社区

概要

    9月2日盘后，定制芯片巨头博通将会公布26FYQ3（报告包含时间为5月4日至8月2日）财报。目前，各家大厂都在推出ASIC和英伟达的GPU竞争，其成本、功耗、适配、推理等，相比英伟达的通用AI加速器在特定范围内存在一定的优势。

    最近，博通股价表现低迷，显著低于大盘，在二财季报告后维持区间震荡势头。

    根据博通此前的指引，市场预期博通第三财季营收约295亿美元；调整后净利润约125~130亿美元，EBITDA约68%；AI半导体相关营收160亿美元（公司指引）市场预期约170亿美元，同比增超200%，威睿相关基础设施软件营收约89亿美元，同比+31%。指引方面，市场希望博通26FYQ4营收指引不低于350亿美元，EBITDA67%~68%；AI半导体相关营收不低于220亿美元；27FY来自AI半导体相关营收上调至1200~1300亿美元。此外，市场还预期博通积压订单继续攀升，达到1200~1300亿美元级别，显示其继续供不应求。

    我们预期博通本财季营收300亿美元，调整后净利润130~140亿美元，EBITDA68%；AI芯片相关营收170~180亿美元；26FYQ4营收指引360~380亿美元，EBITDA67%~68%，AI芯片相关营收220~230亿美元；27FY来自AI半导体营收大约1200~1300亿美元，积压订单1300~1500亿美元，整体稍好于市场预期。

    展望未来几年，博通的芯片收入料持续加强，增速或连续超过英伟达，出现连续的再加速。目前硬件股较为萎靡，如果博通交出亮眼的报告，或许能有效暂时提振一下相关情绪和叙事。

定制芯片业务维持增长

    根据投行对大厂ASIC订单以及台积电CoWoS产能的测算，今年台积电CoWoS产能提升在70%~80%，博通（TPU、MITA、openAI）可分到至少20~22万片晶圆，占比17%，仅次于英伟达，这意味着博通的ASIC总出货可达到300万以上，同比增速在75%以上。

    出货节奏上，谷歌TPU v7/Ironwood已于Q2末进入量产爬坡，Q3起向Anthropic、OpenAI等客户规模交付，其中Anthropic的210亿美元定制芯片订单（对应约100万颗Ironwood/TPU，其中2026年交付约40万颗、2027年约60万颗）已进入实质出货阶段，叠加OpenAI Jalapeño（首款自研推理ASIC、9个月流片、对标GB300能效、年底小批量部署）与Meta MTIA（2027H2起交付、2028前3GW）的增量，博通FY27 ASIC增速的核心矛盾已从"需求不足"转向"CoWoS与HBM供给上限能否支撑客户承诺的兑现节奏"。从产业链协同看，博通近期接连锁定长单与产能：7月与三星签署五年逾2000亿美元的HBM+先进封装+2nm代工MOU、与苹果续签至2031年超300亿美元定制芯片协议（含Baltra AI服务器ASIC），并通过XPV平台与Apollo、黑石绑定Anthropic/OpenAI等客户算力融资，HBM拿货能力与"代客融资"模式构成相对Marvell、联发科等二供的实质壁垒，但也将资产负债表与残值担保风险摆上台面。

    不过，由于台积电先进封装供应问题，博通的相关增速依旧偏保守，希望本次高层能给出较乐观的指引，提振市场预期。

传统半导体举步维艰

      此前，博通的主营业务为手机射频芯片和网络芯片等，也是全球的龙头。尽管此前传统业务疲软，但由于iPhone出货增加，以及数据中心对网络芯片要求再次上修（见思科财报），这一衰退的业务有望迎来第二春。

    博通的传统半导体业务包括网络芯片（例如路由器芯片）、存储连接（连接服务器与固态硬盘）、无线连接（WiFi蓝牙芯片）、宽带通信（光纤芯片）和嵌入式芯片等。目前服务器和光纤火热，路由器的需求也很大，故其传统业务有望因为AI也有所加速。

    手机端方面，由于其大客户苹果的需求强劲，其射频芯片也有望迎来中高个位数增长。但由于苹果在自研相关芯片，故该业务可能很快退出历史舞台。

以太连接解决方案稳健

     博通的以太连接方案（该项目并入AI营收）相对于NVLink来说，双方各有优势：英伟达的NVLink拥有极致的性能，CPU+NVLink+Inliniband+CUDA构成了一个全斩解决方案；而博通则是ASIC+Tomahawk+Jericho+企业云，可以兼容不同的厂商硬件，TCO更低，也适合跨数据中心连接和区域部署。因而在目前的数据中心，往往是两种解决方案混用。

    最近几个季度，博通的连接方案也在增长，占AI业务营收比重也进一步提高。在此前电话会议上高层表示，其网络营收占比会占到AI营收的40%，即约80亿美元。

    相对于英伟达，博通有生态中立性的优势——Tomahawk 交换芯片同时服务于 GPU 和 XPU 架构，随着谷歌、Meta、Anthropic、OpenAI 等客户的ASIC 集群规模扩大，博通在以太网交换领域的份额正在提升。未来随着集群规模从百卡级向万卡级、十万卡级演进，无论底层算力芯片是英伟达 GPU还是定制 ASIC，高速互联需求都将为博通网络业务提供结构性增量。

需要注意风险

    除了财报数据和指引miss外，博通也面临一些风险：

    客户过于集中。博通的80%以上业务来自谷歌、meta、OAI和Anthropic、字节跳动、苹果等。尤其是谷歌，可能占据了博通AI相关业务40%以上的营收，集中度可见一斑。

    客户选择二供风险上升。据科技媒体报道，谷歌、meta等通过寻求联发科、迈威尔等摆脱ASIC上对博通的过度依赖，使得博通在ASIC份额被侵蚀。最近MRVL和谷歌签订了许多大单，也是博通股价承压的原因之一。不过由于博通的自研实力，供应链议价能力和台积电优先度，其依旧是许多大厂的第一选择。

    客户违约风险增强。博通和OpenAI以及Anthropic签下了超过千亿美元（仅仅芯片物料价格）的大单，而众所周知，这两家公司，尤其是OAI的现金流堪忧，不排除后续违约或者砍单，使得博通长期指引大幅下修。

    软件业务疲软。根据英国云服务商 CIVO 的研究，超过 51.9% 的 VMware 客户正在考虑放弃服务。Gartner也预测，VMware 前 2000 大客户明年将把部署量减少 40%，转向公有云或其他替代方案。博通将 VMware 从永久许可强制转为订阅制（VCF捆绑包），导致部分客户成本暴涨 500%。虽然短期通过提价和捆绑推高了 ARR，但中长期客户流失风险正在累积。

投资建议

我们对博通26FYQ3的预期：

• 营收为300亿美元，因AI相关业务持续超预期；AI芯片营收170~180亿美元；调整后EBITDA68%。

• 预期26FYQ4营收指引380亿美元，高于市场预期的350亿美元；AI芯片营收指引超过230~240亿美元。

• 预期其AI积压订单1400亿美元，继续大幅增长。

• 预期26FY其AI芯片相关营收为630亿美元，同比增速超过180%，电话会议管理层预期27FY相关营收达1200亿美元或者更高。

• 第四季度目标价为500美元，仍有显著上涨空间。

• 风险方面，和英伟达类似，依旧面临下游开支过高而不无法盈利的问题。此外，由于客户集中度高使得议价能力问题偏弱，毛利率可能下修，而存储价格大增或拖累其EBTIDA达2至3个百分点，也是可能引发抛售的原因。

更多财报前瞻，市场讨论，操作策略等发在社群内，欢迎加入。

（风险提示：特朗普关税影响，美国经济超预期衰退，货币化进展低于预期，广告竞争恶化等）

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。