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    昨日美国CPI报告后引发了剧烈的踩踏，人们认为是美联储加息预期攀升引起的踩踏。然而实际上，真正的核心是此前本号提过的债券问题——CRWV的债券收益率攀升至15%，和垃圾债几乎没有区别，导致股价连续大跌并且带崩AI产业链。尽管CRWV的高管出来灭火，但市场依旧担心其债券情况，连马斯克也表示了担忧，其股价今天继续下跌。

    之前我也提到过，为什么人们在联储加息后买入大型科技股和半导体股？就是因为资产负债表良好。而新云，甚至甲骨文这个巨头，资产负债表和资产质量都堪忧。

    让我们先来看看暴风眼CRWV，它的生意模式不复杂：

    借高息钱 → 买英伟达GPU → 建液冷数据中心 → 把算力租给微软/OpenAI/客户 → 再用新债扩下一期。好了，那么这个包租公的资产负债表怎么样呢？

    26Q2公布的资产负债表如下：

    总资产770.7亿美元，总负债720.46亿美元，资产负债率93.48%；流动比率0.46，速动比率0.46；单季净利息支出约6.4亿美元，较去年同期的2.67亿接近翻倍；季度营收25.75亿，利息占收入约25%；自由现金流-57.43亿美元，资本支出占收入比249%。2026上半年有息债务升到355亿附近，半年新增约140亿。

    标普给的主体评级是B+，称其资本开支规模看齐超大规模云厂，但资产负债表不是。

    更麻烦的是期限错配。

    GPU经济寿命大概2–3年就被新一代压着贬值，而数据中心债务是7–10年久期。资产端贬值快，负债端刚性。客户合同又常短于底层租约——CreditSights的Jordan Chalfin说的就是这个：一旦算力过剩、客户不续约，“已签背靠背订单”的叙事就会出现裂痕，然后就是踩踏。

    CEO Intrator的回应是“市场非理性，积压订单1042亿够还债”。 这话在牛市里没人较真，在债市破15%的时候没有人会不在意——因为挤压的订单不是现金，交付还要继续砸Capex买GPU、盖机房、接电。Visible Alpha共识预测2026–2028年CoreWeave累计负自由现金流约710亿美元。

    对于这种资产负债表羸弱的科技股来说，美联储加息的冲击巨大。估值杀的是二级市场的股价，利率的上升才是真正的命门。单纯的股灾乃至退市冲击力度有限，债券违约引起的金融系统问题和对实体经济的传导才是大麻烦。

    尤其是，违约风险上升引起的债券收益率与CDS利差飙升最值得关注。和很多预言自我实现一样——预期会违约，抛售债券，收益率上升，融不到资筹不到钱，就会真的违约甚至破产退市。

    值得关注的是，美债收益率下跌，并非由于美联储转鸽（加息预期在PPI公布后继续上升），而是因为AI债券的雷和高位的股市让许多投资者选择了买入国债避险。如果美债收益率持续下降的话，也可以缓解股市和公司债的大麻烦，不知道后续债市能不能给更多好消息。

    好在本次就算真的违约难以和次贷危机相提并论，但对大型科技公司和私募信贷的资产负债表可能还是会造成一定的损伤，对股市的床上也会很大，所以做股票的，也要适当多看看债市了，尤其是这些公司债，比国债更重要。

    因为个人原因最近比较忙，后面几天本号会补上台积电和阿斯麦财报点评，欢迎大家等待更新。

    祝大家好运，最新的外资报告、财报前瞻、市场点评、交易策略、宏观跟踪都已经更新，欢迎各位加入讨论。