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HASHKEY HLDGS 公布2025 年报。2025 年全年总收入7.23 亿港元，同比+0.3%；年度亏损10.84 亿港元，亏损同比收窄8.8%，经调整亏损7.37 亿港元。

评论：

公司2025 年实现收入7.23 亿港元，交易促成服务、链上服务、资产管理服务收入占比分别为72.3%、11.5%、16.2%。毛利4.08 亿港元，同比-23.3%，毛利率56.5%（2024 年为73.9%），毛利率下降主要由交易促成服务的毛利率下降所致，三大业务毛利率分别为41.0%、92.6%、99.8%。年内亏损10.84 亿港元，亏损小幅收窄；经调整亏损为7.37 亿港元，同比扩大35.1%。

交易促成服务：香港平台交易量显著增长，客户结构持续优化。2025 年，交易促成服务实现收入5.23 亿港元（同比+1.0%），收入占比72.3%。以交易量计，公司为亚洲最大的区域性在岸数字交易平台。交易量方面，香港占据主导地位，2025 年香港全年交易量达5300 亿港元（同比+72.3%，占比89.7%）。

通过Omnibus 账户解决方案与OTC Marketplace 扩展机构客户与大宗成交，弥补零售客户交易下滑与海外交易所交易量减少的影响。客户结构方面，2025 年来自机构的交易量跃升至4310 亿港元（同比+57.5%），Omnibus 客户交易量激增至864 亿港元（同比+638.5%），零售客户交易量因市场波动降至734 亿港元，总交易量同比微降7.5%。

链上服务：短期收入承压，机构级质押服务与代币化生态构建构成长曲线。

2025 年，链上服务实现收入0.83 亿港元（同比-33.3%），平均质押资产由257亿收缩至224 亿港元，主要受数字货币价格波动及主动调整质押策略影响。长期来看，1）质押：公司拓展机构质押服务，成为香港首家为MicroBit、QuantumSolutions 等提供以太坊 ETF 质押的服务商，先发优势显著；2）代币化：公司持续拓展代币化生态，与博时国际联手推出全球首只代币化货币市场ETF，目前已在HashKey 链上部署11 种代币化产品，现实世界资产总值达20 亿港元。

资产管理服务：投资报酬确认叠加在管资产扩张实现收入高增。2025 年，资产管理服务实现收入1.17 亿港元（同比+49.8%），收入占比16.2%，截至2025年底在管资产规模达72 亿港元。风险投资基金IV 完成19 亿港元首次交割，基金II 部分退出实现约两倍回报。未来公司计划进一步丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，积极挖掘自营做市业务带来的新增机会，夯实长期增长基础。

AI 全面赋能公司运营与业务创新，降本增效与生态布局双推进。运营层面，公司成立技术委员会统筹AI 跨职能协调，将其嵌入风险管理、安全框架乃至研发环节，有望大幅降低人力投入；业务创新层面，公司将AI 代理支付视作AI 与Web3 的交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2） 联盟，探索AP2 在稳定币支付、链上身份、AI agents 链上结算等方向的合规应用路径，以抢占市场先机。

多重优势加持，有望成为稳定币发行方核心生态伙伴之一。稳定币已成为HashKey 生态重要组成部分，占2025 年数字资产交易量的48%。公司已为合资格投资者接入USDT、USDC，未来有望上架更多合规稳定币。凭借约75%的市场占有率、跨司法区的法币出入金通道、合规托管与结算能力以及交易所级流动性，HashKey 具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势。

投资建议：公司稳居香港合规数字资产市场龙头，先发优势显著。交易业务作为业务基本盘，客户结构持续优化，Omnibus 模式具备全球化推广潜力，叠加衍生品、保证金借贷等创新产品或即将落地，经营效率有望持续提升；链上与RWA 业务依托 HashKey 链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开；AI 代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎。

基于目前各项业务情况小幅调整盈利预测，给予2026/2027/2028 年EPS 预期-0.25 /-0.10/-0.03 港元（前值：2026/2027 对应-0.25/-0.10 港元），SPS 预期0.39/0.61/0.94 港元（前值：2026/2027 对应0.39/0.62 港元）。给予公司2026 年22 倍PS 目标估值，对应目标价为8.66 港元，维持“推荐”评级。

$HASHKEY HLDGS(03887)$

@爱发红包的虎妞