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5 月 22 日那份罚单出来之后，我身边至少三个做港美股的朋友问我同一个问题："这两家是不是完了？"

我的回答是：先把账算清楚，再谈完不完。

这篇文章不站队，不喊多空，只做一件事——把监管冲击后市场上最真实的三层定价（投行、机构、基本面），一层一层剥开给你看。

一、投行的定价分歧：从 87 到 177，差的不只是利润

同一份《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，五大投行给出了截然不同的估值锚。

我把它整理成一张表，你一眼就能看出问题在哪：

投行估值整理

★ 大摩将富途列为 Top Pick

我看到的不是"多空打架"，而是一个清晰的定价公式分歧：

悲观方：市值 = (总收入 − 内地贡献) × 6-10x PE

乐观方：市值 = (总收入 − 内地贡献) × 12-15x PE + 海外期权溢价

差的那 60-90 美元，本质上是在给一个问题开价："海外增长能不能在 2-3 年内把内地缺口填平？"

摩根士丹利给的答案是能——香港市占已超 50%、新加坡双位数环比、马来西亚连续四季度第一、美国 event contracts 刚上线，海外 AUM 两年涨了近 6 倍。JPM 5/30 把 TP 从 100 抬到 112，也侧面承认了"海外+回购"的缓冲比预期厚。

我的判断：投行 TP 区间 87-177 本身说明市场没有共识，这种时候，看投行报告不如看真金白银。

二、13F 季度申报：专业资金在恐慌区的真实选择

下面这张表，是这篇文章最有价值的部分。

数据来源：最新 13F 季度申报（截至 2026/6/30，8 月 15 日前后集中披露），对照机构持仓明细表逐一核对。

富途控股（机构持股 ~50%，覆盖 621 家）

FUTU top shareholder

净方向：前十大中 7 家增持，减持方全部是巨型资管的被动/指数调整，规模相对其 AUM 可忽略。

老虎证券（机构持股 ~32%，覆盖 220 家）

TIGR top shareholder

净方向：核心股东大幅加仓，量化基金集中入场，减持以组合再平衡为主。

我特别想提的一个细节

Renaissance、Millennium、Point72、Citadel——这四家全球顶级的量化/多策略基金，同时在二季度建仓或大幅增持富途和老虎。

这不是散户跟风，不是情绪驱动。这些机构的持仓周期、估值框架、风控纪律，和"看到新闻就跑"完全不在一个维度上。他们给这两只股票定价的方式，更接近：把一次性罚款资本化处理，然后按剩余业务的自由现金流折现

三、两张股东画像：宽而稳 vs 窄而深

FUTU vs. TIGR

富途像一只被当成了半大盘科技股来配——BlackRock、State Street、Fidelity 全覆盖，长钱多、换手低。减持方基本是被动指数调整，不是主动看空。

老虎更像"少数专业玩家达成共识"——Avenir Tech 单家 12%，二季度加 1146 万股，成本区远低于现价，浮盈不兑现本身就是最强信号。Renaissance + Point72 + Millennium 三家量化集中，底部托举力极强。

共同点只有一个：在 5 月 22 日跌幅 25%+ 的恐慌区，13F 留下的坐标与散户方向截然相反。

四、基本面锚点：监管冲击的"可计量性"

市场最怕的不是利空，是"无法定价的不确定性"。这次的罚单，恰好是可以定价的。

我的拆解逻辑：

第一层——罚款是一次性的。​ 18.5 亿 / 4.11 亿已经计入 1Q26 利润表，不是持续性的利润侵蚀。

第二层——内地客户流失是线性可建模的。​ 2 年过渡期，按 JPM/DBS 的保守假设，中国用户在境外仍可交易，实际流失曲线比"断崖"温和得多。富途内地占比已从 2021 年的 ~40% 降到现在的 13%，这条线本身就在收敛。

第三层——海外增长是结构性的，不是主题炒作。​ 香港 35 万亿港币个人可投资资产中，富途渗透率仍是个位数；新加坡、马来西亚华人零售化率快速提升；美国 event contracts 零佣金引流——这些不是"故事"，是已经在财报里逐季兑现的数字。

第四层——估值已反映大量悲观预期。​ 富途 9x 前向 PE 处于三年 6% 分位，老虎 6x。市场给的定价隐含了"内地业务归零+海外停滞"的最差情形。只要海外不归零，这个价格里就有安全边际。

市场恐慌的时候，专业资金在做什么？13F 已经替他们回答了。

数据来源说明：

• 投行评级与目标价：各机构 2026 年 5-6 月公开研究报告

• 机构持仓数据：最新 13F 季度申报（截至 2026/6/30，8 月 15 日前后披露），经机构持仓明细表交叉核对

• 公司财务数据：富途 1Q26 财报、老虎 1Q26 财报及德银/华兴/UBS 研究摘要

• 监管文件：证监会《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》及公司公告

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