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周五收盘，看了一眼小米集团的股价，今年跌幅45.50%。2026年尚未过半，小米已经站在了腰斩的边缘。

说实话，这段时间找我交流、感慨、吐槽，甚至单纯发泄情绪的股东朋友特别多，我经常回复不过来。

所以，我把个人投资者问得最多的问题整理了一下，在这篇文章统一谈谈我的想法。

 1. 小米究竟怎么了？基本面是不是出大问题了？ 

先说结论：小米没有到基本面崩塌的阶段，但它确实进入了一个基本面承压、资本开支加大、市场风险偏好下降共同作用的困难周期。

这一轮下跌，和2022年从35块跌到8块有些相似，都是自身业务波动叠加宏观beta巨震。2022年，手机行业在周期底部，消费电子需求疲弱，而造车又是一个看得见投入、暂时看不见回报的黑盒子。

今年，智能手机深受存储涨价影响，消费电子需求仍然不算强，而AI同样是一个看得见投入、暂时看不见回报的长周期。

从宏观角度看，今年港股科技股的分化非常极端。市场疯狂奖励存储、芯片和少数纯AI叙事公司，但对高资本开支、短期商业模式无法闭环的公司非常苛刻。

打开腾讯、阿里、美团这些恒科“老登股”的K线，你会发现大家基本都是从去年9月、10月附近开始明显回撤，只是小米因为多个因素叠加，波动更大。

从小米自身角度看，压力也很清楚：手机业务被存储成本拖累，IoT业务受国内消费疲弱影响，汽车销量和毛利都进入更高难度阶段，同时公司还宣布未来三年在AI投入600亿元人民币。主业毛利承压，叠加汽车和AI两个重投入方向，这就是今天股价的主要背景。

所以，股价下跌并不意味着公司突然不行了，但也不能简单归因于市场看错。资本市场不是慈善机构，它会在公司利润可见度下降时非常冷酷地降低估值倍数。

 2. 小米股价什么时候到底？

这个问题我回答不了，而且我建议大部分个人投资者也不要把精力放在这个问题上。

理论上讲，股价反转无非来自两类变化：第一，宏观风险偏好修复，港股和恒科重新获得资金关注；第二，小米自身基本面出现边际改善，例如存储成本压力缓解、汽车订单恢复、昆仑超预期、AI产品真正带来用户体验和商业化闭环。

但问题在于，我们很难提前知道哪一个变量先发生，更难知道市场什么时候开始交易它。市场经常提前下跌，也经常提前上涨，等你看到“确定性”的时候，股价可能已经反映了一大半。

所以，对于个人投资者，判断底部到底有没有意义？如果你真的有能力精准判断底部，那应该去做基金经理，大概率比现在赚得多。现实情况是，即便机构投资者，也没有多少人在2022年8块钱时重仓抄底小米，更多是在SU7成功后看到基本面反转，才开始大举加仓。

所以，投资小米更现实的方式不是猜底，而是跟踪基本面的边际变化。底部不是喊出来的，而是基本面、预期和估值三者慢慢磨出来的。

 3. 汽车能完成55万吗？昆仑到底行不行？

首先，当下资本市场对55万全年交付目标的预期已经明显降温。

基于已交付数量和周度订单追踪，资本市场普遍认为完成难度很大，但也没有完全排除这个可能性，因为小米接下来最重要的一张牌就是昆仑，或者应该叫SkyNomad。

我对昆仑这款车本身是非常乐观的，核心原因是它更接近小米造车的初心。我之前说过，昆仑是雷军造车的目的，而SU7和YU7只是达成目的的手段，这不是开玩笑。

SU7和YU7证明了小米可以做高端、可以做爆品、可以在汽车行业建立品牌心智；但昆仑才更像小米DNA最浓的一款车，是用极致性价比和产品定义能力切入更大规模市场的车型。

当然，市场对昆仑的分歧也很大。一方面，有人担心小米在Ultra和GT高端线还没有完全站稳，就推出更大众化的产品，可能会稀释品牌势能；另一方面，昆仑几乎是今年汽车业务最重要的催化剂，如果打不好，可能带来订单、渠道和出海节奏的连锁压力。

对我来说，最不担心的是产品力，最担心的是定价 —— 小米能否在维持20%的基础上让昆仑的销量超预期。

小米汽车为什么能获得比很多新势力更高的估值？核心是市场相信它可以在规模扩张的同时维持接近20%的毛利水平。但26年Q1汽车业务毛利已经来到20.1%，这意味着昆仑的定价不能放开手只追求销量，也必须考虑毛利和品牌结构。

所以，昆仑不是简单的一款新车，而是小米汽车从首战成功走向长期经营能力的一次考试。它如果成功，会证明小米汽车不仅会做爆款，还能做产品矩阵；如果低于预期，市场会重新质疑小米汽车的增长曲线。

 4. 资本市场为什么不给MiMo估值？

最近很多朋友最崩溃的是：为什么万亿的智谱可以被AI叙事疯狂定价，而五千亿的小米做出很强的MiMo，资本市场却几乎不给估值？

首先，我认为万亿的智谱和五千亿的小米之间，肯定有一个定价是错的，只是需要时间慢慢揭示。

纯AI公司和生态型消费电子公司的估值逻辑完全不同。智谱讲的是大模型收入、ARR、高增长和资本市场最熟悉的AI故事；小米的MiMo更多是服务于手机、IoT、汽车、机器人和小爱同学的物理AI生态。

这很像玄戒芯片。玄戒很重要，也很惊艳，但资本市场不会简单把它单独拿出来给一个芯片公司的估值。因为它本质上不是独立卖芯片，而是提升小米硬件生态的差异化、成本控制和用户体验。

MiMo也是一样。资本市场不是不知道MiMo的价值，而是还没有看到MiMo如何转化为收入、利润和现金流。现在这一轮AI叙事已经和前两年不一样了，不是烧钱就给估值，而是越来越看重资产负债表、自由现金流，以及AI商业模式能否闭环。

所以，小米AI真正的考验不是模型榜单，而是消费者是否愿意为更聪明的小爱、更好用的Claw、更强的端侧Agent和更完整的人车家体验买单。只要这个问题没有答案，资本市场就会把MiMo当作能力，而不是利润。

 5. 为什么每天回购这么点？CFO在干啥？

首先，对于一家市值几千亿、每天成交额几十亿港币的公司，每天回购1亿还是5亿，本质上都很难左右市场方向。

腾讯的回购规模已经足够大，但也没有阻止股价从去年高点大幅回落。回购可以改善每股指标，也可以传递管理层信心，但它不是对抗宏观beta和基本面重估的万能药。

其次，客观地说小米这两年的回购并不算小气。今年5月公司公布了200亿港元规模的回购计划，为期一年；在正常交易日之外，静默期还安排了自动回购计划。考虑到小米还要持续投入AI、汽车、芯片和机器人，我认为当前的回购安排已经比较有诚意。

真正的问题不是小米为什么不每天买更多，而是资本市场是否相信小米当前的投资能够在未来带来更高回报。如果市场相信，回购只是锦上添花；如果市场不信，回购也只能短期托底情绪。

 6. 小米短期有什么利好？长期还有投资价值吗？

短期看，三季度开始小米会进入相对密集的催化期：昆仑、玄戒和MiMo。雷总和内部正在全力准备的一系列发布会。每一个点都可能改变市场对小米的边际预期。

昆仑刚刚说过，是汽车业务最重要的产品考验。玄戒的新版本SoC大概率会出现在旗舰产品上；而且从产业链信息看，今年玄戒会发布的，并不只有一款芯片（这个就别找我删了，给股东们点利好吧）。芯片的意义不只是“自研”两个字，而是小米能否在高端产品上形成更强的体验闭环和成本结构。

对于MiMo，我的信心更充足。相比汽车，大模型对于小米更“简单”：它不需要线下交付，不需要售后体系，不需要在首销那一刻开盲盒。模型能力的迭代路径更直接，产品落地也更容易在手机、IoT和汽车中逐步验证。

小米已经用MiMo v2.5给市场带来惊喜，后续版本如果继续进步，会明显强化小米在物理AI时代的入口价值（另外听说，内部对MiMo v3.0设定了一个天花板级的对标模型）。

长期来看，我仍然认为小米最大的价值在于物理AI的生态入口。

过去我们讲“人车家全生态”，很多投资者会觉得这只是硬件品类的堆叠；但有了MiMo之后，这个生态开始拥有统一的大脑。未来最稀缺的不是单个硬件，而是连接真实物理世界的入口、数据和交互场景。小米恰好拥有手机、家电、汽车、可穿戴和未来机器人这些入口。

这也是我长期看好小米的核心原因：它不是在押一个单点技术，而是在押未来人与物理世界交互方式的变化。

 7. 金山云（KC）是个什么情况？

我写金山云，最主要的原因，是举例说明如何沿着小米上下游，去挖掘其他有价值的公司，最大化自己的认知优势。这样个人投资者朋友们可以用这套方法论去分散投资，而不需要all in一支股票。

如果从小米视角看，金山云的价值非常清楚。它是小米AI和MiMo重要的基础设施提供方，承接的是小米AI投入中相对确定的一部分。换句话说，小米承担AI战略结果的不确定性，金山云承接AI投入过程中的收入确定性。

对于机构投资者，小米的产品组合太复杂，要同时追踪手机、大家电、汽车、AI、芯片和机器人；而金山云作为更纯粹的云服务厂商，反而提供了一个MiMo的替代敞口（proxy）。某种意义上，买KC就是买小米AI投入的过程收益。

我从很早就开始跟踪金山云，也经历过上一轮AI叙事转型的行情。这一轮从4月高点9.75港币跌到6.22港币，本来已经跌破2倍PS，是我认为相对合理的估值下限；但恒科极端行情叠加元器件涨价对CSP的冲击，使它还能继续下跌。

当前金山云的估值非常极端，大约1.2倍PS和1.9倍PB，高管和IR团队们就差按着分析师的手写报告了。理性来说，对于一家重资产云公司，核心资产是当下最稀缺的算力芯片，安全边际已经比较清楚。

所以我也从6港币开始，一直double down买到4.25港币。关于更完整的投资逻辑，我之前已经写过两篇文章，有兴趣的朋友可以找我继续交流。

 8. 你和小米到底什么关系？为什么一直吹一直跌？

这虽然是两个问题，但背后是一种情绪，我完全可以理解。

先说关系。我不是小米员工，也不是小米前员工，更没有在顺为或者小米生态链企业工作过。我最早接触小米，是在香港投行工作时，小米是公司的客户，我们pitch过小米IPO相关业务。后来我长期投资小米、研究小米、写小米，仅此而已。

为了维持相对独立性，我从来没有收过小米的钱写软文。我的所有帖子和文章都是自己的判断，小米没有能力左右我的内容。我更希望个人投资者认为我是站在他们这边的，而不是站在公司PR那边。

我不仅没有从写小米这件事情上挣钱，还是个贴钱的KOL。最早写小米起诉美国政府的文章，都是自己掏钱去司法网站购买判决文书；每年去北京参加小米的投资者日活动都是自费机票和酒店。包括和粉丝朋友们线下见面，我也尽可能请大家喝杯咖啡或者吃个饭，这几年下来最少也有500-600人。

当然，钱对于我们绝大多数普通人都是重要的。我这样选择的原因是希望通过自己的认知在资本市场挣钱（当然这里指的是中长期维度），而不是在小米本就不宽裕的公关费里分一杯羹。我之前和小米PR的朋友开玩笑说，你们能给我这种腰部kol的年框，我大概一个早上股票就亏完了。

至于“一直吹一直跌”，这和“你从来不提示风险”的说法类似。其实过去几个季度，我每次都谈到了存储、汽车销量、AI投入和资本开支问题；过去几年，我也批评过小米很多问题，从可穿戴到高端化，从产品细节到舆论管理。只是人在大多数时候，往往只会看到自己想看到的部分。

所以，我更愿意相信你们这个问题只是善意的想发泄一下自己的情绪，而不是真的针对我。

 9. 你为什么腰斩了感觉毫不在意？还天天好好吃饭？

这又是一个古老的话题，我在过去五年也分享过很多次。

首先，因为我是长线的价值投资。例如小米我是从2018年IPO的第一天就成为股东，即便经历过2轮过山车，我也仍然是赚钱的，而且当前的这次回撤和过去两轮没有什么本质上的不同。

其次，我的投资组合是高度分散的。我除了小米，还有很多相关性较低的资产（例如债券、基金和非科技的ETF），降低整个组合的波动率。

第三，我对于买入的单一股票都是亲自分析和调研，对于公司的基本面和长期价值非常有信心。所以当股价回撤时，不会将其等同于公司的价值毁灭，只是当做市场的短期玩笑。

最后，也是最重要的，我没有加任何杠杆，甚至现在还有30-35%的现金仓位。我最近和投资者朋友们交流最多的，不是寻求情绪价值；反而是在极端市场（例如恒科当下或者AI泡沫破灭），以5-10年为周期，应该买入哪些便宜的资产。

所以，股价回撤会影响情绪，但它不等于公司价值毁灭。对我而言，真正重要的是小米的基本面是否还在进步，管理层是否还在做正确的资本配置，以及我是否还能用5-10年的周期理解这家公司。

写到这里，我知道很多朋友最想听的，可能不是分析，而是一句确定的安慰：小米一定会回来。

但我这次想说，资本市场没有这种廉价的确定性。它只会在恐惧、怀疑、分歧和证伪之间，慢慢把真正有价值的公司筛出来。而这个过程，也是我们投资小米最有价值的部分。

投资小米困难的地方，从来不是它没有长期故事，而是你能不能熬过它把长期故事变成短期利润之前的漫长折返跑。

我仍然相信小米，但这种相信不是盲目的乐观，而是建立在我对雷军、管理层、产品能力、生态入口和物理AI方向的长期判断上。

小米当然会犯错，也会经历周期，也会让投资者难受；但如果一家公司始终在解决真实世界的问题，始终在把技术变成普通人买得起、用得上的产品，我就很难认为它的长期价值会因为一段时间的股价下跌而消失。

尼采说，所有杀不死我的，终将使我更强大。

这句话用在投资上有些鸡汤，但用在小米身上，我觉得并不违和。小米过去16年，本来就是一部不断跌进坑里、爬出来，再跌进另一个坑里的成长史。投资小米也是一样，它从来不是一条平坦的路，而是一场关于耐心、认知和信仰边界的长期测试。

所以，今天的我不会因为股价腰斩而假装轻松，也不会因为市场悲观而轻易放弃。该吃饭吃饭，该睡觉睡觉，该研究研究。

市场先生每天都会开价，但我们最终买入的不是K线，而是一家公司穿越周期的能力。

粮厂研究员Will

2026年6月27日 于云南普洱

本文为粮厂研究员Will的个人观点，不构成任何投资建议。所有财务数据需以正式公告为准。