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京东将于3月5日公布四季报，阿里和美团还没有发布放榜的时间，应该是在三月下旬了。去年三家公司围绕着即时零售掀起了外卖大战，极大程度的改变了行业格局，对公司业绩和股价也产生了深远的影响。三家公司都是恒生指数和恒生科技指数的重要权重股，我们今天来展望一下外卖三傻的业绩。

京东

京东在成立的前十几年里深耕本地仓的建设，布局了庞大的京东物流体系，相对于其他几家电商平台，京东更着眼于品质和服务，多年来打造的自营和物流体系近几年也终于结出了果实。通过下表可以看到，从2021-2024公司的利润稳步增长，2024年开始单季净利润已经过百亿了，2024年全年利润接近500亿，已是非常优秀的表现。

转折发生在25年Q2，京东高调宣布进军外卖，是这场外卖大战的发起者。Q2和Q3两季，公司在外卖方面单季亏损多达近百亿，利润出现了大幅的同比下降。国际投行预测京东Q4营收同比微增不到1%，其中商品收入同比-4%，Non-GAAP净利润则大幅同比下滑至个位数，反映出外卖的持续投入和国补退坡带来的影响。

展望2026，公司仍面临国补退潮的影响，今年少了国补，很多大家电将有平台来承担补贴，会使利润率下降。而京东刚刚又喊出了将外卖份额做到30%，外卖方面持续的亏损不可避免了。此外，京东刚刚又搞了百亿超市，补贴当然也少不了了。投行预计今年京东的利润区间落在了250亿左右，甚至很可能明年也不见增长。但从利润的角度看，公司已经回退到了2021~2022年。

假如京东不搞外卖，去专注优化自营本地仓，提升配送效率和服务质量，配合国补，去年利润做到500~550亿是不成问题的，按10倍PE来估值，京东的市值将超过5000亿，股价将会是当前的2倍。所以，很可惜......

星河更不喜欢的是，某些人天天讲着如何如何回馈社会，结果呢都是公司在出钱，股东在出钱。投资者承担着一切，好名声倒是都成他自己一个人的了。

阿里巴巴

提到阿里，可能很多人最先想到的还是淘宝天猫这些电商基本盘，我们先来看个图。这是2024年的数据，2025年综合来看，GMV份额：淘天32%、拼多多21~22%、抖音20~21%、京东17~18%、快手6%，大致是这样的一个格局。

再来看阿里的利润。阿里这几年在电商主业上面临的压力很大，公司也下决心投入了很多，比如大力发展88VIP来保核心用户的基本盘。作为此前中国top2的互联网企业，阿里家底还是非常厚的，即便是业绩增长陷入困境，每年仍能保持1500亿的左右净利润。

正是因为家底厚，阿里烧起钱来底气很足，单2025年三季度，在淘宝闪购的外卖投入就超过了350亿元，外卖份额也从原来饿了么时代的20%多升至40%，当然也直接把美团脱下了水。

不过，与京东和美团不同的是，阿里现在被市场看作一家领先的AI公司，云计算和AI业务才是市场最为关注的。不可否认，阿里拥有着现阶段国内领先的AI技术。所以，阿里现在的股价并不取决于业绩，还是看其AI方面的突破，靠AI叙事。至于未来阿里的利润具体能到多少，国际投行对其也持一个问号的态度，没法预测，因为外卖大战的主动权掌握在阿里手中，想多赚还是少赚取决于自己如何对待外卖大战。

美团

美团的业绩不用展望了，年前自己已经先预告了：四季度净亏损151~161亿，环比三季度的-186.32亿有所收窄。

我们来看下机构给出的数据，下图是外卖日均单量，2025年9月：美团7500万单、阿里6300万单、京东1300万单，到2025年11月：美团7100万单，阿里5900万单、京东1100万单。外卖行业有着较强的季节性，夏季是旺季，冬天是淡季。天气转冷三家的单量都在降，到11月时三家的市占率为：美团50%、阿里42%、京东8%。

再来看一下UE（单位经济效益），也就是送一单外卖，平台能赚多少钱。外卖大战之前，美团的UE可以0.9~1元，机构更乐观的给出了1.5元/单，彼时饿了么经过持续的降本增效，距扭亏为盈仅一步之遥了，单均亏损0.1元（25年3月），而刚刚入局、一切从零开始的京东，前期有大额补贴支出，每送一单外卖要亏10元。

25Q4以来，阿里和美团都在减亏，25年末UE大致是美团-2.0元，阿里-3.5元。机构预计美团今年就将转为盈亏平衡。

结合美团预告来看，核心本地生活部分（外卖+到店团购业务）Q4预计亏损100亿，环比Q3亏损收窄40亿。说明外卖补贴大战还是在降级的。

所以，不能只看阿里喊着要做行业绝对第一、三年内不怕亏损什么的，也要看他实际是怎么做的。从常识的角度看，阿里固然家大业大，但也还兼顾每年千亿级别AI的研发开支，要兼顾电商基本盘抖音和多多的竞争，前期又都已经砸了大几百亿给外卖了，份额达到四成距美团很近了，这个时候再继续大手笔砸钱抢外卖份额难度更大了、意义更小了。

再有就是1月9号官方的公告，明确指出了反内卷，反价格战和补贴战。然而此后，阿里似乎并没有收手，春节前又借着千问砸了几十亿搞奶茶0元购。现在有很多人认为官方喊话无效了、外卖大战将长期持续。但星河并不这样认为，这次的喊话级别很高，不是市监局而是某某院，怎么可能喊完就不管了呢？

根据流程，通常会有一个企业自查的时间和过程，然后再继续进行。只能说时候未到。对阿里来说，星河猜测，一方面可能是创始人或高层看着补贴战有效果，抢到了份额，公司士气有所提振，多少有些上头了。另一方面，开弓没有回头箭，如果乖乖收手，此前的几百亿基本相当于打水漂了，趁着上边还没完全叫停，能补则补，再巩固一下战果。

展望

年前我们聊到，对美团来估值，可以结合其业务，客观的算一算账。

美团今天市值已经跌到4400亿RMB了，而中长期看，美团的外卖日均单量、UE能达到多少，本地生活净利润能多少，新业务能达到什么规模，可以再算笔账，看一下估值。

星河悟饭，公众号：星河投资日记蛇年收官了

今天美团市值已经跌至4000亿RMB，我们可以来算一算了。常态化的情况下：

• 外卖部分：瑞银预计日均9000万单，UE0.8元，年赚250亿，我们给打个折按8500单，UE按0.5计算，年赚可达150亿。考虑到整个行业未来将是双寡头格局，美团行业第一的优势还在，给20倍的估值，这部分就值3000亿市值。

• 到店团购和酒旅：目前年赚200亿左右，抖音的竞争加剧，利润率下滑，但行业渗透率还较低，未来仍有增长空间。瑞银给出了常态化250亿的净利润我们还是打个折，就算抖音开挂，未来每年只有150亿的利润，给10倍估值，这部分也值1500亿市值了。

• 海外业务和新业务：这部分是不盈利的，预计每年亏损100亿。其实美团在HK和沙特都开始盈利，海外赚钱的逻辑是能够跑通的。无人配送这些也有想象空间，加上持有的宇树科技、智谱等投资股份，这部分打包可以给出1000亿市值。

所以怎么算都是十分低估的。关键问题在于，现在港股空头正盛，美团基本又确实存在着巨大的困境，是空军进攻的主力，又赶上了伊朗局势，最近公司股价的走势仿佛重回2024年初，属于那种不看基本面就是一路跌的架势，那时的剧本可能一些朋友还记得（美团2023年第四季度财报速览与估值展望）。星河认为，美团依然具备超强的反转逻辑，目前低估之下是值博率相当高的一笔投资。

今天就这么多，继续看吧。