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半导体ETF（SOXX）较6月份高点下跌约23%。由于韩国综合股价指数（KOSPI， 7月28日）下跌约11%，半导体股似乎又将迎来疲软的一天。韩国股市的走势与半导体行业密切相关，因为其最大的成分股是SK海力士和三星这两家半导体行业巨头。

是什么导致了资金逃离？此次下跌并非基本面不足所致，根据FactSet的数据，半导体行业整体在第二季度实现了超过100%的盈利增长。据半导体行业协会（SIA）统计，4月份全球半导体销售额约为1100亿美元，环比增长11% ，5月份约为1200亿美元，环比增长9% 。

AI的建设现在由债务融资驱动

过去几个月或两个季度最大的变化在于AI建设的资金来源。四大超大规模数据中心运营商迄今为止预计，2026年的资本支出将达到约7250亿美元，比2025年的资本支出增长约75%。超大规模数据中心运营商历史上首次采用债务融资的方式为数据中心建设提供资金。另一个关键因素是，资本支出增速超过了收入增速，这引发了人们对资本支出增长可持续性的担忧。这些数字令人震惊：

1、亚马逊、Meta、英伟达、谷歌、甲骨文和SpaceX在2026年发行了约1820亿美元的投资级债券，这大约占美国企业债务发行总额的15%。

2、谷歌刚刚公布了自2004年上市以来首个自由现金流为负的季度业绩。我们预计，除微软外，所有其他资本支出大户在2026年也将出现自由现金流为负的情况，并且很可能在2027年也会出现这种情况。美国最大的几家公司已经从股票回购转向发行股票（例如谷歌）和发行债券来为其资本支出计划融资。这是市场格局的一次重大技术性转变。

3、甲骨文和其他大型公司（例如英伟达）的信用违约互换合约价格已达到近7年来的最高水平。这些合约类似于保险合同，用于对冲这些公司债务违约的风险。合约价格上涨表明，债务市场已准备好为AI资本支出提供资金（英伟达的债券发行超额认购约4倍），但同时也在寻求对冲风险。

不确定的投资回报率

市场担心，超大规模数据中心运营商的资本支出可能无法获得良好的投资回报率，原因如下：

1、竞争可能会使LLM模型沦为商品。这将损害OpenAI和Anthropic的预期营收增长。这两家公司占据了超大规模数据中心积压订单的很大一部分。

2、目前，超大规模数据中心运营商通常以5～6 年为周期对GPU进行折旧。许多行业分析师认为这个周期太长了，实际的折旧周期只有2～3年因为GPU的更新换代速度非常快。

循环融资的担忧

一个简单的例子是亚马逊投资了Anthropic公司，而Anthropic公司反过来又使用了亚马逊的AWS云服务。这也被称为供应商融资。

这种循环融资还有另一种形式。英伟达投资了众多AI公司，例如Neo-clouds以及其它各种“半导体瓶颈企业”（这个词现在非常流行）。作为空头，你可以说这些公司得到了扶持，英伟达则声称他们在支持创新，而真相介于两者之间。

昨天有消息称，英伟达正在洽谈为OpenAI提供高达2500亿美元的数据中心租赁担保。这相当于主权级别的供应商融资，金额之大不容忽视。所有这些交易的问题在于，任何前沿LLM实验室的收入增长出现波动，例如来自中国的竞争超出预期，或者企业为了最大化Token价值而暂停收入增长，又或者政界人士暂停相关活动，都将引发连锁反应（负面影响）。

半导体股票此前并未反映出这些因素，近期的疲软走势表明市场开始将这些风险计入价格，而获利回吐和去杠杆化则加剧了这种风险。

存储周期的潜在高峰

我们并非看衰存储，但一个简单的观察是，DRAM价格增长率的变化率一直在下降。

根据TrendForce提供的数据，预计2026年第二季度将增长58-63%，第三季度则预计增长13-18% 。尽管价格仍在上涨，但涨幅已放缓。市场担心这种情况很快会转为负增长。

尽管由于长期协议和人工智能的建设，存储器的利润率将比历史上高得多，但这不足以阻止我们在存储器股票中看到这种下跌。

市场对存储股的交易取决于内存价格的变化率。在接下来的几个季度里，我们将越来越接近2028年预期的内存容量增长目标，届时供需将更加均衡。随着市场开始将这一点纳入考量，这些股票的市盈率看起来会非常低。但它们可能并不便宜。

能够重启这笔交易的，是AI的又一个爆炸性应用案例，就像AI编程在2026年初引发Token使用量的爆炸式增长一样。

回顾历史

1995～1996年，存储器厂商宣布了50个晶圆厂建设计划，这与目前存储器厂商，包括中国的长鑫存储的晶圆厂规划规模非常相似。

1996～1997年， DRAM价格连续两年下跌，而个人电脑和互联网行业以及应用场景却持续扩张。随着供应量的增加，长期需求可能无法为这史无前例的存储器价格提供保护。

注：本文是一篇翻译编辑稿，来自于反弹资本（Rebound capital）。以上仅供参考，不作为任何投资建议！