社区

本文梳理了中日韩三国的主要发电和输电设备制造商，这些集团公司成立之初都是为了完成本国电力基础设施建设，而由于三个国家现代化进程步调不一致，这些公司现阶段呈现出不同的发展态势。韩国公司在海外渗透上最激进，日本坚守高端技术与质量护城河，中国则依靠体量与成本优势主导国内并逐步出海，三国在全球电力设备供应链中形成鲜明梯度分工，在AI数据中心驱动的美国电力基础设施需求浪潮下，韩国与日本公司受益更直接且弹性更大，中国公司对齐颗粒度需要天时地利人和。

发电设备：日本以三菱重工（MHI）为代表，坚守高端技术护城河，盈利能力三家最强（能源系统业务EBITDA利润率约12%）；韩国以斗山能源（Doosan Enerbility）为代表，执行力强，海外占比高，订单爆发式增长（2025年订单YoY+106.5%），盈利改善路径清晰（预计2030年EBIT利润率升至9.9%）；中国以东方电气为代表，具备规模最大、产业链最完整、成本低等优势，但国际化程度较低，主要依赖国内市场和“一带一路”出口。

输电设备：韩国公司整体表现最为突出，HD现代电气、晓星重工（Hyosung）、LS电气等在北美超高压变压器、GIS等领域市占率快速提升，海外订单强劲，产能预订已到2-3年后，增长动能最强；日本公司品牌与可靠性优势明显，日立能源的电力变压器等设备市占率领先，但增速相对温和，更多依赖既有高端市场份额。中国公司在特高压交流/直流系统技术领先，性价比高，但海外占比普遍偏低，国际化进程仍处早期，主要受益国内电网投资与新能源并网需求。

投资建议

从估值角度：韩国公司整体估值最高、波动大；日本公司估值相对合理；中国公司估值中枢偏高但分化明显。具体来看，斗山能源PE处于高波动区间， HD现代电气、LS电气、晓星重工等PE 50-95倍；三菱重工PE在55倍左右，多业务经营的日立、三菱电机等PE 20-30倍；东方电气、中国西电、思源电气PE 40-80倍区间。从估值、欧美市场的受益程度以及产品技术认可度层面，在发电和输电电力设备领域相应标的中，我们倾向于日本>韩国>中国。

风险

电网建设投资不及预期； AI发展不及预期；地缘政治风险。

一， 规模、体制和现代化进程时间点差异下中日韩的电力基础设施

中国

中国电网是全球规模最大、结构最复杂的电力系统之一，主要由国家电网有限公司（覆盖26个省区市）和中国南方电网有限责任公司（覆盖广东、广西、云南、贵州、海南五省区）两大国有企业主导运营。2025年中国全口径发电装机容量达38.9亿千瓦（同比增长16.1%），全社会用电量10.4万亿千瓦时，新能源已成为电力供应主力。

2025年两大电网公司合计投资超过8250亿元，进入“十五五”，国家电网固定资产投资预计4万亿元，较“十四五”增长40%，重点投向特高压外送、配网升级、数智化改造；南方电网预计投资1万亿左右。特高压方面，截至2025年，国家电网已累计建成46项特高压工程（交直流合计），跨区跨省输电能力3.7亿千瓦，2025年跨区输送电量约1万亿千瓦时。

中国电源侧基本建设投资在“十四五”期间保持强劲增长，年均规模超万亿元，主要由发电企业主导，以支持新能源大规模发展和电力保供，其中2025年投资规模约1.1万亿元，同比下降9.6%，主要受新能源抢装后理性调整影响。到2030年，中国电源结构将加速向非化石能源转型，非化石能源发电装机占比预计达到70%左右（2025年底约61.7%），其中风电+光伏合计装机规模有望突破25-30亿千瓦，占比约50%-65%，成为绝对主力电源；水电（含抽蓄）装机约4.4-5亿千瓦，占比12%-15%；核电约1-1.2亿千瓦，占比3%-5%；火电（煤电+气电）装机占比降至30%-35%左右，煤电控制在11-13亿千瓦区间，逐步转型为调节性和兜底电源。

韩国

韩国的电力系统由韩国电力公社（KEPCO）垄断运营。韩国电网骨干网架包括500kV和345kV高压线路，第11次长期电力供需基本计划（2024-2038）强调部署长周期储能和HVDC柔性直流技术；KEPCO计划打破建设周期的“13年壁垒”，提前1年至2030年完成西海岸能源高速公路等7个关键项目，新增27GW容量以连接湖南地区可再生能源。

第11次计划中输配电网络扩建总投资约113万亿韩元，年均约7-10万亿韩元；另有72.8万亿韩元专项用于大型输电/变电站，包括西海岸能源高速公路等HVDC项目、ESS部署、微电网示范区。

截至2025年，韩国的发电电源结构基本稳定在核电主导、低碳电源占比提升的格局：核电约占32%，煤炭约27%，天然气约27%，可再生能源（含太阳能、风电、水电、生物质等）约9-11%，其他来源（如石油、氢氨等）占剩余部分。低碳电源（核电+可再生）合计约41-43%，化石能源仍占约55-59%，其中核电已成为最大单一电源，煤炭和天然气基本持平并持续小幅下降，而可再生能源虽增长但占比仍较低，根据韩国政府于2025年2月正式定稿的《第11次长期电力供需基本计划（2024-2038）》，到2038年的发电结构目标为：核电占比约35.2%（新建2-3座大型反应堆、SMR示范项目及现有机组延寿实现）；可再生能源占比约29.2-32.9%；天然气占比约10.6%；煤炭占比约10.1%（大幅退役并转型）；氢/氨混燃等新兴无碳电源占比约6.2%；整体无碳/低碳电源合计约70.7%，化石能源降至约29.3%。

日本

日本的独特之处在于其东部和西部电网运行频率不同。日本东部（北海道、东北、东京和中部部分地区）为50Hz，日本西部（中部和西部部分地区，以及九州、四国、中国、北陆和关西）为60Hz，这种划分源于历史上东京引进了德国制造的发电机（50Hz），而大阪则引进了美国制造的发电机（60Hz）。目前依靠变频站（FC）连接着这两个电网，总转换容量约为3000兆瓦，是东西部电力交换的主要瓶颈。日本电网基本上是一个交叉连接系统，而不是一个完全同步的全国性系统，跨区域输电运营商协调组织（OCCTO）负责协调广域互联。日本2016年和2020年分别进行了电力零售全面自由化以及发电和输电合法分离， 10家原为综合电力公司剥离发电部门，保持输配电领域的区域垄断地位，电力零售的全面自由化后数百家新的电力生产商（PPS）进入市场。

基于跨区域输电运营商协调组织（OCCTO）2023年制定的广域系统长期方针，日本针对北海道-本州、东北-东京、中部-关西、九州-本州等连系线强化计划，总规模约6-7兆日元计划，2020-2025年度为初期投资阶段，年度数百亿-1兆日元规模逐步增加。

由于日本地处山区，自然灾害频发，因此在远距离电力传输和高度依赖化石燃料进口方面面临挑战，难以同时实现能源安全和脱碳。日本未来的发电电源转换规划以2025年2月阁议决定的第七次能源基本计划为核心，目标是实现2050年碳中和，同时确保能源安全保障和稳定供应。2030年度电源构成目标为可再生能源36-38%、核电20-22%、火电约41%，到2040年度，可再生能源将提升至40-50%（太阳能23-29%、风力4-8%、水力8-10%、生物质5-6%、地热1-2%），核电维持约20%，火电进一步下降（通过氢/氨混烧、CCUS等实现脱碳化），发电电力量预计增至1.1-1.2万亿千瓦时。

二， 各国本土电力设备公司业务对比

发电设备

中国以规模最大、成本最低、全产业链最完整、交付速度最快为核心优势，已在火电、风电等领域形成绝对领先，战略上靠“量大价低+全覆盖+出海”持续扩大全球份额；日本凭借技术精细度、最高端可靠性和品牌影响力守住高端壁垒，尤其在重型燃气轮机（J级效率与可靠性全球顶尖）和核电高端部件上仍有优势；韩国则体现后来居上的高执行力和国家重点扶持特征，在燃气轮机（自主H/J级已实现国产化并批量出口）和核电（APR1400成功出口，压力容器等主设备全球竞争力强）领域最具攻击性，性价比与系统集成能力突出。目前格局中国总量碾压，而韩国在出口型高端装备上最具侵略性，日本则守高端技术护城河。

中日韩三家发电设备公司的代表分别为：韩国Doosan Enerbility（斗山）、日本Mitsubishi Heavy Industries（三菱重工）和中国东方电气，其中Doosan以核电、燃气轮机和CCPP EPC为核心，强调海外扩张和高执行力，订单爆发式增长（FY2025 14,728亿韩元，YoY+106.5%）；三菱重工多元化布局能源系统（GTCC、蒸汽和核电），注重技术壁垒和业务优化，盈利能力较强（Energy Systems FY2025业务利润率预计～12.0%）；东方则借全产业链覆盖“六电并举”（风电、火电、核电等），规模最大（H1 2025发电段营收约271.9亿元，占比全公司72%），但国际化程度较低。未来爆发点包括Doosan的SMR核电和海外核/燃气项目（如捷克、美国），MHI的国防能源协同和GTCC服务（北美占比36%），东方的 “一带一路”出口扩张和北美订单的突破。

三家公司利润率对比：Doosan Enerbility：核心业务（核电、燃气/氢气、CCPP EPC）利润率较高，推动整体盈利提升；非核心如热电EPC受成本上升影响盈利较低，煤炭业务逐步退出以改善利润率。2025年EBIT利润率3.8%，预计2030年升至9.9%，得益于高利润业务占比从71%升至81%。Mitsubishi Heavy Industries (MHI)：部门间盈利差异显著，能源系统利润率最高（FY2025预测12.0%），受益于GTCC；工厂与基础设施利润率8.2%；物流、热能与驱动系统最低（3.3%），受供应链和销量影响；航空、国防与太空利润率10.4%，国防项目强劲。整体业务利润通过高利润部门驱动。Dongfang Electric：占比接近25%的可再生能源业务利润率低（毛利率在5%左右水平），清洁高效发电设备（火电/燃机/核电）业务毛利维持在～16%水平，整体利润率抬升的预期幅度低于斗山和MHI。

输电设备

中日韩输电设备竞争格局相对稳固，从全球视角来看，日立能源通过整合ABB的业务后成为全球主要玩家，其他各家主要在区域和特定产品市场表现出众。日立能源以EconiQ SF6-free技术为代表，如世界最高550kV断路器，并开发了数字护照系统（DPS）以实现组件全生命周期追溯，产品涵盖高压变压器、自动化系统和功率电子设备，在可再生能源领域备受推崇。三菱电机提供智能电网兼容的GIS和断路器，技术优势在于SiC功率模块和自动化集成，在工业应用中认可度高。富士电机以SiC模块和自然酯油变压器为主，技术差异在于功率半导体创新，在日本地热发电市场占有第一。LS Electric专注于数据中心优化设备，如UL认证开关设备和混合超导限流器，在KS-QEI排名第一。HD Hyundai Electric的产品包括超高压变压器，环保170kV GIS和SF6-free开关设备，在北美高压变压器市场领先。晓星强调环保技术，如世界首款800kV GIS和环保绝缘油变压器，在韩国市场占有70%，美国765kV变压器和欧洲400kV市场领先。思源电气专利技术在转换器拓扑和保护算法上领先。中国西电技术优势在于UHV AC/DC传输和高压测试基地，在中国高压设备市场领先。

在高压设备领域，对于海外销售占比高的高压/超高压设备公司来说，普遍存在产能被预定到2年以后的情形，其中晓星重工 book-to-bill超过2.0倍（backlog 11.9万亿韩元/营收5.96万亿韩元，重工业务订单销售比超过2年）；LS Electric约为1.01倍（backlog 5.0万亿韩元/营收4.962万亿韩元，Electric业务板块包含高压和低压），HD Hyundai Electric约为2.23倍（backlog约9.09万亿韩元/营收4.07万亿韩元，power板块订单营收比高于公司均值），日立能源约为2.97倍（backlog 8.8兆日元/营收2.96兆日元），这些比例表明订单储备覆盖1-3年营收，海外需求驱动增长尤为突出。

三， 美国需求是盈利主要驱动因素

发电侧 – 燃气轮机

美国电力负荷增长在AI数据中心爆发式扩张、制造业回流以及电气化进程加速的多重驱动下，呈现出指数级上升态势，过去几年美国电网对未来5-10年电力需求的展望大幅上修，部分区域的五年预测增量已较早期大幅增长数倍。这一迅猛增长对美国电力基础设施构成严峻考验，其中电源结构需同时满足持续高基载与容量保障需求，而非传统仅关注峰值负荷，导致天然气发电作为美国最主流的电源形式需求井喷，同时主要供应商供给相对有限，形成外溢需求。

按照GEV/西门子能源/三菱重工披露/预估的产能情况，从总量上来说，美国数据中心新增电力需求2030年在108GW（1.5倍冗余配置），电网加自建电站中重型燃气轮机加各类移动能源需求在56GW，三家主要燃机供应商目前在手加在谈订单中大约有23GW与数据中心相关，由此产生的供应缺口由其余玩家补足。斗山380MW H级燃气轮机当前产能约6台，计划在2026年扩大至8台左右，到2028年，将昌原工厂年产能扩大1.5倍，提升至12台，而东方电气只有50MW的产品是自主知识产权，中韩两家实际供应能力有限。

输电侧 – 电力变压器

美国电网由 22,000多台发电机、55,000个变电站、642,000英里的高压线路和630万英里的配电线组成是变压器最大的市场之一，近年来发电站增加主要来自太阳能和风能发电，带动输电板块增长。美国变压器市场已经成熟，对变压器的需求主要基于老化基础设施的升级和更换，美国变压器的平均使用年限在40年左右，70%的变压器使用年限超过25年，电力变压器市场由增长的电力需求及维持电网稳定性推动。

由于变压器制造的启动成本高且需要熟练劳动力，近10年美国约80%的大型电力变压器都是进口的，近一年由于需求旺盛，行业正在推动联邦级投资，以帮助缓解供应限制。

根据Wood Mackenzie调查数据，日立全球以市占率25%位列美国电力变压器市场的第一位，其次是Prolec GE，市占率在20%，西门子能源以市占率13%左右排名第三，SGB-SMIT Group、晓星重工（韩国）及HD现代电气（韩国）紧随其后。由于公用事业公司等客户对于电力变压器产品稳定性要求极高，大多数采购商都需要供应商在投标项目之前获得认证或资格，认证过程可能包括批准合格的设计以及对供应商的质量、可靠性、工程资质和设施能力的审查，审查时间在3个月到一年不等。在行业发展过程中，无论是产品认可度，还是客户关系等方面，美国电力变压器板块都逐步形成了相对固定的供给格局。

投资建议：

从估值角度：韩国公司整体估值最高、涨幅最强劲；日本公司估值相对理性；中国公司估值中枢偏高但分化明显。具体来看，斗山能源PE处于高波动区间， HD现代电气、LS电气、晓星重工等PE在50-95倍；三菱重工PE在55倍左右，多业务经营的日立、三菱电机等公司PE20-30倍；东方电气、中国西电、思源电气PE在40-80倍区间。从估值、欧美市场的受益程度以及产品技术认可度层面来看，在发电和输电电力设备领域相应标的中，建议关注日本>韩国>中国。

风险

AI发展不及预期；电网建设不及预期；地缘政治风险。

本报告分析师：毛琼佩                   

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