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概要

    10月29日盘后，亚马逊将会公布26Q3财报。在公布财报暴涨后，亚马逊这三个月整体维持震荡下跌，股价有所调整。

    根据亚马逊此前的指引，市场预期亚马逊三季度营收2010~2030亿美元；净利润205~220亿美元；AWS营收同比增38%~40%，为2021年以来最快增速；资本开支上升至520~540亿美元，继续刷新季度新高；自由现金流料下跌至-120亿美元或者更低。Q4营收指引2400~2500亿美元，运营利润300~330亿美元；AWS营收同比增约40%~41%，全年资本开支或上调至2300亿美元。

    我们预期亚马逊第三季度营收2050亿美元，净利润240~250亿美元，Gaap净利润可能更高；AWS营收同比增39%~40%，大致符合买方预期；资本开支540~550亿美元；自由现金流下跌至-150亿美元甚至更低。四季度营收指引2420~2520亿美元，运营利润280~300亿美元，AWS营收增速持平或小幅提升（年化收入约为2100亿美元或更高），全年资本开支上调至2400亿美元左右。

    我们给予亚马逊年底目标价为285美元，距离周二开盘后价格有一定上涨空间，对应调整后PE也处在历史偏低水平，低于沃尔玛等传统同行。

电商零售与服务

      电商和服务方面，美Q3零售数据表现整体维持稳定，料带动亚马逊的相关业务继续扩张，带来可观的现金收入。

    根据美国商务部相关数据，美第三季度电商零售额增幅超过12%，为4年以来最佳增速。

    当然，亚马逊把prime day提前到了Q2，所以对三季度业绩有一些消极影响。但好在美国人消费开支再次反弹，使得其三季度业绩获得了足够的支撑，相关收入或远超预期。

    此外，亚马逊再次上调prime会员订阅价，年费从119上调至139美元；prime video无广告服务上调至5美元/月，提振了订阅收入，增加了毛利来源。现在prime会员量价齐升，对亚马逊来说也是好事。

    考虑到美国居民端实际收入存在一定下行压力，亚马逊的零售业务持续性需要关注。在通胀反复和供应链承压的情况下，这家零售巨头需要做好相关成本和供应链维护工作，防止出现22年覆辙。

AWS值得关注

      AWS云是亚马逊最被市场关注的项目。据调查机构数据，2026年Q2亚马逊AWS市占率为28%，依旧领先于微软Azure云的20%和谷歌云的15%，位居全球第一，不过领先优势有所下降。当然，最近几个季度AWS显著加速，让亚马逊也跟上了这波热潮，避免被淘汰。

    尽管此前AWS一度增速承压，但近期其增速快速反弹。对于AWS来说，不是简单的“AI 爆发→云收入涨”，而是四层叠加：积压需求释放（供给从不够到逐步够）；AI 直接收入（Bedrock/Trainium，三位数增长）；AI 外溢拉动传统云（存储、CPU、数据库跟着涨）；自研芯片降本扩利（利润率不降反升）。在

    和微软不同，亚马逊的产能扩张迅速，此前激进的资本开支获得了回报：亚马逊去年新增约4GW电力容量，到2027年底总容量翻倍。此外，亚马逊没有微软那样的内部需求，新建产能可以迅速交付给客户。在AI转向AI代理的时代，推理工作负载需要云业务和基建能有更加广泛的功能（CPU、存储、网络），这也是AWS庞大网络基建优势所在。 

    我们认为，由于全球算力依旧紧缺，亚马逊的云业务营收会迎来再加速。随着更多初创科技企业雨后春笋般出现，亚马逊的AWS还会继续稳固地位，最近几个季度在40%左右，未来很长一段时间增速持稳在35%上方。

广告潜能继续挖掘

     来自广告的营收也有很大的潜力。此前财报显示，亚马逊广告年度收入超过900亿美元，毛利率达90%，运营利润率超过50%，是AWS后第二大现金奶牛，也是最被低估的业务。

     目前亚马逊背靠AWS，大模型和很大的客流，继续提升其广告业务营收占比。分析师预期，亚马逊的广告增速会继续快于整体业绩增速，成为其AWS后的第二增长点，走Meta和谷歌的路。

资本开支和现金流

      资本开支方面，亚马逊预期今年资本开支达2200亿美元，可能还会继续上调，节奏上也是QtoQ在环比增加。和其他几大巨头一样，由于存储涨价和芯片投产，相关开支料继续上调，可能达到2400亿美元或者更高水平，明年扩张至3000亿美元上方。

    现金流同样值得关注。由于大幅扩张，亚马逊今年Q2自由现金流为-75.6亿美元，几年以来首次转负。本财季料跌幅再次扩大，且在未来几个季度都有可能为负数。当然，这个是行业现状，也是预期之内，所以不一定会受到惩罚。

    不过，考虑到亚马逊持有极多的Anthropic股权，这些可能会成为其Gaap账面利润，不排除亚马逊出售部分股权来换得现金，降低相关融资需求。此外，亚马逊的债券在机构当中评级不算太高，可能会使得其CDS上升，融资成本也水涨船高。

投资建议

我们对亚马逊Q3的预期：

• 营收为2050亿美元，因网购回暖和云业务再加速；AWS营收435~445亿美元，同比增约39%~40%，运营利润率37%左右；

• 预期四季度营收2450亿美元，运营利润率约为13%左右。

• 自由现金流下跌至-180亿美元或者更低；

• 资本开支550亿美元，略高于市场预期，今年资本开支或继续上调，全年开支可能达到2300亿美元；

• 四季度目标价为285美元，对应PE约为32倍，低于同行的沃尔玛，仍有一定上涨空间。