社区

概要

   10月28日盘后，谷歌将会和微软一起公布26Q3财报。近期谷歌表现整体不佳，和其它AI个股类似，股价在320美元左右，也接近伯克希尔的成本线。

    据笔者统计，分析师预期本季度谷歌实现营收1270~1300亿美元，同比增25%，净利润370~380亿美元，环比或录得大幅下跌（因Gaap里面包含股权投资收益不再）；谷歌云收入290~305亿美元，同比增90%~100%，运营利润率35.5%~37%；资本开支500~520亿美元，同比大增110%；自由现金流或下跌至-150亿美元甚至更低。笔者认为谷歌本季度实现营收1280~1330亿美元，Gaap净利润380~420亿美元；谷歌云收入突破300亿美元，运营利润率36%；资本开支480~510亿美元，自由现金流或继续暴跌至-180亿美元。

    目前来看，谷歌的财报和电话会议市场依旧关注以下重点：广告收入、搜索引擎份额、AI影响（包括积极和消极）、云业务、资本开支等。

核心广告业务持稳

      广告业务占据谷歌营收的75%~77%，是绝对的核心业务。由于AI的分流影响，一些分析师还是对谷歌的市占率和广告前景有所担忧。

    分析师预期其第三季度广告营收为832~844亿美元，同比增12.5%~13%。分项目来看，市场预期搜索引擎收入650亿美元，同比减速至约15%，YouTube广告营收约112~116亿美元，增速维持在10%~11%。

    市场十分担心谷歌的核心业务遭到威胁，但近期数据表明，谷歌的浏览器和搜索引擎没有遭遇威胁。其中搜索引擎份额稳定在89.3%左右，老对手必应也只有3~4%；浏览器方面，三季度谷歌浏览器份额稳定在73%~75%左右，必应、safari、百度等都有所下滑。就目前来看，谷歌的核心业务没有想象中的被动摇，甚至因为Gemini的提振使得其流量出现了环比大幅增加。

    不过，最新的报告称，近期由于Gemini的落后（被称为美国豆包），以及OAI和CAI开始“二人转”，导致谷歌AI流量有所下降。此外，去年同期的高基数也让本季度的基数效应被下拉。尽管谷歌给Gemini做了许多更新，但在许多人给出专业测评后，还是难以摆脱美国大豆包的称号，也被认为不如中国许多开源LLM，唯一的优势就是背靠谷歌，资料喂得很多。所以，谷歌必须想办法在C端尽可能获客，尽量不在这个主场再丢掉用户。

云计算料继续高增

     云计算是目前谷歌增长最快的业务，被视为下一个增长点。谷歌云业务不仅包括谷歌云，也包括自研TPU的硬件收入。此前，由于ASIC和TPU叙事升温，谷歌的估值得到了提振，人们对其云业务营收预期也纷纷上调。

     目前，市场预期其第三季度云业务收入增速飙升至90%上方，收入料超过290亿美元，运营利润超过100亿美元。一些卖方甚至预期，本财季谷歌云营收会超过300亿美元，运营利润达到创纪录的110亿美元。此前，谷歌云的RPO达5140亿美元，超过市场预期的4800亿美元，并且在未来一年内会有超过一半订单转化为收入，也即2500亿美元以上的收入。

    TPU的有关营收也算在云业务里。谷歌由于自研TPU较多，降低了有关成本；许多大厂也选择拥抱谷歌TPU，这也会给其增长带来动力。最近谷歌推出了TPU V9，受到了市场好评。就最新的报告和CoWoS需求来看，今年谷歌TPU的增速料继续维持在80%以上，出货量在600万颗上方。

资本开支和现金流裂痕

     资本支出方面，谷歌预期26年资本开支2000亿美元，预期本季度约为500亿美元左右，四季度在700亿美元量级。此外，市场预期其明年开支超过3000亿美元，甚至3500亿美元，持续加速，但这需要给出指引。

    目前，许多同行开支不及预期，不排除谷歌下调开支指引，并且给出明年偏保守的预期，这对硬件不利，但对云、软件等应用层构成利好。

    现金流同样值得警惕，这也牵扯到债务问题。其经营现金流无法覆盖开支，必然动用现金储备或者发债来筹集相关的现金。假定其明年开支3200亿美元，显然这个增速远高于经营利润预期，所以其很有可能持续目前规模融资和发债不发。

    从CRWV开始，市场越来越担心债务问题成为AI的起爆点，或者说阿克琉斯之踵。在CRWV等新云债券暴跌下，超大云厂和半导体公司的CDS飙升，违约风险显著不为0，这在之前是不可想象的。好在谷歌资产负债表还算健康，所以违约风险可以忽略。但AI的SVB时刻是随时有可能到来的，谷歌会不会利用机会吞并新云或者初创AI公司，就看高层的魄力如何，能不能抓住机会再扩张一次。

    Gaap净利润也埋下隐患。尽管各大云厂Gaap净利润大增，但和股权投资收益有关。谷歌的风投为公司赚取了大量账面净利润，但这几个财季不再，导致净利润或环比大跌近60%，虽然市场知道真实情况，但仍然会造成估值倍数被动提高引起抛售。

展望＆投资建议

• 我们预期谷歌本季度营收为1300亿美元，净利润400亿美元，调整后EPS为3.1美元，均高于分析师预期，主要是由于云业务（尤其是TPU硬件）、Gemini流量增加和股权收益带动。

• 广告相关收入可能放缓，体现高基数以及其它网站的分流。

• 云计算营收和净利润都会超出市场预期，尤其是云业务营收料首次突破300亿美元，PRO突破5500亿美元。

• Q3开支可能略低于预期，全年开支小幅上调或维持不变，明年开支可能上升在3000亿美元左右，不及分析师的预期。

• 我们给予谷歌A类股Q4目标价385美元，较周五收盘价仍有一定上涨空间。

   （风险提示：美国经济超预期衰退，货币化进展低于预期，广告竞争恶化等）