最佳时机。

4. 风险控制： 将仓位控制在总组合的 5% 以内。尽管价值显著，但中国互联网板块的政策风险（VIE架构等）始终存在，不可孤注一掷。

一句话总结：

携程目前并非“从高楼坠落的刀子”，而是一枚“掉落在泥泞中的金币”。虽然暂时被监管的泥水遮盖了光芒，但其含金量（现金流与护城河）并未改变。对于有耐心的资本而言，现在是开始准备贪婪的时候了。