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概要

     10月28日盘后，微软即将公布26年Q3，即27FYQ1财报。近期，微软股价持续上行，受益于强劲指引，缩减开支，空头回补和半导体资金流入，创下历史新高，扭转颓势。当然，相关预期也跟着水涨船高，所以不能出什么业绩上的问题。

    据笔者汇总分析师数据，华尔街预期其本季度实现营收899~912亿美元，同比增16%~17%；净利润352~358亿美元，同比增27.5%；资本开支500~515亿美元；Azure增速45%~46%；FCF下降至100亿美元或更低；积压订单7200亿美元。27FYQ2（26Q4）指引955~960亿美元，Azure增速指引44%~47%，27FY（27CY）开支指引2400亿美元。

       我们预期微软本季度实现营收910~925亿美元，净利润360~370亿美元（Gaap净利润可能因为股权收益更高），资本开支500~520亿美元，Azure增速46%~47%，都略高于预期，FCF则可能不足80亿美元；积压订单7300~7500亿美元。27FYQ2指引945~970亿美元，Azure增速45%~46%，27FY（27CY）资本开支指引2300~2500亿美元，基本符合预期，不过Azure的增速依旧有一定miss的可能，尤其是华尔街希望实现接近50%的增速，所以可能不会像上次那样亮眼。

Azure云表现反弹，关注预期情况

     智能和Azure云依旧是重中之重，根据微软的指引，本季度Azure增速约为45%，远高于买方保守预期的39%~40%。不过，本季度华尔街希望其增速可以加速到47%甚至更多（对Azure也是这个预期，笔者注。），甚至达到50%。

    有关Azure的相关看多和看空有很多，最近多头的叙事持续反扑，也和产能、能源这个暗线有关——过去几个季度 Azure 增速卡在 38–40%，管理层自己说过实话：如果把新到货的 GPU 全部分给 Azure，增速本来能过 40%，但公司把一部分算力留给了 Copilot、GitHub 和内部研发。FY26 Q4 开始，供给端明显松绑：单季新增 31 个数据中心，全年 88 个，单季新增约 1GW 容量；最大区域新 GPU 从到货到上线时间缩短近 50%；CPU/GPU 利用率提升，新释放容量当季就被客户消化，capex 到收入的时差显著缩短；Q4 capex 410 亿，其中约 2/3 投向 GPU/CPU 等短周期资产，交付即变现。所以，产能和能源决定天花板，需求目前几乎无限，所以供给是重点。

    ChatGPT一句话总结：前期积压的受限需求，遇到产能释放窗口，再叠加 Copilot 把企业 AI 从 POC 变成量产。短期有真实支撑，但长期看的是“每1美元 capex 能撬动多少持续云消费”，而不是单纯冲增速数字。

    考虑到目前AI企业的ARR持续攀升，预期相关云也会增长。笔者预期未来几个季度Azure增速或持稳在45%左右的水平，比此前预期的40%显著提高，运营利润率也会增加，但折旧摊销也会增加，需要多加注意其中的可能雷区。

AI货币化再次提速

    生产力工具和个人计算合并讨论，这也是微软此前被忽略的亮点。

    此前多份财报显示，微软的办公工具和AI应用渗透率提高，毛利率上升，是微软的现金奶牛，货币化进度快于预期。就绝对值来看，生产力部分仍然是微软营收大的部分，超过智能云业务，运营利润率也达60%，贡献了绝大多数运营利润。此外，截至2026年6月底，M365 Copilot付费席位突破3000万（上季约2000万，环比净增翻倍），大客户（超5万席位）数量同比增7倍以上。第三方估算9月已达约3600万。

    GitHub方面，最新数据显示总用户数达5000万，付费订阅者超470万（同比+75%）。在2026年6月全面转向按量计费后，Copilot收入环比大增超60%。预计年化收入（ARR）已突破10亿美元。

    笔者此前讨论过，随着交易逻辑的变化，市场可能会更加看重货币化和利润水平。恰好微软的这一进展好于预期，也可以一定程度上缓解市场对Azure放缓的担忧（不过目前这个逻辑有些超前，重点还是Azure）。

资本开支，现金流和折旧摊销

    此前微软轻微下调了资本开支预期，预期27FY和CY开支继续增长，也承诺FCF为正。此外，CFO艾米胡德表示数据中心相关大楼折旧年限从15年延长到25年，GPU仍是2~6年。

    综合来看，微软和meta、特斯拉等一样（可能谷歌亚马逊也是），开支不但没有上调，反而开始低于预期和出现下修，表明最野蛮扩张的时候过去，接下来需要精准滴灌。当然，市场依旧预期其27FY和CY的开支都超过2000亿美元，甚至有人预期为2500亿美元以上，就看CFO能不能给出相关指引了。

    现金流方面，微软称27FY全年现金流为正，好于同行。但考虑到资本开支上行，以及利润率爬坡受阻甚至拐头，微软的现金流很有可能会开始接近0，甚至在某几个财季低于0，照应同行，但投资者不能把“为正”理解成“健康”，因为表观正数背后，经营租赁和未起租承诺正在把真实成本往后挪。

    折旧方面，尽管GPU的折旧年限没有变化，但整体还是延长了相关计算方法，使得折旧摊销更久，美化了当期报表，但也在向未来借债。另外。如果 AI 硬件迭代比预期更快（比如3年一代），机房没坏但里面算力过时，会出现“资产在账上、收入已掉队”的错配——这时候不是折旧慢不慢的问题，而是减值风险。

    此外，微软也有大量的租赁合约，许多做成了类似meta那样的表外负债。目前已确认租赁负债 885 亿，其中：融资租赁负债 666 亿（加权剩余 13 年）；经营租赁负债 219 亿（加权剩余 6 年）；未起租承诺 3291 亿（2027–2033 陆续起租，主要是数据中心）。起租后，经营租赁费用会逐年体现到利润表，成为新的固定成本项。相关业务的风险也值得警惕，特别是这种结构。

投资建议

• 笔者预期微软整体营收预计为920亿美元，净利润为365亿美元，均小幅好于华尔街预期，因略好于预期的Azure增速和货币化带动营收利润双双攀升；此外，其持股的OAI和CAI的股权价值变动也是Gaap利润的重要构成部分。但Azure指引可能略保守，拖累股价表现。

具体项目方面：

• 预期Azure云相关同比增46%，产品市场预期，AI的贡献维持在23~24个pct，超过一半。

• 预期微软对下一财季的指引持平预期，Azure指引大致符合预期，但难以达到48%或者更高。

• 本季度资本开支约为500亿美元，甚至略低，购买硬件开支约为340~360亿美元，占比达70%。

• 自由现金流约为50~80亿美元，甚至可能更低，接近0。

• 此外，云业务产能，资本开支，客户支出，自研芯片大模型也受到关注，电话会议上这些问答都会对市场有影响。

估值方面：

     目前微软调整后PE约为35倍，PEG约为1.5，处于中间分位，表明其估值修复基本完成。

    我们给予微软年底目标价为585美元，上升空间不算太大，显示其前期过低的价值洼地已经获得修复。

（笔者持有大型科技股股票。）

（风险提示：AI应用不及预期，投资过度，竞争恶化等。）