2026年6月30日，江苏神州半导体科技股份有限公司的科创板IPO申请获上交所受理。三个月后，第二轮审核问询回复挂网。

半导体设备核心零部件的国产替代，过去五年上演了太多次，但神州半导体的剧本有一点不同。

它的第一大客户中微公司，同时还是它的股东。

一、从维修工到挑战者

神州半导体的前身可以追溯到2001年，创始人朱培文从维修DVD生产设备的射频电源起步，现发行人主体2016年4月才设立。

公司最早的业务不是卖产品，而是修产品，为芯片产线提供等离子体电源系统的检测、校准、维修和性能升级服务。

在招股书里，这叫技术支持服务。

这门生意听起来不够性感，但它给了神州半导体两样东西。

一是客户。

当你的电源系统在生产线上老化、失准、损毁，你需要有人在最短时间内让它恢复运转。

原厂远在海外，响应周期长，价格高。

神州半导体填补了这个空隙，逐渐积累了中芯国际、SK海力士、三星等国内外芯片产线的服务经验。

二是产品。

修得多了，就知道什么地方最容易坏。

这种从故障特征和工艺应用中积累的认知，后来成为自研产品的基础。

两类业务形成一个闭环，2016年发行人主体设立后，公司转向自研产品。

二、高增长与毛利率下滑的背离

2023年到2025年，神州半导体营业收入分别是2.61亿元、4.46亿元和6.54亿元，三年复合增长率58.31%；归母净利润从-2157.60万元到1.36亿元再到2.09亿元。2026年1-9月，营收6.65亿元，同比增长24.15%；净利润2.23亿元，同比增长19.19%。收入和利润规模已经覆盖2025年全年。

现金流方面，2024年净现比只有12.7%，2025年经营现金流净额2.29亿元，净现比修复到约109%，说明赚的是真金白银。

但能延续，2026年前三季经营现金流同比下降41.79%，回款尚未稳住。

细看会发现几个问题。

第一个是毛利率下滑。

2025年公司综合毛利率68.92%，2026年上半年降到62.56%。其中核心自研产品毛利率从73.94%滑到64.41%，远程等离子体源系统毛利率从63.67%骤降至51.54%。公司解释说是产品结构变化和部分产品应客户要求降价。

要知道，降价两个字，从客户嘴里说出来和从公司嘴里说出来，分量完全不同。

中微公司是第一大客户，占自研收入的比例已经从31%升到82%再降到66%，这种量级的客户提出降价要求，公司几乎没有谈判筹码。

毛利率下滑不是偶然波动，而是客户集中度提升后的结果。

第二个是扣非净利润在降。

2026年上半年扣非净利润1.09亿元，同比下降7.61%。

公司营收在涨，但扣非利润在降，原因有两方面：一是毛利率下滑直接压缩利润空间，二是研发费用和股份支付在增加。2026年上半年研发费用6150万元，同比增长约22.3%；股份支付费用963.86万元。这些投入对未来是好事，但对当期利润是实实在在的挤压。

第三个是存货。

截至2026年6月末，公司存货账面余额2.92亿元，其中库龄一年以上的原材料有7112.16万元。

然而，存货期后结转比例从2023年末的80.44%下滑到2026年6月末的61.15%。

公司解释是受半导体行业电子料件供应紧缺影响，提前批量采购备货。

但这在收入高速增长的背景下不太寻常。

此外，截至2026年6月末公司应收账款增长至约2亿元，占流动资产19.18%。

三、中微的绑定

神州半导体的客户集中度有多高？

报告期内，前五大客户收入占比从39.31%升到61.55%再升到72.89%。

其中中微公司一家就占了将近一半，2023年中微收入占比2.90%，2024年30.54%，2025年48.29%。

如果只看自研产品口径，中微的占比更夸张，31.12%、69.64%、82.62%。2026年上半年降到65.85%，但仍然超过六成。

中微公司是国内半导体刻蚀设备的绝对龙头，也是神州半导体的股东，通过全资子公司直接持股1.3636%，间接持股1.8610%。

另一个大客户拓荆科技通过全资子公司上海岩泉直接持股1.7861%，另有少量间接持股。

客户兼股东，这种双重绑定在产业链里不算罕见，但它天然带来一个问题，那就是交易的独立性和定价的公允性。

四、江苏芯越的关联交易

第二轮问询中，上交所追问了一个不太起眼但意味深长的问题，江苏芯越。

事情是这样的，江苏芯越曾引入扬州邃芯持股40%，而扬州邃芯由实控人朱培文的妹夫刘文丰控制。刘文丰团队负责江苏芯越的日常运营，实控人的亲戚通过持股平台控制了一家重要子公司的经营权。

公司的解释是，神州股份始终持有江苏芯越60%表决权，在三人董事会中占两席，资金使用最终审批权在朱培文，刘文丰团队主要作为职业经理人行使经营权。公司实际控制江苏芯越，纳入合并报表符合会计准则。

但在应用材料项目中，公司向刘文丰团队支付了823.56万元分成；客户E项目中支付了213.75万元分成，这笔款项后来由实控人朱培文转入公司资本公积。

家族成员通过关联平台参与经营并获取分成，这种模式在家族企业里常见。

但对于一家寻求公众公司身份的IPO企业来说，就会被放在放大镜下。

朱培文合计控制公司64.74%表决权，控制权高度集中。实际控制人、核心客户、亲属关联方之间的多重关系，构成了这家公司治理层面最大的不确定性。

关联方认定的反转有点意思。

2026年9月28日挂网的申报稿还明确中微公司不属于关联方，而二轮问询回复中，中微半导体及其关联基金合计持股5.5742%已被认定为关联方。

40天内，从不是关联方到关联方，监管把这层关系从默契摆到了台面上。

五、募资用途

这次IPO，神州半导体原计划募资25.22亿元，用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目等。

二轮问询后，公司砍掉了3.1亿元的补充流动资金项目，并将2900万元建造计划转为自有资金承担，募资总额从25.22亿元下调到21.83亿元。

砍补流说明公司在募资规模上做出了实质性让步。

扩产的正当性方面，2026年上半年公司产能利用率已达106.38%，产线处于超载状态，这笔募资对应的是真实存在的产能缺口。

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。数据来源：ifind、公开信息

IPO星空 | 专业IPO资讯平台 | 2026年11月5日