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核心观点

上周，市场主线继续向AI服务利集中。美股方面，费城半导体指数单周上涨11%，并走出罕见的18连阳，英特尔业绩与指引大超预期，进一步带动CPU及整个半导体板块重估。我们认为，随著Agent工作流与Agentic AI应用加速发展，CPU、存储及相关AI基础设施链条的中长期景气仍有较大预期差。宏观层面，美伊局势对市场的边际扰动已明显减弱，但考虑到CTA仓位元已处高位，月度养老金调仓或带来阶段性卖压，美股未来2至3周波动可能加大。

本周，大科技巨头将集中披露财报，市场关注的重点不只是业绩能否超预期，而是高强度CAPEX背后，能否继续兑现收入增长与AI商业化前景。大中华市场方面，近期DeepSeek发布适配****、面向AI Agent场景优化的新模型，进一步强化了“国产模型+国产算力”闭环加速成型的预期，也使国产算力、伺服器、PCB、存储、网路通信及云基础设施等产业链的中长期机会更加值得重视。

—— 老虎证券（香港）资产管理部 首席投资官 广庆伟

美国与大中华市场

■ 上周，美股延续强势，包含了主要AI上游硬体的费城半导体指数单周上涨11%，走出了罕见的18连阳。英特尔业绩全面大超预期，且大幅上修二季度收入指引，股价上周五单日上涨23.65%，也带动了CPU，甚至整个半导体板块的上涨。我们认为，CPU在AI时代会经历三个阶段：

1. 模型训练侧，从预训练走向后训练，CPU推理GPU比例增加，这是过去的主要增量；

2. Agent工作流中规划、编排、验证等流程理解依赖CPU，占比进一步增加，这是当前市场关注到并开始定价的点；

3. Agentic AI应用呈爆发式增长，在Agent流程之外衍生出的运算需求，例如API背后的服务、AI coding生成的软体部署行等，将带来远超2022年以前AI类型应用场景下的CPU需求。这是市场和资本市场关注较少，预期差最大的方向，市场对此定价仍不充分。我们从去年底就已经加大了CPU和存储的配置比例，并将在这波浪潮中继续持有。

■ 宏观层面，美伊局势对美股的边际影响明显下降，上周双方并未展开第二轮谈判，但无论市场回撤时期还是回撤幅度，都较此前明显收敛，说明投资者已不再将地缘风险视为当前美股的主导变数，而更多将其看作阶段性扰动。伊朗目前已通过巴基斯坦同美国谈判的三阶段方案，即先推动停战，再商议霍尔木兹海峡重新开放，最后讨论核问题的后续处理，但美以均已做好重新开战的准备，后续局势仍不明朗。除此之外，机构数据显示，目前CTA资金已基本全部买入，后续增量有限，而本周养老金的月末调仓预计将带来250亿美元的沽压力量，美股未来2-3周也存在不小的回撤风险。

■ 本周即将迎来美股五巨头的财报大周，五大科技巨头Alphabet、Microsoft、Meta、Amazon与Apple都将披露业绩，市场也将对本轮科技行情进行一次集中检验。当前一季报整体开局并不差，根据FactSet的统计，截至4月24日，有78%的标普500公司已披露业绩，其中超过80%的公司EPS超预期。此外，标普500一季度净利率预计达到13.4%，资讯技术板块净利率约29.2%，均处于非常高的水准。本周对美股最关键的，并不是科技巨头业绩能否超过市场预期，而是高强度CAPEX背后，仍然维持足够强劲的收入兑现能力与更清晰的AI商业化前景。我们对AI Agent加速普及之下的AI主线的长期盈利前景保持乐观。

■ 大中华方面，市场主线也同样向AI领先进入制造集中。上周，DeepSeek发布适配****、并明确提到模型“更适用于AI Agent场景，直接给化了市场对“国产算力+国产模型”闭环加速成型的预期。与此同时，腾宏科技在香港上市首日大涨50%，成为近十个月来香港最大IPO，也再次验证了资金对中国AI硬体链的高关注度。我们认为，过去市场多关注的是国产替代逻辑，而现在更值得重视的，是模型能力持续提升、Agent应用逐步落地之后，国产算力、伺服器、PCB、存储、网路通信以及云基础设施等整条产业链，都有望迎来比此前预期更长、更深的一轮景气扩张。

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