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2026年2月6日，中国人民银行等八部门联合发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，连同中国证监会配套出台的《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，标志着中国对RWA（现实世界资产代币化）的监管态度从观察、警示转向系统化、精准化管控。

表面上看，新规对境内RWA活动采取了近乎“一刀切”的禁止态度，但深入分析会发现，监管层在风险防控与金融创新之间寻求着微妙平衡。监管文件明确界定RWA为“使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币或具有代币特性的权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动”，这一定义本身即表明监管层已对技术本质有了清晰认知。

“境内严禁、境外严管” 的核心原则体现了监管层对当前市场环境的精准判断。境内严禁是因为当前我国金融监管框架、投资者保护机制尚无法有效覆盖这一涉及区块链、加密资产、传统金融的复杂交叉领域；境外严管则是基于RWA代币化天然具有的跨境属性，若不加以管控可能成为绕开资本管制和金融监管的通道。值得注意的是，新规为“经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动”保留了例外空间，这实际上为未来的合规创新预留了政策接口。

监管部门对RWA与虚拟货币的差异化管理尤为值得关注。不同于对虚拟货币相关业务活动的全面禁止，监管层对RWA采取了更为精细的分类监管原则，根据“相同业务、相同风险、相同规则”原则，将不同性质的RWA业务划归相应监管部门管理。这种区别对待反映了监管层对区块链技术应用于金融领域的两面性认识——既看到其可能带来的风险，也不否认其在提升金融效率方面的潜在价值。

一、境外发行路径：从“全面禁止”到“有条件合规”

在境内RWA活动被严格限制的同时，新规为境外发行开辟了有限的合规通道，这一转变对资管机构的跨境业务布局具有深远影响。《发行监管指引》明确规定，以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，在境外发行代币化权益凭证的活动，可向中国证监会备案后开展。这一规定虽然设置了较高门槛，但至少为RWA业务提供了长期合规发展的可能性。

备案制管理体现了监管思路的重大转变。与传统的审批制不同，备案制更加强调发行主体的自我合规责任，要求机构在向证监会备案的同时，提交包括基础资产尽职调查报告、法律意见书、现金流预测分析等在内的完整材料。这种监管方式既保留了必要的风险管控，也为市场创新提供了更大空间。根据规定，备案主要排除六类情形，包括法律禁止通过资本市场融资的、可能危害国家安全的、主体存在重大违法记录的、基础资产存在权属纠纷的等，这些排除标准与境内资产证券化的监管逻辑基本一致。

值得资管机构特别关注的是，新规将境外RWA发行分为三种主要类型，分别对应不同的监管路径：一是外债形式的RWA代币业务，主要受发改委和外管局监管；二是以境内权益为基础在境外开展类证券化、具有股权性质的RWA代币，主要受证监会监管；三是以境内权益为基础的其他形式RWA代币，根据具体性质由相应部门监管。这种分类监管方式为资管机构提供了多样化的跨境融资选择，但同时也要求机构具备精准的业务定性能力。

备案通过的关键在于基础资产的质量与合规性。金杜律师事务所的分析指出，能够通过备案的资产通常具有权属清晰、现金流稳定、可核查、可转让等特点。从实践角度看，香港作为国际金融中心和中国对外开放的窗口，其较为完善的代币化证券监管框架（如香港证监会《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》）使得在香港合规发行的RWA产品，获得境内备案的可能性相对较高。这实际上为资管机构指明了境外发行的首选地。

二、全球趋势与中国策略：RWA市场的结构性变革

全球RWA市场正在经历从边缘实验到主流采纳的结构性转变。根据行业研究机构rwa.xyz的数据，截至2025年9月，全球真实世界资产代币化市场规模已达292.7亿美元，涵盖私人信贷、美国国债、大宗商品和机构另类基金等多个领域。波士顿咨询和ADDX预测，到2030年这一市场规模可能达到16万亿美元，占全球GDP的10%。

这一趋势背后是传统金融体系深层次的结构性矛盾。传统资产交易市场存在流动性不足、交易成本高、结算周期长等固有瓶颈，而区块链技术通过资产代币化，使传统资产能够被分解为更小的可交易单位，大大降低了投资门槛，同时通过智能合约自动化执行交易和分配收益，显著提升了效率。特别是私人信贷市场，作为RWA领域规模最大的板块，其代币化程度已达167.2亿美元，占市场总额的57.1%，这反映了非标资产对流动性提升的迫切需求。

中国监管层显然注意到了这一全球趋势，新规的出台可视为对这一趋势的审慎回应。与一些国家相对宽松的监管态度不同，中国采取了“先规范后发展”的策略，在允许境外有条件探索的同时，严格控制境内风险。这种策略的选择基于对中国金融市场特殊性的深刻理解：一方面，中国拥有庞大的资产管理市场和多样化的资产类型，RWA技术应用前景广阔；另一方面，中国金融市场成熟度、投资者风险识别能力与发达市场仍有差距，盲目开放可能导致系统性风险。

香港在这一全球趋势与中国策略之间扮演着独特角色。作为国际金融中心，香港正积极推动Web3.0和虚拟资产发展，其RWA监管框架专注于金融资产、新能源资产、房地产、无形资产及算力资产五大类别，更加突出服务实体经济的原则。对内地资管机构而言，香港不仅是通往国际市场的桥梁，也是RWA业务合规实践的试验田。招银国际资产管理已成功将其38亿美元的美元货币市场基金通过BNB链扩大链上分销网络，这一案例为内地资管机构提供了可借鉴的实践经验。

三、资管机构的战略应对：能力重构与合规实践

面对新的监管环境，资管机构需要从根本上重新思考自身的跨境业务战略。单纯的技术应用或产品创新已不足以应对当前的监管要求，机构需要构建涵盖监管理解、合规设计、技术实现和生态协作的综合能力。

能力建设是战略转型的基础。太保资管香港CEO周成岗基于实践经验指出，RWA项目落地“魔鬼在细节”，没有真实项目经验的人很难理解具体落地时可能遇到的挑战。资管机构需要培养既懂传统金融又懂区块链技术的复合型团队，同时建立与监管沟通的专业能力。特别是在基础资产筛选环节，需要建立严格的标准，优先选择权属清晰、现金流稳定、可核查、可转让的资产，同时排除存在重大权属纠纷、不可转让、触及资产证券化负面清单的资产。

合规实践需要精细化设计。根据新规要求，为境内资产境外RWA发行提供服务的各类机构，包括境内金融机构的境外子公司、中介机构和信息技术服务机构，都需要建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，并将业务开展情况向相关管理部门报批或报备。这意味着资管机构需要设计完整的跨境合规架构，考虑通过境外特殊目的实体发行代币化融资工具，完成境外募资后，再按照国内法律法规允许的方式将资金入境至国内设立的实体，并由该实体购买并持有境内基础资产。

生态协作能力将成为竞争关键。RWA业务涉及资产方、发行方、技术平台、交易所、托管机构、法律顾问等多方参与者，资管机构需要构建或融入健康的生态系统。特别是境外服务商的选择，需要格外谨慎，确保其不仅符合境外监管要求，也能满足中国监管的合规期待。金杜律师事务所特别提醒，境外机构为以境内资产发行的RWA产品提供服务，即使业务行为发生在境外，也需要符合《防范和处置虚拟货币相关风险通知》项下的合规要求，这一规定显著扩展了中国监管的域外效力。

从战略布局角度，资管机构可考虑分阶段推进：第一阶段以香港市场为切入点，积累RWA产品发行和管理经验；第二阶段选择性尝试备案，探索更多资产类别的代币化可能；第三阶段形成规模效应，构建完整的跨境RWA业务体系。在这一过程中，保持与监管部门的密切沟通，及时了解备案标准的具体执行尺度，将大大增加业务成功的概率。

中国资本市场的每一次制度创新，都像古老河道上的新船闸——既控制着水流的方向与速度，也开启了通往更广阔水域的可能性。RWA新规的“境外严管”恰如这样一道精心设计的船闸，在防范风险的同时，为资管机构预留了通往全球数字金融市场的合规航道。对于那些能够深刻理解监管逻辑、构建合规能力、把握全球趋势的机构而言，这道闸门背后，是万亿级别的市场机遇和重新定义资产管理行业的机会。 $HASHKEY HLDGS(03887)$