虎牙告别价值错配
3月17日晚，虎牙发布2025年度业绩，数据显示虎牙全年收入65亿元，同比增长7%，为22年以来首次恢复全年增长。其中四季度收入17.4亿元，同比增长16%为十个季度以来最高水平。
虎牙四季度毛利增长43.6%至2.45亿元，毛利率由2024年同期的11.4%增至14.1%；营业亏损6490万元，对此虎牙管理层解释为一次性的会计拨备处理，剔除相关影响后，运营利润连续三个季度为正并持续提升，和实现全年运营利润转正。
用户层面，虎牙Q4平均月活为1.6亿，付费用户为440万。
从收入结构看，虎牙四季度直播收入为11.46亿元，同比微增；游戏相关服务、广告等单季度收入同比大增近六成至5.9亿元，全年增长43%至19亿元，这毫无疑问是虎牙目前最主要的增长推力。
在[企鹅生态]看来，虎牙能在2025全年交出一份财务数据较为平稳的年报，既维持了转型业务的增速，也稳住了直播规模与用户盘子，且调整后运营利润由负转正，经营表现持续改善，这本身已在及格线之上。而一季度联合发行爆品手游《鹅鸭杀》，则成为虎牙重新锚定价值的标志性单品。
这一方面是虎牙本身在游戏营销方面的价值回归，市场日益认知到虎牙在游戏发行领域的能量，是游戏营销的价值洼地；另一方面则是虎牙长期积累的游戏生态价值，终于向营收价值乃至投资价值的回归。三年战略转型的本质，是虎牙希望告别价值断层，并在游戏领域找回盈利能力与信心
《鹅鸭杀》手游的爆发是偶然吗？
上周四随着新皮肤上线，鹅鸭杀手游在App Store畅销总榜升至前三十、游戏畅销总榜首次冲进前十，显示出此前积累较大DAU后，鹅鸭杀初现长青潜质。
财报发布后，虎牙管理层显然对发行鹅鸭杀的成功非常兴奋，花了不少篇幅论证这款游戏的里程碑意义。虎牙表示鹅鸭杀目前日活跃用户一直保持在高位，用户留存也超出预期。尽管现阶段专注扩大用户群体，而只推出非常有限的盈利内容，但鹅鸭杀每次更新活动时，仍可以看到用户ARPU值的显著提升。
虎牙管理层表示未来鹅鸭杀将保持内容的快速更新、推出微信小游戏版本以扩大多平台日活，同时团队正开发UGC编辑器等用户生成内容工具，并预期鹅鸭杀在夏季会迎来日活跃用户的又一次增长。
从数据看，1月7日发布以来，鹅鸭杀的黑马表现确实已延续近整个一季度，覆盖寒假+春节档期。从七麦数据看，鹅鸭杀App Store下载几乎一直稳在游戏榜前二，且大部分时间高居第一。从小红书等社交平台的讨论量，闲鱼的靓号ID转手交易量，抖音游戏主播排名前十中长期有一、两名鹅鸭杀主播等第三方数据，也都间接验证游戏的持续活跃。
而鹅鸭杀作为一款有一定学习门槛的游戏，在[企鹅生态]看来，其发行工作的决胜点，就是虎牙COO陈鹏此前接受游戏媒体采访时指出的，通过内容轰炸，将鹅鸭杀非常有魅力的核心玩法传播出去，同时完成吸引用户和引导教育用户的关键第一步，解决买量“只吸收难转化”的痛点。
虎牙也将成功发行鹅鸭杀的打法总结为内容营销模式，接受游戏媒体采访时，陈鹏认为内容营销将是继渠道主导、买量转化后的发行3.0阶段。
具体来看，虎牙的工作包括用超过半年时间为游戏准备合作主播签约、开展短视频创作者建联等工作。在主播生态、创作者生态、自制综艺等内容的全网轰炸下，游戏开服24小时视频投稿4000+和总部播放量过亿，小红书首日笔记产出14000条，最终推动鹅鸭杀在各大平台累计登上146次热搜。
在关键的春节时间节点前，虎牙透露的数据是，以每日三千多个主播开播、四五千个短视频博主全网投稿的量级，进行《鹅鸭杀》系统化的营销。其形成的社交氛围帮助鹅鸭杀在寒假期间持续向外辐射影响力，奠定了鹅鸭杀目前较大DAU的基础。
与之对应的是，鹅鸭杀在传统买量模式下的投入并不大。鹅鸭杀能够在移动端二次爆发且形成内容生态，虎牙的发行工作是值得给予较高评价的。
在首次体系化进军游戏发行获得成功后，陈鹏在接受游戏媒体采访中，宣告了虎牙的一个新目标：在以内容营销为驱动的新营销模式下，成为国内最大的“第三类发行公司”，并在今年开启全球化的试水动作。
财报发布后，虎牙管理层表示在游戏发行方面将坚持内容驱动战略，这与行业大趋势相符，也与虎牙在直播、短视频和社区互动方面的优势契合，今年的产品线规划中还包括多款小游戏和手机游戏，这些产品或内容具有吸引力，或拥有明显的电竞和娱乐潜力。
虎牙产业升维，从游戏生态本身掘金
虎牙内容营销模式在财报覆盖期还有两个应用案例，一个是Q4为网易经典IP《梦幻西游》打造的主播赛事“无双杯”，实现了平台资源曝光9200万、直播总观看量6100万和直播弹幕80万+，证明电竞赛事这一年轻用户喜欢的内容形式也可以用于老牌网游IP。
另一个则是双11营销，虎牙合作主播在为《穿越火线手游》游戏道具的带货活动中，冲到了抖音总榜的第一名。这证明了虎牙的游戏生态资源价值+内容营销能力，除推动发行成功，亦能辐射到道具售卖与广告营销服务。
虎牙财报披露其游戏内容道具销售收入同比增长超过200%，其交易平台价值也得到了行业顶尖CP的认可，在一季度罕见成为首个获得《王者荣耀》付费内容独家预售权的平台，该道具上线一小时后即创造了近千万收入，直接带动虎牙付费用户数的增长。
虎牙能在游戏生态掘金的基础，是其搭建的覆盖中文互联网的游戏内容能力和营销能力，这不仅是指虎牙自有的主播生态和1.6亿月活，还有虎牙签约的外站主播生态，按照虎牙对外透露的公开信息，其目前站外月活也已超过一个亿，已成为抖音前三、视频号最大的游戏MCN，对于B站和小红书，虎牙披露也在进行覆盖。
虎牙这近一两年来的打法，是将自身平台对游戏生态、游戏主播生态的Know-how，和对游戏内容营销资源的商业转化能力推向全网。在[企鹅生态]看来，游戏直播生态在曾经的高强度竞争和如今整体低迷后，平台间的关系已更加理性，合作关系逐渐压过竞争关系，尤其越是综合性内容平台越会欢迎虎牙提供游戏内容方面的专业能力。
因此不管是从虎牙自身的内容资源看，还是其可以辐射的资源看，虎牙在游戏营销方面的潜力还远未被榨干。
更本质的是，是生态价值向商业价值的回归
差不多自三年以前，[企鹅生态]就一直在说，虎牙的核心问题是价值不对称，其在游戏生态领域的价值和影响力，并未转化为财务价值，从而未能转化为市场对虎牙价值的评估。
作为以游戏直播崛起和立身的虎牙，曾长期以直播收入为绝对大头，而较大程度忽略了更前面的定语“游戏”。财务层面高度依赖直播，是一次价值错配，所谓的三年战略转型，就是要解决这一问题。
从业绩看，在虎牙四季度收入中，游戏相关服务、广告收入占比已经达到34%，连续两个季度保持在三成以上。但这还不够体系化，按照[企鹅生态]对虎牙各种公开信息指引的理解，虎牙未来的业务逻辑可以类比电商平台下注外卖市场：
游戏直播像是外卖，这本身是聚拢资源、流量和影响力的内核，是培养对游戏产业Know-How的基础，以最小的付出维系住主播与用户资源是对单这块业务的考核。但大头的利润则出现在对游戏生态的服务，乃至更直接的交易。
总之，站在今天这个时间节点看，游戏直播曾经躺赚就赢得高估值的时代无疑早已结束，但同时我们看到的是继续增长的游戏直播需求，和持续增长繁荣的本土游戏生态，游戏直播平台需要做的是找到自身真正的产业价值和产业定位，这是属于游戏直播平台的新故事。
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