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聊聊刚上的港股新股-天星医疗。

• 公司及行业介绍：天星医疗是国产运动医学器械的龙头。比如你打篮球扭伤了膝盖、踢球撕裂了交叉韧带、打羽毛球肩袖损伤要做关节镜手术，医生用的那些"小钉小线"——带线锚钉、界面螺钉、半月板缝合系统、内窥镜刨削器这些植入物和手术器械——天星就是做这个的。截至2025年底产品已进入3000多家医院，其中三级医院超1000家，累计销量超200万件。公司所处赛道是中国运动医学设备市场，2024-2030年预计16.5%复合增速，公司同时切入了智能康复赛道（预计47.5%复合增速、2030年规模229亿人民币）。市场格局上，国产替代是核心逻辑——目前中国运动医学市场五强里四个是外资（史赛克、强生、施乐辉、Arthrex合计59.3%），天星是2024年第四名、市占率6.5%，国产品牌里排第一。运动医学2024年5月开始集采落地，外资份额已从80%快速降到50%，国产替代窗口正在打开。公司是真实赛道、真实国产一哥，但盘子整体不算特别大。

• 业绩情况：业绩报表非常漂亮。收入端：2023/2024/2025年分别为2.39亿、3.27亿、4.03亿人民币，同比增速分别为37.1%、23.1%——增速虽然在放缓但绝对值仍稳健，且海外收入从2023年的667万狂飙到2025年的7027万，占比从2.8%跃升至17.4%，海外是新增长引擎。净利润端：2023/2024/2025年IFRS净利润分别为0.57亿、0.95亿、1.37亿人民币，两年翻了2.4倍，Non-IFRS调整后净利润为0.58亿/0.96亿/1.54亿（主要调整项为股份奖励开支和上市开支，金额都不大），公司切切实实盈利了。毛利率分别是：74.3%/69.6%/74.1%，2024年因14款植入物被纳入集采（从19款中），毛利率短暂下降，但2025年靠规模效应和成本管控又拉了回来，证明了集采影响已基本消化。

• 估值情况：按发行价上限98.50港元，市值约54.01亿港元，对应人民币约47.53亿元。以2025年收入4.03亿人民币计算，PS约11.8倍；以2025年IFRS净利润1.37亿人民币计算，PE约34.7倍；以Non-IFRS调整后净利润1.54亿人民币计算，调整后PE约30.9倍。和IPO前最后一轮（2023年1月C轮融资，对应估值约35亿人民币）对比，本次发行估值溢价约36%。整体来说，估值偏贵但不算离谱。A股可比公司主要是骨科耗材龙头：威高骨科（688161，2025E PE约41倍）、大博医疗（002901，2025E PE约47倍）、春立医疗（688236，2025E PE约40倍）、三友医疗（688085，2025E PE约70倍）。从PE看，天星34.7倍/调整后30.9倍，反而比A股骨科龙头普遍便宜，这是港股折价+新股折价的体现（港股运动医学暂无纯正可比标的）。但也要看到差异：天星收入规模仅4亿人民币，威高骨科、大博医疗都是15-20亿人民币级别，天星体量小很多，但增速更快（2025年收入+23% vs A股骨科龙头普遍个位数到十几）。毛利率上天星74.1%全面领先（A股骨科龙头普遍55-65%），这是运动医学细分赛道的高毛利属性。

• 发行安排：公司属于"头婚股"，发行机制为机制B（公开发售约10%、国际发售约90%），公开配售约16844手，盘子相当迷你。每手入场费按98.50港元计为4974.7港元。没有绿鞋。基石投资者三家：JSC International（代表Shenghai SP，亦庄国资背景）、奥博亚洲四期（OrbiMed，全球顶级医疗专项基金，老股东追加认购）、大湾区共同家园投资有限公司，合计认购约3700万美元（约2.9亿港元），占总募资额的35%，基石阵容和比例还行。计息天数1天。

• 结论：业绩还不错，估值不算贵，手数比较少，再考虑到近期市场热度不错，我会打。

$天星医疗(01609)$