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台积电这份财报好于预期，当然指引和资本开支更是不错，使得其高投入高回报的良性循环逻辑能够走通，继续稳坐钓鱼台。

我们上调其年底目标价到380美元，对应市盈率为32~35x，较周四盘前大幅攀升后的股价仍有一定上涨空间。

展望后市，我们对台积电的预期保持谨慎乐观。尽管AI带动其先进制程发生范式转变，但可能的行业和营收增速放缓还是对其造成了潜在的逆风压力。

【文末附详细分析】

具体来看，台积电2025四季报主要财务数据如下：

01

利润表现

• 营业收入10460亿新台币，或337.3亿美元，按新台币计算同比增20.45%，略高于预期的10300亿新台币；

• 净利润5057亿新台币，或163亿美元，按新台币计算同比增35%，高于预期的4600亿新台币；

• 稀释后每股收益EPS为97.5新台币，或3.14美元，按新台币计算同比增40.6%，高于预期的93.5新台币；

• 毛利率62.3%，高于预期的60%，环比提升超2.5pct；净利率48.3%，环比提升近3pct，为历史最高；

• 资本开支110亿美元，基本符合预期的105~120亿美元。

02

业务关键数据

各个制程情况：3nm占收入28%，5nm为35%，7nm为14%，先进制程共占77%，环比提升3pct；

各个平台业务情况：高性能计算HPC占比55%，智能手机32%，二者占比87%，持平第三季度；与上一季度相比，HPC收入环比增4%，智能手机环比增11%，显示智能手机出货拉动高端制程，AI芯片势头放缓。

03

业绩指引

• 预期Q1营收346~358亿美元，高于预期的333亿美元；

• 预期Q1毛利率63%~65%，远高于预期的58%~62%；

• 今年资本开支预期为520~560亿美元，远超预期的480~500亿美元；

• 预期今年年底量产N2P和A16，亚利桑那工厂会占据30%的产能。

      总的来看，台积电的财报继续维持强势。不管是营收，利润还是指引都没有受到关税，外汇逆风以及增速放缓的影响。其产业链生态位依旧独一无二，相对其他同业务的竞争对手（如三星英特尔）领先优势一骑绝尘。即使未来AI行业面临暂时放缓和产能过剩，台积电也能依靠高端代工的垄断地位扛住下行周期。此外，其Q1指引和资本开支点燃了半导体设备股，阿斯麦、AMA和拉姆研究（泛林集团）都在盘前大幅攀升。

   在电话会议上，台积电回答了有关先进封装，海外工厂，N2和A16制程，AI需求等话题。整体来看偏向谨慎乐观，对未来预期向上。

笔者摘录几个问答：

Q：我们看到AI半导体很强大，大家都需要产能支持，但公司如何看待可能的电力紧张？公司如何看待基础设施建设的关键因素？

A：我们其实首先担心台湾的电力，这样才可以让我们扩产。关于数据中心的建设，我们用我们客户的客户的说法，我们也问过他们，他们说他们计划的建设是五六年前做的了。CSP很聪明，他们对能源的供给五六年前就开始考虑了，现在他们说芯片是最大的瓶颈，让我们不需要担心其他的事情。我们知道尤其在美国，我们看到提供能源的包括核能等，以及液冷等都在发力，所以我们需要努力工作缩小芯片的供需缺口。

Q：去年先进封装占到公司的收入多少？之前先进封装占CAPEX的10%，现在10~20%了，公司的扩产计划是怎么样的？3DIC 3DSOIC这些的计划怎么样？

A：去年先进封装占比8%，今年预计略超过10%，我们预计未来五年都会增长，更快更高更好。CAPEX确实之前是10%甚至更低，现在我们说先进封装和其他占比达到20%，确实占比提升了。我们在先进封装的投入基于客户的需求。你提到的我们都会持续投资。

Q：关于非AI的部分，由于存储价格的上涨，您看到PC、手机的终端市场怎么样？普通服务器、网络的需求怎么样？

A：这些非AI的部分，但其实也是和AI相关的，网络的处理器也用于AI的scale up和scale out当中，增长很强大。PC和智能手机，我们预计存储价格的上涨，出货量增长会很小，但我们的客户的表现来看，由于做的基本都是高端手机，对于存储价格的敏感度较低，需求还是很强。需求很大供应紧俏，我们需要给他们很多的晶圆。

Q：Intel现在进展很强，也提到了英伟达和苹果的可能合作，美国政府也很开心，如何看待竞争？

A：我们不担心竞争，现在不是只有钱就可以帮助竞争，我们也喜欢他们投资台积电。现在技术很复杂，设计一个很先进、很复杂的工艺，需要三四年的时间来做到完全成熟。还需要设计的时间，以及量产的时间，可能还要一两年。所以这家企业确实是我们的竞争者，我们没有低估他们的进展。但是否我们害怕他们的竞争，过去很长时间我们和他们都是竞争者，但我们对我们的竞争力有信心。

  笔者再拆解一些财报要点：

• Q4晶圆单价上涨：本季度台积电的晶圆出货量396.1万片，环比跌3%，价格8520美元/片，环比增5.2%。预期未来随着先进制程需求增加，台积电的晶圆价格仍会继续攀升。

• 一季度指引大增：尽管四季度超预期幅度较低，但台积电一季度的增长超过了市场一致预期，也高于买方预期的340~345亿美元。理论上一季度是淡季（外加春节假期），但台积电在这种情况下依旧能给出极高的指引，说明其需求相当旺盛。

• 毛利率净利率均提升近3pct：本季度台积电毛利率超过了62%，因N3占比提升带动；美元指数四季度有所走强带动新台币贬值；此外，台积电在N7到N3之间灵活切换，使得产能利用率提升；另外，由于规模效应，其运营费用比例从8.9%下降到8.4%；最后，其单位晶圆固定成本环比减少13美元/片，可变成本减少64美元/片。

• 今年资本开支下新高：根据台积电的指引，今年资本开支为520~560亿美元，同比增约35%~40%，预期为30%。其超高的开支带动阿斯麦等设备股盘前大涨，也和笔者说的一样：从3nm转向更先进制程，产业链发生了范式转变，设备更新和涨价会带动许许多多的业绩以及投资机会。

     总结：本次台积电的财报好于预期，特别是指引和资本开支，使得市场对其和整个AI芯片上游热情再燃，带动芯片行业股价大幅攀升。

笔者认为台积电本季度财报基本符合预期，但由于指引和开支强劲，使得市场对未来乐观预期改善，行业个股大幅攀升。

中短期来看，来自英伟达和苹果的订单会进一步推高其业绩。就目前其收入结构来看，其和高性能计算的绑定进一步加大。不过由于全球AI资本开支今年增速或放缓至40%左右的水平，其HPC平台收入增速可能略微放缓。

估值方面，目前台积电美股市盈率约为32倍，整体还算便宜。考虑到其今年或继续实现25%以上的营收增长和40%的利润增长，其PEG低于1，仍具有投资价值。

我们上调其年底目标价到380美元，距离周四盘前大幅上涨后的股价还有超过10%的涨幅空间，对应今年年底约为32~35xPE，依旧不算特别贵。

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