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业绩概览：25 年收入高增，经调整亏损率大幅收窄。Minimax 25 年收入7904 万美元，同比增长159%。其中AI 原生产品收入5307 万美元，同比143%，占比67.2%（下降4pct）。开放平台及其他基于AI 的企业服务2595 万元，同比增长198%。国内外：海外收入占比73%，同比提升3pct。截至2025 年12 月31 日，MiniMax 累计服务超过200 个国家及地区的逾2.36 亿名用户，以及来自超过100 个国家及地区的21.4 万企业客户以及开发者。毛利率提升以及销售费用下降带动经调整亏损率收窄。25 年Minimax 经调整利润-2.5 亿美元，亏损率收窄为317%，同比收窄483pct。毛利率提升至25%，同比提升13pct，提升主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化所导致。费用拆分来看，25年销售费用下降40%，销售费用下降由于AI 原生产品业务自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。研发费用增长34%，研发费率320%。

现金情况：截至2025 年底，现金余额为10.5 亿美元，其中包括现金及现金等价物5.1 亿美元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产5.1 亿美元、受限现金2040 万美元及定期存款1380 万美元。

模型概览：26 年以来Token 量增长迅猛，26 年2 月ARR 超过1.5 亿美元。

根据业绩会，M2 系列文本模型在2026 年2 月的平均单日token 消耗量已增长至2025 年12 月的超过6 倍，其中来自编程套餐(Coding Plan)的token 消耗量增长超过10 倍。2026 年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力。1）编程：出现L4-L5 级别的智能从「工具」走向「同事级」协作；2）办公：复刻去年编程领域的进步速度，AI 智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升；3）多模态创作：走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。

投资建议：MiniMax 三模态技术领先，质价比突出，海外收入占73%，B 端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI 视频用户增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27 年收入预期，我们预计26-28 年MiniMax 收入2.5/6.5/12.9 亿美元，调整幅度21%/26%/-。预计公司26-28 年经调整净利润-3.3/-3.2/-1.6 亿美元(原预期-3.5/-3.1/-亿美元)。维持“优于大市”评级。 $MINIMAX-WP(00100)$

风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利改善风险；C 端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险。