社区

文丨胡杨 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2100字）

归母净利润从2025年上半年亏2186万元变成2026年上半年赚4300万元到6000万元，怎么看都是一个漂亮的翻身仗。但扣非净利润却掉到了1400万元到2300万元，直接砍掉近七成。

简单算一笔账：归母中值5150万元，扣非中值只有1850万元。这样的背离，很微妙。

正经社分析师发现，这份预告里藏着两个有些反向的故事：一个是“扭亏为盈”的喜报，一个是“主营承压”的警报；市场最先看到的是前者，但真正决定中期走向的，是后者。

1

是“少亏”，不是“多赚”

天润乳业给了三条归母扭亏的理由：牛只淘汰回归常态、减少喷粉和大包粉销售、加大产品销售力度。

翻译成大白话，少亏了，不等于多赚了。

前两条本质上是“止血”，跟“造血”完全是两码事。淘汰亏损减少，是生物资产处置节奏正常了，不是奶牛多产了奶；喷粉亏损减少，是业务结构调整，少亏不等于盈利质量提升。

过去两年原奶价格一直在低位，牧场普遍靠淘汰低产牛来缩减亏损，天润乳业2025年一次性大量淘汰牛只导致生物资产处置巨亏，2026年回归常态，这个“减亏”本身就是预期之中的技术性修复，跟经营能力的提升没有半毛钱关系。

真正需要警惕的是扣非下滑的三条理由：所得税增加、新项目折旧增加、销售费用增加。全是实打实的成本压力，每一分钱都是从利润表里真金白银往外掏。

正经社分析师注意到，新产能折旧是最大的变量。2025年投产的年产20万吨乳制品加工项目，是天润乳业历史上最大的单体投资，折旧摊销的压力将贯穿整个达产周期。这个项目的产能利用率爬坡速度，直接决定了未来两到三年的利润弹性。如果市场开拓跟不上，这座“山”会越压越重。

销售费用增加同样值得关注。推广力度加大本身不是坏事，但如果费用换不回收入的同比例增长，那这些钱就成了大幅的利润侵蚀。

中报需要回答一个关键问题：销售费用的效率究竟如何？每一块钱的推广投入，换回了多少增量收入？这个问题的答案，将直接决定市场对中期价值的判断。

2

行业在回暖，分化在加剧

行业触底的信号确实在增强。据第十七届中国奶业大会披露，2024年到2025年，奶牛存栏下降约55万头，其中七成是后备牛；2026年，去产能仍在延续，存栏预计再下降15万到20万头。散奶价格从2.3-2.5元/公斤涨到了2.8-3.1元/公斤，全行业喷粉量从高峰期万吨级降到4000多吨，奶粉库存从高峰期的数万吨降到了5万吨以下的良性区间。

但回暖不是雨露均沾。有的企业在受益，有的在失血。天润乳业和澳亚集团扭亏了，ST麦趣却预亏4500万到5000万元，同比降幅超过3000%。华泰证券研报将行业定义为“从此前的基本面左侧，逐步进入右侧验证区间”，注意“逐步”这两个字，拐点在望，但分化正在急剧加剧。

分化的根源在于企业的应变能力。上游成本下降对全行业是普适性利好，但能否转化为盈利，取决于下游的产品结构、渠道效率和费用控制。天

润乳业的新项目折旧和销售费用增加，本质是它在行业高景气时期做的“产能扩张”决策，与当下“存量竞争”现实之间的时间错配。这个错配不是天润乳业独有的，伊利、蒙牛的优势在于产品线更丰富、规模效应更强，能摊薄这些固定成本；区域乳企的消化能力则要弱得多。

从更深层次看，这种分化反映的是行业竞争格局的固化。头部企业凭借资本优势、品牌优势和渠道优势，在行业低谷期反而能加速扩张市场份额。而区域乳企在同样的市场环境下，既要应对成本压力，又要消化前期扩张带来的固定成本，进退两难。天润乳业的处境，某种程度上就是这种结构性挤压的缩影。

3

行业在变，增长逻辑也在变

天润乳业扣非下滑，表层是新项目折旧和费用侵蚀，深层是旧增长模式的惯性在新周期里暴露。过去乳企的逻辑是“扩产能、铺渠道、抢份额”，这套打法在增量市场很有效，在存量竞争时代逐渐失灵了。

中国奶业大会上，国务院参事于康震点出了三重困境：消费认知断层、场景固化、价值同质化。

这三重困境指向同一个问题：消费者对乳制品的需求已经变了，但供给端的响应速度没跟上。

头部企业的应对方向已经清晰，抛弃拼规模的旧逻辑，转向全链协同效率提升、关键原料自主研发和深加工布局。这不是概念，是正在发生的现实。

需求结构在变。传统液态奶消费增长趋缓，烘焙、茶饮、咖啡、健身营养等场景对乳制品的需求正在井喷。乳清蛋白粉近一年欧洲基准价涨幅高达120%到150%，进口浓缩乳清蛋白价格一路攀升，折射的正是深加工环节国产供给能力的严重不足。

这个供需缺口，既是挑战也是机会，谁能率先完成深加工产能布局，谁就能在下一轮周期中占据主动。

与此同时，上游格局也在加速集中。6月30日，现代牧业及其一致行动人蒙牛合计持有中国圣牧31.26%股权，触发全面要约。同日，伊利完成对优然牧业新股认购，持股36.07%成为第一大股东。

奶源这个最基础的竞争要素，正在被头部企业用资本手段进一步锁定。对于区域乳企来说，这意味着未来获取优质奶源的成本和门槛都会更高。

天润乳业的问题，其实也是很多区域乳企的共性问题：在上游成本端有改善，但在下游产品端和运营效率端还没有建立起足够宽的护城河；新产能的产能利用率爬坡曲线、销售费用的转化效率、产品结构的升级节奏。这三个指标的改善速度，将决定其能否从“止血”走向真正的“造血”。

国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利判断2026年将是行业触底和拐点之年。但对具体企业而言，拐点来了不等于自动获益。从“少亏”到“多赚”，从规模驱动到效率驱动，中间横亘的是一场需要系统性能力的产业升级。【《正经社》出品】

$天润乳业(600419)$

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权