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当模型开始直接产生收入，当一次**付开始转化为持续调用，一家公司的估值逻辑也会随之改变。

业绩会后的第一个交易日，云知声（09678.HK）大涨超26%，盘中一度摸高至81.9港元。市场在用真金白银投票——但这次投票的逻辑，和以前不太一样。

一份“陡峭”的财报

先看硬数据。2026年上半年，云知声实现营收5.62亿元，同比增长38.7%。这个增速放在AI行业不算惊艳，真正让市场兴奋的是藏在里面的结构变化。

最炸裂的是大模型调用Token业务。上半年收入近3000万元，同比增长760%，其中二季度单季收入超2500万元，环比增长超500%。一条指数级增长曲线已经展开。更关键的是，这轮增长主要由美元收入驱动，意味着海外客户正在直接用API调用云知声的模型能力。

Token业务的毛利率超过60%，远超公司整体33.1%的水平，也显著高于国内大模型MaaS API业务20%-40%的普遍水平。这说明云知声没有陷入低毛利的“Token工厂”内卷，而是绑定了垂直行业的高价值场景。

两个“60%”揭示的本质变化

比Token增速更值得玩味的，是两个“60%”：

第一个60%：复购收入占比超过60%。客户从“试一下”变成“离不开”——一旦模型嵌入医院病历生成、医保审核、企业生产流程，替换成本就不再是价格问题，而是业务重构问题。

第二个60%：Token业务毛利率超过60%。高毛利意味着定价权，定价权来自业务价值而非算力成本。医疗行业一份病历审核10秒完成、保险控费节省13亿——这种价值客户愿意买单。

这两个数字共同指向一个结论：云知声正在从项目制公司向平台型公司迁移。项目收入“卖一次”，Token收入意味着“持续使用”。

FDE模式与“中国版Palantir”的想象空间

业绩会上，管理层花了大量篇幅阐述FDE（现场部署工程师）模式。这个模式最早来自Palantir——让懂大模型、懂产品、能理解客户业务的工程师驻扎现场，深入客户流程定制模型和工作流。

关键不是驻场本身，而是一线经验必须反哺后台。项目越做越快，边际成本越来越低。今年上半年员工人数几乎没变，收入快速增长、交付成本压低，正是FDE模式跑通的印证。

这也是市场开始把云知声对标Palantir的原因——后者用20年证明，企业和政府愿意为深度数据整合和智能决策持续付费。Palantir市值已超4000亿美元，Q2营收同比增长93%，销售费用率降至18%。云知声销售费用率仅7.5%，复购收入占比超60%，两者在商业逻辑上确有相似之处。

三条支撑下半年的“硬逻辑”

1.在手订单超15亿元，新签合同额同比增长65%，为下半年增速提供确定性。

2.U2.1基座大模型即将发布，从预训练规模竞赛转向后训练质量竞赛，而深耕产业场景10多年积累的海量业务数据，正是后训练的“主场优势”。

3.区域平台模式进入复制期。江苏医保项目跑通后，向全国各省市推广；厦门政务平台从服务单点企业升级为服务整个区域。

一点提醒

当然，云知声仍在亏损，但净亏损大幅收窄超31个百分点，研发投入同比大增69%。管理层明确表示，下半年将继续加大研发投入，这是主动前置的战略选择。对一家处于“强基模、深应用”战略关键期的大模型公司来说，这反而是护城河在加深的信号。

Token收入爆炸、复购率攀升、毛利率改善、FDE模式跑通——四条曲线同时向上，市场正在重新理解云知声的价值。 当大模型从“炫技”走向“干活”，谁能让模型真正进入真实工作流，谁就能吃到这波商业化红利。云知声用半年报证明了自己正在这条路上加速$云知声(09678)$