【东吴证券】希音-W(00625.HK)：全球最大的线上时尚目的地 扩地区+扩品类+第三方商城打造新成长曲线
全球最大线上时尚目的地，LATR 小单快返模式与供应链网络是核心竞争力。公司于2026 年9 月1 日在港交所上市，2025 年服务约160 个市场的约2.73 亿活跃顾客，自有品牌包括SHEIN、MOTF、Glowmode、SHEGLAM；LATR 模式以小批量首发订单测试新产品、快速补货。
收入增速换挡，商城模式抬升毛利率，运费与关税推高履约费用率。
2026H1 公司净收入同比增长1.0%，毛利率70.1%、同比+5.0pct；履约费用率同比+6.3pct，2026Q1 主要受美国关税影响，2026Q2 主要受伊朗冲突引致的油价与运费上涨影响；经调整净利润同比下降55.6%。
时尚线上化持续推进，公司以供应链效率抢占海外线上时尚份额。根据灼识咨询，全球时尚市场线上渗透率预计将由2025 年的34.9%升至2030E 的38.7%；行业高度分散，按2025 年零售销售额计，公司以1.9%的份额为全球五大服装和鞋类公司之一。我们认为，LATR 模式与柔性供应链是公司在分散格局中持续获取份额的核心能力。
扩地区、扩品类与第三方商城打造新成长曲线。欧美以外地区2026H1净收入同比增长16.0%；非服装品类收入占净收入比例2026Q1 达38.6%；2026H1 服务收入同比增长24.9%，我们预计服务收入占净收入比例由2025 年的11.3%升至2028E 的17.0%。
小包关税走向常态化，税率已从惩罚性回归常规。美国商业低值免税暂停获法院维持并有立法保障，IEEPA（《国际紧急经济权力法》）关税层已终止，对华多数适用商品新增12.5%的Section 301（1974 年贸易法第301 条）税；欧盟150 欧元关税豁免已删除，2026 年7 月1 日起每个申报商品行征收3 欧元过渡税。公司美国净收入同比降幅由2026Q1 的14.3%收窄至2026Q2 的6.0%，关税冲击已充分反映在收入基数中。
盈利预测与投资评级：2026 年为关税与运费冲击年，2027 年起盈利修复。我们假设2026H2 美国净收入同比持平，油价与运费上涨的影响自2027 年起回落。我们预计公司2026-2028 年经调整净利润为13.27/16.42/19.66 亿美元，同比-26.9%/+23.7%/+19.7%。参考五家可比公司2027E 平均PE 约15X，按2027 年15X PE 给予目标市值1,930.7 亿港元、目标价45.5 港元（美元兑港元汇率按2026 年11 月4 日的7.85换算），较当日收盘价有17.4%上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
修改于 2026-11-05 11:19
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