安信证券，庄托妥妥的_老虎社区_美港股上老虎

聪聪爸爸
2020-08-06

安信证券，庄托妥妥的。每次大股东减持的时候，就会出这种软文。拭目以待，我们看看明后天是否会出股东减持公告。

安信证券：北控城市资源(03718)成长快速领军行业，固废一体化布局成长可期

北控城市资源成立于2013年，是北控水务(00371)旗下的环卫服务与危废处置公司。

安信证券：北控城市资源(03718)成长快速领军行业，固废一体化布局成长可期

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href=\"https://laohu8.com/S/00371\">北控水务集团</a>，拥有丰富行业、管理及运营经验，有望复制集团的管理经验，助力公司长远发展。优秀赛道的领跑者，布局固废一体化，轻重资产并行：公司同时聚焦环卫服务和危废处置，2019年环卫服务收入占比73%，危废处置业务占比20%。环卫服务受益于市场化推进带动行业规模的高速增长以及龙头公司市占率的进一步提升，危废业务得益于“小而散”行业的加速整合以及现有产能和利用率的提高。公司两大主业均能贡献稳定的经营现金流，并且环卫服务轻资产模式，前期资本投入较少，而危废处置前期资本投入较大，环卫贡献的稳定现金流利于公司资金管理，降低危废业务大量资本开支带来的负担。在手订单充沛，稳步经营业绩可期：随着管理项目逐渐增加，公司通过经验复制以及标准化运营提高经营效率，实现规模经济，目前已具备在公开招标上取得项目的竞争能力。2020年以来公司先后中标多个环卫项目，包括新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，合约总金额约73亿元，合约期限长达15年。公司在快速发展的同时提高拿单的质量，截止2019年底公司环卫服务总承包面积为约1.5亿平方米(2018年1.42亿平方米)，平均收入每平方米10.7港元(2018年为每平方米9.2港元)。随着未来危废项目也逐渐投产后，公司业绩有望进一步增厚。投资建议：我们青睐公司凭借北控水务集团的背书和自身快速持续的市场拓展能力，有望稳居环卫服务市场龙头位置，未来在市场化率和集中度提升的共同驱动下，其发展空间将被进一步打开。且随着危废产能持续加码及运营管理经验的丰富，有望持续改善盈利水平。预测2020/21/22年归母净利润分别为4.8/6.5/7.4亿港元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.27港元。首次评级给予买入-A评级。6个月目标价1.87港元。风险提示：项目推进进度不及预期、市场竞争加剧风险、人力成本上升风险。<center><img height=\"311\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a2597dca7d58552781c0fb1d44f324d8.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"426\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/29d214af0b2b5c1d5314b5834c4268ac.jpg\" width=\"677\"/></center>1. 集团助力，快跑迈入行业头部1.1. 北控系出身，环保基因优势显著北控城市资源集团有限公司(以下简称“北控城市资源”)是北控水务(0371.HK)旗下的环卫服务与危废处置公司，战略定位于“专业的城市环境与资源利用综合服务商”。公司前身成立于2013年，当时北控水务(广西)成立贵港环卫，开始在广西贵港投资建设及运营垃圾收运站，从事生活垃圾运输。2014年7月，北控水务(广西)成立贵港医疗废物，开始运营广西贵港北控水务医疗废物处理中心。2015年北控城市服务和万光成立，前者开始在全国扩展环卫业务，后者于2016年成为北控水务联营公司，作为危废处置的平台公司。2019年3月26日北控城市资源于开曼群岛成立，作为投资控股公司，并不涉及运营业务。2020年1月北控城市资源于港交所主板上市。<center><img height=\"235\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5f08a77bcd0f968b6dd120c8239833e4.jpg\" width=\"677\"/></center>北控系绑定，利益共同体促发展目标一致。根据招股说明书，上市前北控水务集团 (00371.HK) \n持有公司股权比例为35.0%，是第一大股东。值得注意的是，尽管公司股权看似分散，但是其背后控制人均为北控系董监高及核心管理人员，通过上海自阅、茂临、星彩、至华等平台持有公司上市前总股本的 \n16.44%。公司上市后大股东和管理团队持股比例分别稀释至26.25%和12.3%。公司通过管理层持股建立了长期利益共同体，实现所有者和经营者的发展目标一致，利于公司长期发展。<center><img height=\"327\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/31e6e9ad3e59eb53a807f97f1dc392d4.jpg\" width=\"677\"/></center>1.2. 集团背书，助力公司腾飞北控城市资源成立以前，业务通过不同的经营实体进行营运，2015至2017年期间集团进行一系列的重组转让，万光成为主要投资控股并控制不同的境内营运实体，直至2019年3月公司成立，作为投资控股并持有相关经营实体。公司合计拥有84家环卫附属公司、29家危废处置附属公司，以及3家从事废弃电器及电子产品处理的附属公司。<center><img height=\"380\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9d07d94c9b2deae2ec0b3eb54cf73c42.jpg\" width=\"677\"/></center>股东优势显著，助力公司获取大单。公司大股东北控水务是集产业投资、设计、 \n建设、运营、技术服务与资本运作为一体的全产业链水务环境综合服务商，是国内水务行业领军龙头，总资产、总收入和水处理规模均位国内行业第一位。而<a href=\"https://laohu8.com/S/00392\">北京控股</a>(即北控水务集团的股东)是市政服务的翘楚，主营业务涵盖城市燃气、城市水务和固废处理三大公用事业板块，两者均为香港联交所上市公司。北控水务及北京控股均由北京控股集团有限公司最终拥有，是北京市人民政府成立及全资拥有以提供城市公共服务的公司，旗下共有上市公司10家，参股公司超过300家。北控集团的业务已扩展至中国约400个城市，股东遍布全国的客源、声誉及品牌认可度能够为北控城市资源的扩张策略提供有效支持。截至2019年6月，公司环卫服务项目112个，其中54个在营项目及4个未投运项目由北控水务推荐获得，占2019年上半年环卫收入的70%。该58个项目中有30个已转让给北控城市资源。上市后公司将独立营运，与北控水务互不竞争，但是我们认为背靠大股东北控水务及北控集团有助于公司获取大型环卫项目。<center><img height=\"123\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/7316472a863ba4eb3d775f7998b12815.jpg\" width=\"578\"/></center>1.3. 管理到位，精细化前行资深管理层是公司可持续发展的基石。公司高级管理层团队大多来自北控水务集团，拥有丰富行业、管理及运营经验，有望复制集团的管理经验，助力公司长远发展。行政总裁及总裁赵克喜先生协助公司建立了危险废物处理业务，加入公司前在北控水务担任不同管理职位超过15年。副总裁张海林先生在环境卫生服务行业从事企业管理及业务发展工作超10年，之前任职于北控水务。副总裁陈震先生在能源及资源行业工作超过18年。果断处置不良业务有助于公司长远发展。2018年初管理层决心将资源专注于环卫和危废两大核心业务，于 \n2018年6月以234.4万元出售所持有甘肃华壹的62%股权给北控中科成。甘肃华壹业务涵盖废弃电器拆解及电子废物处置，客户包括金属产品企业、塑料产品企业及回收企业，客户一般向甘肃华壹购买拆解产品，如金属废料及塑料。2016年-2018年上半年，甘肃华壹实际处理量分别为 \n180.6万件/201.6 万件/56.4 万件，同期业绩分别为亏损0.75亿港元/亏损1.1 \n亿港元/盈利2.6亿港元。2019年10月公司向少数股东出售重庆滨南 \n51%股权，主要由于重庆滨南拥有的30多个环境卫生服务项目，毛利率较公司其他项目低，导致重庆滨南于2018 年及 2019 \n年上半年分别亏损70万港元及亏损超过千万港元。重视精细化管理，内控制度完善。作为劳动密集型产业，公司基本没有采用来自就业机构的派遣劳工，而是通过各种渠道积极招聘技术熟练的符合资格人才，并对新员工指导及培训计划，以熟悉设备及系统的运作以及相关安全程序。公司设有监督系统，让新员工接受经验丰富员工的监督及指导，在实践中学习。现有员工定期接受在职技术、操作及安全培训，以确保具备必要的技能以胜任其各自的工作。另一方面，不论是公司的环卫服务业务还是危废处置业务，均需要遵守一系列的环境保护条例，符合相关的监管规定和指引。公司董事及高级管理层发布多项有关环境合规的内部政策，并监督及管理项目公司，确保按照相关环境法律及法规运营。<center><img height=\"356\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9c9545e6eed273b6970b0f260f448bd7.jpg\" width=\"677\"/></center>1.4. 业绩高速增长，各项指标稳中转好公司近几年业务保持高速增长， \n2016年至2019年营业收入复合增长率高达379.2%，2019年实现收入27.1亿港元，同比增长45.6%。归母净利润为2.81亿港元，同比下滑34.6%，主要原因是处置了重庆滨南及相关业务。但是通过对比公司持续经营业务的利润情况，一直处于高速增长状态，2016至2019年复合增长率为162.3%。公司收入来源分为三大部分：环卫服务，危废处置以及废弃电器、电子设备处理。环卫服务是公司的主要收入来源，近3年均保持在总收入70%以上的水平。我们认为公司业绩快速增长的背后主要有两点：一方面是公司的环卫服务项目在不断增加，从2016年的仅1个项目增加到2019年底的97个;另一方面是公司布局的环卫服务和危废处理行业，均处于高速增长的轨道。<center><img height=\"263\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/6b1fc0e963f4261a6aaff5e96cdf76f4.jpg\" width=\"677\"/></center>步入稳步成长阶段，各项经营指标提升。整体来看可将公司的发展路径分为两个阶段：第一阶段(高速发展期：2013-2019)：公司依托母公司北控水务获取高质量项目，同时通过收并购方式实现业务的飞速成长;第二阶段(标准化经营，稳中有进：2019-至今)：随着管理项目逐渐增加，公司通过经验复制以及标准化运营提高经营效率，实现规模经济，目前已具备较强的项目的竞争能力。2020年以来公司先后中标多个项目，包括新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，合约总金额约73亿元，合约期限长达15年。随着公司迈入稳步经营期，公司各项经营指标趋于稳定。从毛利率来看，近3年综合毛利率稳步提升，主要系公司注重精细化管理，环卫服务业务毛利率提升所致。而净利率波动较大，主要是由于公司近几年并购活跃且处置不良业务，2018年开始扭亏为盈，未来有望保持稳定水平。比较公司持续经营业务利润率情况，2019年为12.8%，同比提高1pct。从ROE角度，我们通过比较近几年公司平均ROE变化，发现ROE一直在稳步提高，2019上半年数据年化后为15.0%，同比增长2pct。公司期间费率主要以管理费率为主，尽管环卫服务作为劳动密集业务，公司管理费率近三年持续下降，彰显公司经营水平。考虑到危废处置为资金密集型行业，对比公司近几年的财务费用率情况，一直处于增长趋势，2019年为2.7%，处于合理水平。<center><img height=\"262\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/276748ec7b4c2c969636f0ff3baef7b3.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"275\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/66fda8f6319e2224d17ca9c7387032e2.jpg\" width=\"677\"/></center>2. 优秀赛道的领跑者，打造一体化解决方案2.1. 并购打开公司成长空间，期待赛道集中度趋势提升并购布局环卫和危废领域。和业内其他环卫服务公司以内生为主的发展路径有所区别，公司通过内生增长和外延并购相结合快速发展。2016至2018年期间，公司陆续收购整合北控城市服务和重庆滨南扩大环卫业务，收购山东平福和宁夏睿源来提高危废处置产能，完成环卫和危废处置双主线的业务布局。根据招股说明书，截止2019H1，公司合计拥有84间从事提供环境卫生服务的附属公司、29间从事提供危险废物处理服务的附属公司及三间从事提供废弃电器及电子产品处理服务的附属公司，业务覆盖我国28个省及直辖市地区。<center><img height=\"198\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/825d864ae4b5f89a10fc6fdc8927316d.jpg\" width=\"677\"/></center>行业龙头市占率有望进一步集中。一直以来，环卫市场呈现出环卫企业小而多、市场格局散而乱的局面。行业内企业规模小的偏多，受产能和资本限制，大部分也只能承接小型合同。由于大量中小企业纷纷涌入行业，依托地方资源优势获得订单，环卫行业集中度较低。目前环卫龙头渗透率较低，处于大面积推广发展的阶段。参考发达国家的发展规律，环卫市场化率到60%以上才达到成熟水平。因此，在当前政府对环卫服务日益提高的标准要求以及有限的财政支付、管理能力约束下，环卫市场化是环卫领域大势所趋。根据Frost \n&amp; Sullivan的相关研究测算，认为2020年环卫服务的市场化渗透率将首次超过50%，并且未来还有进一步提升空间。<center><img height=\"393\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/78d2809cb037bf033c216cbb26825af2.jpg\" width=\"666\"/></center>2.2. 千亿环卫市场任驰骋环卫服务是公司收入的主要来源，占比一直在70%以上，其客户主要为地方政府机构和企业。根据招股说明书，按 2018 \n年收入计算，公司是环卫服务市场的第4大供应商，占企业级别市场份额的1.6%及整体环卫市场的 0.6%，公司提供综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、 \n公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。公司于 2019 年6月底环卫服务项目增加至112 个，遍布 23 个省、直辖市及自治区，其中 \nBTO、TOT、运维项目分别为 3 个、3个及 106 个。截止2019年12月底，公司环卫项目以BTO、TOT、运维运行的项目分别为3 \n个、3个及91个。项目数量减少主要是因为滨南集团业绩不及预期，对外出售导致。<center><img height=\"303\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0f5905acd5da2dc2d6ccd5c274b0b0cc.jpg\" width=\"677\"/></center>量价齐升，环卫业务高速增长。公司环卫服务业务保持着高增速，2016年仅1个项目，贡献收入1656万元，2019年环卫收入增长至19.7亿元，CAGR高达373.7%。公司环卫业务高速成长的背后一方面来自环卫项目数量大幅度增加，另一方面环卫服务单位面积价格也有所提高。公司2018年环卫项目已经突破100个，2019年底环卫项目总数97个，全年新增项目33个，总项目数减少的原因是公司出售了重庆滨南导致。但是总承包面积有所增加，可见公司在高速发展的同时也提高拿单的质量。截止2019年12月31日，公司环境卫生服务项目的总承包面积为约1.5亿平方米(2018年1.42亿平方米)，平均收入每平方米10.7港元(2018年为每平方米9.2港元)。<center><img height=\"239\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/d6b34a16bc731befb5be1fe878c06194.jpg\" width=\"393\"/></center><center><img height=\"257\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/d98922ec05c8e45b52b0a46543d5c6ca.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"296\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/1959b62d4c7e03b86b14e8c924fd0275.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"157\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/51a36c557644ab2f2ab931ec3ce31361.jpg\" width=\"677\"/></center><a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>环卫助力高效管理，毛利率持续提升。2019年公司环境卫生服务的毛利率上升至24.5%，同比提高2.45pct，主要由于公司有效控制经营成本，持续专注于提升营运效率，并于业务流程中运用先进技术。公司推出试点项目，要求环卫工佩戴数字手环并在每辆车辆上安装全球定位系统追踪器，并在清洗车上安装远程燃料监控器。因此能实时追踪环卫工及清洗车的工作进度以及车辆的燃料使用。透过此类设备收集的资料会传输至云端平台，而综合管理平台根据收集的资料进行实时监控及评估。通过科技打造智能环卫能促进提高营运效率，从而增加环卫服务的利润。<center><img height=\"245\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a8f4ac5421fcaf5e1e15434f5e5ac882.jpg\" width=\"677\"/></center>长周期项目为公司可持续发展奠定基础。环卫项目具有准入门槛低，人力密集的特点，对于中小环卫企业而言，往往需要在当地不停承接短期限业务实现扩张。根据公司招股说明书，现有环卫项目中约1/3合约期限超过8年，约1/3合约期限为4~8年，剩下1/3的合约期限为1~3年。长周期项目为公司未来5年发展提供了基础。<center><img height=\"347\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a96c5b4bbb5a2722e2ac9f9159bee4c2.jpg\" width=\"677\"/></center>2.3. 危废准入门槛高，产能释放在即处置资格和资本投入带来准入壁垒。我国要求公司须持有危险废物经营许可证才能开展危险废物处理业务。而考虑到危废处置的危险性及重要性，监管机构仅将经营许可证授予具有行业经验及专业知识的企业，并且牌照的获取时间通常较长。根据《危险废物经营许可证管理办法》，拥有三项或以上技术且拥有三年以上行业经验以及配备合资格废物运输及处理设施的公司才能取得收集、贮存及处置危险废物的综合经营许可证。根据环保部，截至 \n2018 年全国共颁发危废经营许可证 3220 份，全国核准的处置产能为10212 \n万吨/年。另一方面来看，危废处置是资本密集型行业，处理设施通常需要大量资本投资。相关的大量经常性投资要求行业参与者拥有雄厚的资本实力及融资能力。<center><img height=\"277\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/162e1f5745d2477b39635cacf712280d.jpg\" width=\"677\"/></center>精准卡位产废大省，地域优势明显。我国危险废物产生量与处理能力分布不均。拥有较多工业企业的省份(如山东省、内蒙古及青海)，其2017年危险废物产生量占当年全国危废总产量38.4%，但是危废处置的总设计处理能力相对较低，占2018年中国危险废物处置的总设计处理能力的4.2%。由于分布不均，工业企业多的省份面临处理设施不足的情况。从处置产能来看，公司在山东和青海的危废处置能力均位于当地前列，分别排名第四及第一。<center><img height=\"410\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3970958b5ecc31efb323d72e75fe30c5.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"282\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/e9a6574e2871736a3f8ce0847807d390.jpg\" width=\"677\"/></center>危废处置类别多，新项目产能投放在即。在目前国家危险废物名录所列的 46 大类别危险废物中，公司具有资格处理 \n38类。处理方式包括目前市面上的全部四种主要方式， 包括焚烧、废水及废液物化净化、固化及填埋处置。公司还将业务延伸至回收循环利用工业废物中的材料。通过收购宁夏睿源切入废旧甲醇及混醇回收循环利用。截至 2019 年 12 \n月底，公司有6个在营危险废物处理项目，2个试营危险废物处理项目，5个在建项目，4个规划建设项目。以处理量计算，公司危险废物处理业务的实际处理量由2017 年的 \n4.6 万吨增加 176.1%至 2018 年的 12.8 万吨，并于 2019 年增长至 \n16.2万吨。根据公司招股说明书，按2018年在营项目(包括试营项目)废物处置设计产能计算，公司在全国危险废物处理服务市场排名第6，市场份额达0.7%。<center><img height=\"625\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/846762a5e59f2292e26421d2d4e10eeb.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"44\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/98ec7e615fb633e53f78e159c491f1b9.jpg\" width=\"677\"/></center>危废项目产能爬坡空间大。2019年公司危废业务实现营业收入5.41亿元，同比增长 28%，16-19 年 CAGR \n约345.1%，和环卫业务一样处于高速增长状态。公司于2018年起业务拓展回收循环利用工业废料，通过收购宁夏睿源切入废旧甲醇及混醇回收循环利用，是近两年公司危废业务的增长点。截至2019年12月31日，无害化处置项目的处理设施的总设计处理能力为每年370,396吨 \n(2018年：252,050吨)，同比增长47%，但是实际处理量为76,345吨(2018年：80,486吨)同比下滑5.1%，主要是部分项目涉及危废牌照更换没有投产。由于公司主要通过并购扩大业务，危废处理设施并未全面利用。宁夏睿源项目2019年的处理量为85,994吨，相较2018年47,548吨的处理量同比增长80.9%，产能利用率由75.4%提升至146.0%。2018年甘河工业园尾矿渣堆场及循环利用项目及格尔木工业废渣集中处置项目的利用率分别为18.3%及6.3%。利用率低是由于18年才开始在青海省经营业务，还处于开拓客源中，并且2019年涉及到危废牌照更换甚至没有产能。随着公司在青海省进一步扩张，实际处理量将继续增加。我们认为随着未来危废业务经营迈入稳定阶段，产能度过爬坡期后，危废板块能贡献不菲利润。<center><img height=\"268\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/1a13ed0c4ac757a4c73ab42d52601454.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"204\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/03728dc0cf0b3ef8e42e749da974455b.jpg\" width=\"387\"/></center>2.4. 固废一体化协同，轻重资产并行公司聚焦环卫市场及危废处理市场，打造“一站式解决方案”固废服务供应商。危险废物处理设施通常需要大量资本投资。根据招股书，一般而言一座处理量为30万吨的填埋处置厂房需要约人民币1亿元的期初投资。并且危险废物处理设施的施工周期通常为3至5年，大量的经常性投资要求雄厚的资本实力及融资能力。以<a href=\"https://laohu8.com/S/002672\">东江环保</a>为例，(在建工程+固定资产+无形资产)/总资产的比例一直保持在40%以上，尽管经营现金流良好，但是每年资本开支通常较大，自由现金流往往呈负数，因此对公司现金流周转要求较高。<center><img height=\"265\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3c4d709659025b85f2c9b11217668fc4.jpg\" width=\"677\"/></center>而以<a href=\"https://laohu8.com/S/300815\">玉禾田</a>为典型代表的环卫公司，资产属性偏轻，(在建工程+固定资产+无形资产)/总资产的比例相对较低，尤其的固定资产部分。另一方面由于环卫是劳动力异常密集行业，地方财政部门往往按照月度或者季度支付环卫项目服务费，因此项目应收账款账期普遍较短，经营现金流水平较好。同时环卫新项目的所需投资额相对较小，主要是环卫设备相关开支，故自由现金流通常为正。<center><img height=\"261\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/b69ddbc15417674e2030b24d8164f61b.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"242\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/8cb7b4bc918ca7799839c889efdfdaca.jpg\" width=\"677\"/></center>我们认为公司同时布局环卫服务和危废处置，均能贡献稳定的经营现金流，并且环卫服务前期资本投入较少，而危废处置前期资本投入较大，环卫贡献的稳定现金流利于公司资金管理，降低危废业务大量资本开支带来的负担。2018年公司现金流为负主要是因为电子拆解业务亏损所致，同年公司出售甘肃华壹(电子拆解业务公司)后，2019年公司经营净现金流已经由负转正，同时投资净现金流大幅收窄，随着危废项目逐渐投产和稳步经营后，公司现金流将显著好转。<center><img height=\"291\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/c44d2e70830861bf56073e0b0e6e8c2f.jpg\" width=\"466\"/></center>3. 环卫龙头跑马圈地，危废蓝海厚积薄发3.1. 环卫大单趋势明显，助力龙头公司强者愈强环卫市场化推进从一线城市逐渐深入。十九大以后，环卫行业的“政事分开、事企分开、管办分离”改革进程将加速，环卫市场化也将由此更加彻底、更加深入的推进。环境司南数据统计显示，2019年度开标项目年化总金额在550亿元左右。从2015年138亿到2019年550亿，从百亿级到五百亿级，短短五年时间，全国环卫服务市场“中标项目年化金额”一年一个台阶，可见环卫行业市场空间和市场化程度快速发展。数据同时表明2019年度环卫市场化城市排行榜共有289座城市上榜，其中4个直辖市、285个地级市(含“天门市、仙桃市、潜江市”三个省辖市)。289个上榜城市中，2019年度开标环卫服务项目年化额超过10亿元的城市有10个，分别为北京市、上海市、深圳市、郑州市、天津市、杭州市、苏州市、成都市、武汉市和广州市。其中，北京和上海年化额超过30亿元，深圳市年化额接近26亿元。今年以来已有超过10个10亿级别环卫项目出现。在目前环卫一体化趋势下，拥有资金、经验、品牌、地域优势的龙头企业将优先受益。根据环境司南统计，广深地区从2019年便陆续开标重磅级项目，而2020年截止目前全国10亿级以上的项目总额已达271.12亿元。<center><img height=\"267\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a87f687f5219b1b3b4c89f4917299d34.jpg\" width=\"677\"/></center>市场化推进促行业准入门槛水涨船高，龙头公司显著受益。目前环卫市场化处于大面积推广发展的阶段，环卫市场呈现出环卫企业小而多、市场格局散而乱的局面，环卫龙头渗透率较低。行业内企业规模小的偏多，受产能和资本限制，大部分也只能承接小型合同。由于大量中小企业纷纷涌入行业，依托地方资源优势获得订单，环卫行业集中度较低。但是随着环卫行业市场化的推进，企业间的竞争体现在资源背景、管理运营经验、服务质量、品牌、资本实力、报价等多个方面，中小型环卫服务公司或受挤压严重。从新增订单集中度来看，北京环境、<a href=\"https://laohu8.com/S/603686\">龙马环卫</a>、北控城市服务、玉禾田、<a href=\"https://laohu8.com/S/002973\">侨银环保</a>等新增市场份额排名靠前。大型环卫一体化项目所要求的综合能力不是小型公司能够短时间补足的，环卫服务市场份额将快速向龙头集中。以深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目为例，年服务费为5.6亿元/年，服务期限15年，总合同金额达78亿元，是迄今以来国内最大的环卫一体化项目。2020年4月开始招标，公告中对企业的财务状况提出了很高的要求，单财务要求就将国内一大批中小环卫企业拒之门外，最终通过资格审查的共有24家企业。随着国内环卫一体化项目越捆越大，政府对社会资本方的要求将水涨船高，未来优质大项目更趋向于赢者通吃，强者愈强。<center><img height=\"253\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5e78806f5ebbbec71fe28d0ea3ec8981.jpg\" width=\"677\"/></center>行业进入良性竞争，整体规模效应初显。我们选取了5家上市公司对比了2016-2019年环卫业务的毛利率发现均经历了毛利率下滑的阶段，而环卫行业作为劳动密集行业，其成本主要来自人工。我们认为期间几年毛利率下滑主要是由于劳动成本上涨以及设备折旧导致。而进入2019年后毛利率有所回升，我们认为行业龙头的经营效率提升导致，也就是说头部企业的已经能够产生规模效应。<center><img height=\"424\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5187f8e21c160c9fa9286f282df72b63.jpg\" width=\"677\"/></center>3.2. 危废市场小而散，潜在并购机会多危废处理行业高度分散。根据Frost &amp; \nSullivan的数据，截至2018年，已投运的废物处置(包括试营设施)超过1,000家，其中按总设计处理能力及实际处理总量计，前10大公司分别占总市场份额的9.8%及 \n13.8%。按2018年总设计处理能力来看，排名第一的公司占3.0%的市场份额，北控城市资源占约0.7%的市场份额，排名第6，按2018年实际处理总量来看，排名第一的公司占4.4%的市场份额，北控城市资源占约0.6%的市场份额，排名第9。危废处理行业中存在小散乱的现象，排行前10位的危废处理企业市占率之和约全国市场的10%，剩下的都被小散乱的企业瓜分。小企业很多都不具备资质和技术来处理危废，最终产生更大的危害。因此，随着近年来国家的监管在不断加强，加上市场巨大的空间吸引了资本介入，危废行业的整合正逐步加速。公司作为行业头部企业，具备综合处置能力、融资成本优势、资源优势，可受益于市场集中而整合小型服务供应商来不断提升公司在行业的领先地位。<center><img height=\"240\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/33254bd2dbea42598ec5603796c18601.jpg\" width=\"677\"/></center>外延并购是危废行业的主要扩张方式。危废行业从2016年开始掀起并购热潮，多家行业外上市公司通过并购跨入危废行业，同时一些央企也展开布局。根据我们不完全统计，2018-2019年共超过20起重大并购案，包括环保类上市公司拓展新业务;危废公司扩大产能，提升市占率;其他行业公司跨界布局危废业务等。我们认为未来危废并购或将回归理性，但是小而散的行业格局依旧给业内企业提供了较大的整合空间。<center><img height=\"436\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3baa6d4079627053fe1a80331edac0d0.jpg\" width=\"677\"/></center>公司在手现金充沛，截止2019年底现金及等价物约10.52亿港元，能够为后续潜在危废项目并购提供支撑，进一步产能及规模。并且公司权益乘数开始降低，去杠杆明显。考虑到公司背靠国企大股东，融资渠道畅通，优化负债水平能够为未来扩张需求提供更大的发展空间。<center><img height=\"246\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/cfffbc249a0f765bbb83ea47bc5dddc6.jpg\" width=\"677\"/></center>4. 投资建议我们青睐公司凭借北控水务集团的背书和自身快速持续的市场拓展能力，有望稳居环卫服务市场龙头位置，未来在市场化率和集中度提升的共同驱动下，其发展空间将被进一步打开。且随着危废产能持续加码及运营管理经验的丰富，有望持续改善盈利水平。由于港股没有可比环卫标的，我们选取港股商业模式相近的物业管理公司和其他环保公司，以及A股环卫公司进行估值对比。预测2020/21/22年归母净利润分别为4.8/6.5/7.4亿港元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.27港元。首次评级给予买入-A评级。目标价1.87港元。<center><img height=\"362\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/803dff8d86dab43a33beb73e2f90da95.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"356\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/fe58defe90f0d510191daf56e45c8948.jpg\" width=\"677\"/></center>5. 风险提示(1)项目推进进度不及预期公司环卫业务是未来的重要增长点，在手项目众多，项目顺利推进投运能够给公司创造大量的收入，但如果项目拓展和投运不及预期，则会使公司难以实现预计的业绩增长。(2)市场竞争加剧风险虽然与同行业其他企业相比，公司在资产规模、经营业绩、业务水平、市场品牌等方面位居行业前列，具有一定竞争优势，并已初步成为了跨区域全国布局的市政环卫和危废业务运营企业。但由于行业集中度较低，市场竞争激烈，可能使公司的市场份额出现下降，从而影响公司经营业绩的持续增长和盈利能力的提升。(3)人力成本上升风险随着公司业务规模的快速扩大，公司需要利用更好的待遇水平来储备具有创新能力和丰富经验的管理人员，将会导致人力成本上升，同时近年来我国人均平均工资呈上涨趋势，如果项目运营期内人工成本上升较快，但服务费价格未能相应提升，或无法招聘到足量员工，则将对公司经营业绩造成不利影响。6. 财务报表<center><img height=\"396\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/b9e51ef8280e4a615ade90c88c1cef2e.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"238\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/7af8a5361a3cd4aee996805105116b6f.jpg\" width=\"677\"/></center><center><img height=\"496\" src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/584ef4eb33b643d5c53c2d2821132151.jpg\" width=\"677\"/></center>（编辑：玉景） </article></body></html>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>安信证券：北控城市资源(03718)成长快速领军行业，固废一体化布局成长可期</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/324429.html>智通财经网</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n本文来自 “安信证券环保公用研究”，作者：邵琳琳团队。摘要北控系出身，快速成长行业领军：北控城市资源(03718)成立于2013年，是北控水务(00371)旗下的环卫服务与危废处置公司。公司一方面依托母公司获取高质量项目，同时通过收并购方式实现业务的飞速成长，短短几年实现了业绩腾飞。2019年实现营收27.1亿港元，同比增长45.6%，2016-2019年复合年均增长率高达379.2%。公司高级...\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/324429.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://img.zhitongcaijing.com/image/20200805/20200805200455_15273.png?x-oss-process=image/format,jpg/quality,Q_80","relate_stocks":{"03718":"北控城市资源"},"source_url":"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/324429.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"2057354555","content_text":"本文来自 “安信证券环保公用研究”，作者：邵琳琳团队。摘要北控系出身，快速成长行业领军：北控城市资源(03718)成立于2013年，是北控水务(00371)旗下的环卫服务与危废处置公司。公司一方面依托母公司获取高质量项目，同时通过收并购方式实现业务的飞速成长，短短几年实现了业绩腾飞。2019年实现营收27.1亿港元，同比增长45.6%，2016-2019年复合年均增长率高达379.2%。公司高级管理层团队大多来自北控水务集团，拥有丰富行业、管理及运营经验，有望复制集团的管理经验，助力公司长远发展。优秀赛道的领跑者，布局固废一体化，轻重资产并行：公司同时聚焦环卫服务和危废处置，2019年环卫服务收入占比73%，危废处置业务占比20%。环卫服务受益于市场化推进带动行业规模的高速增长以及龙头公司市占率的进一步提升，危废业务得益于“小而散”行业的加速整合以及现有产能和利用率的提高。公司两大主业均能贡献稳定的经营现金流，并且环卫服务轻资产模式，前期资本投入较少，而危废处置前期资本投入较大，环卫贡献的稳定现金流利于公司资金管理，降低危废业务大量资本开支带来的负担。在手订单充沛，稳步经营业绩可期：随着管理项目逐渐增加，公司通过经验复制以及标准化运营提高经营效率，实现规模经济，目前已具备在公开招标上取得项目的竞争能力。2020年以来公司先后中标多个环卫项目，包括新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，合约总金额约73亿元，合约期限长达15年。公司在快速发展的同时提高拿单的质量，截止2019年底公司环卫服务总承包面积为约1.5亿平方米(2018年1.42亿平方米)，平均收入每平方米10.7港元(2018年为每平方米9.2港元)。随着未来危废项目也逐渐投产后，公司业绩有望进一步增厚。投资建议：我们青睐公司凭借北控水务集团的背书和自身快速持续的市场拓展能力，有望稳居环卫服务市场龙头位置，未来在市场化率和集中度提升的共同驱动下，其发展空间将被进一步打开。且随着危废产能持续加码及运营管理经验的丰富，有望持续改善盈利水平。预测2020/21/22年归母净利润分别为4.8/6.5/7.4亿港元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.27港元。首次评级给予买入-A评级。6个月目标价1.87港元。风险提示：项目推进进度不及预期、市场竞争加剧风险、人力成本上升风险。1. 集团助力，快跑迈入行业头部1.1. 北控系出身，环保基因优势显著北控城市资源集团有限公司(以下简称“北控城市资源”)是北控水务(0371.HK)旗下的环卫服务与危废处置公司，战略定位于“专业的城市环境与资源利用综合服务商”。公司前身成立于2013年，当时北控水务(广西)成立贵港环卫，开始在广西贵港投资建设及运营垃圾收运站，从事生活垃圾运输。2014年7月，北控水务(广西)成立贵港医疗废物，开始运营广西贵港北控水务医疗废物处理中心。2015年北控城市服务和万光成立，前者开始在全国扩展环卫业务，后者于2016年成为北控水务联营公司，作为危废处置的平台公司。2019年3月26日北控城市资源于开曼群岛成立，作为投资控股公司，并不涉及运营业务。2020年1月北控城市资源于港交所主板上市。北控系绑定，利益共同体促发展目标一致。根据招股说明书，上市前北控水务集团 (00371.HK) \n持有公司股权比例为35.0%，是第一大股东。值得注意的是，尽管公司股权看似分散，但是其背后控制人均为北控系董监高及核心管理人员，通过上海自阅、茂临、星彩、至华等平台持有公司上市前总股本的 \n16.44%。公司上市后大股东和管理团队持股比例分别稀释至26.25%和12.3%。公司通过管理层持股建立了长期利益共同体，实现所有者和经营者的发展目标一致，利于公司长期发展。1.2. 集团背书，助力公司腾飞北控城市资源成立以前，业务通过不同的经营实体进行营运，2015至2017年期间集团进行一系列的重组转让，万光成为主要投资控股并控制不同的境内营运实体，直至2019年3月公司成立，作为投资控股并持有相关经营实体。公司合计拥有84家环卫附属公司、29家危废处置附属公司，以及3家从事废弃电器及电子产品处理的附属公司。股东优势显著，助力公司获取大单。公司大股东北控水务是集产业投资、设计、 \n建设、运营、技术服务与资本运作为一体的全产业链水务环境综合服务商，是国内水务行业领军龙头，总资产、总收入和水处理规模均位国内行业第一位。而北京控股(即北控水务集团的股东)是市政服务的翘楚，主营业务涵盖城市燃气、城市水务和固废处理三大公用事业板块，两者均为香港联交所上市公司。北控水务及北京控股均由北京控股集团有限公司最终拥有，是北京市人民政府成立及全资拥有以提供城市公共服务的公司，旗下共有上市公司10家，参股公司超过300家。北控集团的业务已扩展至中国约400个城市，股东遍布全国的客源、声誉及品牌认可度能够为北控城市资源的扩张策略提供有效支持。截至2019年6月，公司环卫服务项目112个，其中54个在营项目及4个未投运项目由北控水务推荐获得，占2019年上半年环卫收入的70%。该58个项目中有30个已转让给北控城市资源。上市后公司将独立营运，与北控水务互不竞争，但是我们认为背靠大股东北控水务及北控集团有助于公司获取大型环卫项目。1.3. 管理到位，精细化前行资深管理层是公司可持续发展的基石。公司高级管理层团队大多来自北控水务集团，拥有丰富行业、管理及运营经验，有望复制集团的管理经验，助力公司长远发展。行政总裁及总裁赵克喜先生协助公司建立了危险废物处理业务，加入公司前在北控水务担任不同管理职位超过15年。副总裁张海林先生在环境卫生服务行业从事企业管理及业务发展工作超10年，之前任职于北控水务。副总裁陈震先生在能源及资源行业工作超过18年。果断处置不良业务有助于公司长远发展。2018年初管理层决心将资源专注于环卫和危废两大核心业务，于 \n2018年6月以234.4万元出售所持有甘肃华壹的62%股权给北控中科成。甘肃华壹业务涵盖废弃电器拆解及电子废物处置，客户包括金属产品企业、塑料产品企业及回收企业，客户一般向甘肃华壹购买拆解产品，如金属废料及塑料。2016年-2018年上半年，甘肃华壹实际处理量分别为 \n180.6万件/201.6 万件/56.4 万件，同期业绩分别为亏损0.75亿港元/亏损1.1 \n亿港元/盈利2.6亿港元。2019年10月公司向少数股东出售重庆滨南 \n51%股权，主要由于重庆滨南拥有的30多个环境卫生服务项目，毛利率较公司其他项目低，导致重庆滨南于2018 年及 2019 \n年上半年分别亏损70万港元及亏损超过千万港元。重视精细化管理，内控制度完善。作为劳动密集型产业，公司基本没有采用来自就业机构的派遣劳工，而是通过各种渠道积极招聘技术熟练的符合资格人才，并对新员工指导及培训计划，以熟悉设备及系统的运作以及相关安全程序。公司设有监督系统，让新员工接受经验丰富员工的监督及指导，在实践中学习。现有员工定期接受在职技术、操作及安全培训，以确保具备必要的技能以胜任其各自的工作。另一方面，不论是公司的环卫服务业务还是危废处置业务，均需要遵守一系列的环境保护条例，符合相关的监管规定和指引。公司董事及高级管理层发布多项有关环境合规的内部政策，并监督及管理项目公司，确保按照相关环境法律及法规运营。1.4. 业绩高速增长，各项指标稳中转好公司近几年业务保持高速增长， \n2016年至2019年营业收入复合增长率高达379.2%，2019年实现收入27.1亿港元，同比增长45.6%。归母净利润为2.81亿港元，同比下滑34.6%，主要原因是处置了重庆滨南及相关业务。但是通过对比公司持续经营业务的利润情况，一直处于高速增长状态，2016至2019年复合增长率为162.3%。公司收入来源分为三大部分：环卫服务，危废处置以及废弃电器、电子设备处理。环卫服务是公司的主要收入来源，近3年均保持在总收入70%以上的水平。我们认为公司业绩快速增长的背后主要有两点：一方面是公司的环卫服务项目在不断增加，从2016年的仅1个项目增加到2019年底的97个;另一方面是公司布局的环卫服务和危废处理行业，均处于高速增长的轨道。步入稳步成长阶段，各项经营指标提升。整体来看可将公司的发展路径分为两个阶段：第一阶段(高速发展期：2013-2019)：公司依托母公司北控水务获取高质量项目，同时通过收并购方式实现业务的飞速成长;第二阶段(标准化经营，稳中有进：2019-至今)：随着管理项目逐渐增加，公司通过经验复制以及标准化运营提高经营效率，实现规模经济，目前已具备较强的项目的竞争能力。2020年以来公司先后中标多个项目，包括新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目，合约总金额约73亿元，合约期限长达15年。随着公司迈入稳步经营期，公司各项经营指标趋于稳定。从毛利率来看，近3年综合毛利率稳步提升，主要系公司注重精细化管理，环卫服务业务毛利率提升所致。而净利率波动较大，主要是由于公司近几年并购活跃且处置不良业务，2018年开始扭亏为盈，未来有望保持稳定水平。比较公司持续经营业务利润率情况，2019年为12.8%，同比提高1pct。从ROE角度，我们通过比较近几年公司平均ROE变化，发现ROE一直在稳步提高，2019上半年数据年化后为15.0%，同比增长2pct。公司期间费率主要以管理费率为主，尽管环卫服务作为劳动密集业务，公司管理费率近三年持续下降，彰显公司经营水平。考虑到危废处置为资金密集型行业，对比公司近几年的财务费用率情况，一直处于增长趋势，2019年为2.7%，处于合理水平。2. 优秀赛道的领跑者，打造一体化解决方案2.1. 并购打开公司成长空间，期待赛道集中度趋势提升并购布局环卫和危废领域。和业内其他环卫服务公司以内生为主的发展路径有所区别，公司通过内生增长和外延并购相结合快速发展。2016至2018年期间，公司陆续收购整合北控城市服务和重庆滨南扩大环卫业务，收购山东平福和宁夏睿源来提高危废处置产能，完成环卫和危废处置双主线的业务布局。根据招股说明书，截止2019H1，公司合计拥有84间从事提供环境卫生服务的附属公司、29间从事提供危险废物处理服务的附属公司及三间从事提供废弃电器及电子产品处理服务的附属公司，业务覆盖我国28个省及直辖市地区。行业龙头市占率有望进一步集中。一直以来，环卫市场呈现出环卫企业小而多、市场格局散而乱的局面。行业内企业规模小的偏多，受产能和资本限制，大部分也只能承接小型合同。由于大量中小企业纷纷涌入行业，依托地方资源优势获得订单，环卫行业集中度较低。目前环卫龙头渗透率较低，处于大面积推广发展的阶段。参考发达国家的发展规律，环卫市场化率到60%以上才达到成熟水平。因此，在当前政府对环卫服务日益提高的标准要求以及有限的财政支付、管理能力约束下，环卫市场化是环卫领域大势所趋。根据Frost \n& Sullivan的相关研究测算，认为2020年环卫服务的市场化渗透率将首次超过50%，并且未来还有进一步提升空间。2.2. 千亿环卫市场任驰骋环卫服务是公司收入的主要来源，占比一直在70%以上，其客户主要为地方政府机构和企业。根据招股说明书，按 2018 \n年收入计算，公司是环卫服务市场的第4大供应商，占企业级别市场份额的1.6%及整体环卫市场的 0.6%，公司提供综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、 \n公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。公司于 2019 年6月底环卫服务项目增加至112 个，遍布 23 个省、直辖市及自治区，其中 \nBTO、TOT、运维项目分别为 3 个、3个及 106 个。截止2019年12月底，公司环卫项目以BTO、TOT、运维运行的项目分别为3 \n个、3个及91个。项目数量减少主要是因为滨南集团业绩不及预期，对外出售导致。量价齐升，环卫业务高速增长。公司环卫服务业务保持着高增速，2016年仅1个项目，贡献收入1656万元，2019年环卫收入增长至19.7亿元，CAGR高达373.7%。公司环卫业务高速成长的背后一方面来自环卫项目数量大幅度增加，另一方面环卫服务单位面积价格也有所提高。公司2018年环卫项目已经突破100个，2019年底环卫项目总数97个，全年新增项目33个，总项目数减少的原因是公司出售了重庆滨南导致。但是总承包面积有所增加，可见公司在高速发展的同时也提高拿单的质量。截止2019年12月31日，公司环境卫生服务项目的总承包面积为约1.5亿平方米(2018年1.42亿平方米)，平均收入每平方米10.7港元(2018年为每平方米9.2港元)。智能环卫助力高效管理，毛利率持续提升。2019年公司环境卫生服务的毛利率上升至24.5%，同比提高2.45pct，主要由于公司有效控制经营成本，持续专注于提升营运效率，并于业务流程中运用先进技术。公司推出试点项目，要求环卫工佩戴数字手环并在每辆车辆上安装全球定位系统追踪器，并在清洗车上安装远程燃料监控器。因此能实时追踪环卫工及清洗车的工作进度以及车辆的燃料使用。透过此类设备收集的资料会传输至云端平台，而综合管理平台根据收集的资料进行实时监控及评估。通过科技打造智能环卫能促进提高营运效率，从而增加环卫服务的利润。长周期项目为公司可持续发展奠定基础。环卫项目具有准入门槛低，人力密集的特点，对于中小环卫企业而言，往往需要在当地不停承接短期限业务实现扩张。根据公司招股说明书，现有环卫项目中约1/3合约期限超过8年，约1/3合约期限为4~8年，剩下1/3的合约期限为1~3年。长周期项目为公司未来5年发展提供了基础。2.3. 危废准入门槛高，产能释放在即处置资格和资本投入带来准入壁垒。我国要求公司须持有危险废物经营许可证才能开展危险废物处理业务。而考虑到危废处置的危险性及重要性，监管机构仅将经营许可证授予具有行业经验及专业知识的企业，并且牌照的获取时间通常较长。根据《危险废物经营许可证管理办法》，拥有三项或以上技术且拥有三年以上行业经验以及配备合资格废物运输及处理设施的公司才能取得收集、贮存及处置危险废物的综合经营许可证。根据环保部，截至 \n2018 年全国共颁发危废经营许可证 3220 份，全国核准的处置产能为10212 \n万吨/年。另一方面来看，危废处置是资本密集型行业，处理设施通常需要大量资本投资。相关的大量经常性投资要求行业参与者拥有雄厚的资本实力及融资能力。精准卡位产废大省，地域优势明显。我国危险废物产生量与处理能力分布不均。拥有较多工业企业的省份(如山东省、内蒙古及青海)，其2017年危险废物产生量占当年全国危废总产量38.4%，但是危废处置的总设计处理能力相对较低，占2018年中国危险废物处置的总设计处理能力的4.2%。由于分布不均，工业企业多的省份面临处理设施不足的情况。从处置产能来看，公司在山东和青海的危废处置能力均位于当地前列，分别排名第四及第一。危废处置类别多，新项目产能投放在即。在目前国家危险废物名录所列的 46 大类别危险废物中，公司具有资格处理 \n38类。处理方式包括目前市面上的全部四种主要方式， 包括焚烧、废水及废液物化净化、固化及填埋处置。公司还将业务延伸至回收循环利用工业废物中的材料。通过收购宁夏睿源切入废旧甲醇及混醇回收循环利用。截至 2019 年 12 \n月底，公司有6个在营危险废物处理项目，2个试营危险废物处理项目，5个在建项目，4个规划建设项目。以处理量计算，公司危险废物处理业务的实际处理量由2017 年的 \n4.6 万吨增加 176.1%至 2018 年的 12.8 万吨，并于 2019 年增长至 \n16.2万吨。根据公司招股说明书，按2018年在营项目(包括试营项目)废物处置设计产能计算，公司在全国危险废物处理服务市场排名第6，市场份额达0.7%。危废项目产能爬坡空间大。2019年公司危废业务实现营业收入5.41亿元，同比增长 28%，16-19 年 CAGR \n约345.1%，和环卫业务一样处于高速增长状态。公司于2018年起业务拓展回收循环利用工业废料，通过收购宁夏睿源切入废旧甲醇及混醇回收循环利用，是近两年公司危废业务的增长点。截至2019年12月31日，无害化处置项目的处理设施的总设计处理能力为每年370,396吨 \n(2018年：252,050吨)，同比增长47%，但是实际处理量为76,345吨(2018年：80,486吨)同比下滑5.1%，主要是部分项目涉及危废牌照更换没有投产。由于公司主要通过并购扩大业务，危废处理设施并未全面利用。宁夏睿源项目2019年的处理量为85,994吨，相较2018年47,548吨的处理量同比增长80.9%，产能利用率由75.4%提升至146.0%。2018年甘河工业园尾矿渣堆场及循环利用项目及格尔木工业废渣集中处置项目的利用率分别为18.3%及6.3%。利用率低是由于18年才开始在青海省经营业务，还处于开拓客源中，并且2019年涉及到危废牌照更换甚至没有产能。随着公司在青海省进一步扩张，实际处理量将继续增加。我们认为随着未来危废业务经营迈入稳定阶段，产能度过爬坡期后，危废板块能贡献不菲利润。2.4. 固废一体化协同，轻重资产并行公司聚焦环卫市场及危废处理市场，打造“一站式解决方案”固废服务供应商。危险废物处理设施通常需要大量资本投资。根据招股书，一般而言一座处理量为30万吨的填埋处置厂房需要约人民币1亿元的期初投资。并且危险废物处理设施的施工周期通常为3至5年，大量的经常性投资要求雄厚的资本实力及融资能力。以东江环保为例，(在建工程+固定资产+无形资产)/总资产的比例一直保持在40%以上，尽管经营现金流良好，但是每年资本开支通常较大，自由现金流往往呈负数，因此对公司现金流周转要求较高。而以玉禾田为典型代表的环卫公司，资产属性偏轻，(在建工程+固定资产+无形资产)/总资产的比例相对较低，尤其的固定资产部分。另一方面由于环卫是劳动力异常密集行业，地方财政部门往往按照月度或者季度支付环卫项目服务费，因此项目应收账款账期普遍较短，经营现金流水平较好。同时环卫新项目的所需投资额相对较小，主要是环卫设备相关开支，故自由现金流通常为正。我们认为公司同时布局环卫服务和危废处置，均能贡献稳定的经营现金流，并且环卫服务前期资本投入较少，而危废处置前期资本投入较大，环卫贡献的稳定现金流利于公司资金管理，降低危废业务大量资本开支带来的负担。2018年公司现金流为负主要是因为电子拆解业务亏损所致，同年公司出售甘肃华壹(电子拆解业务公司)后，2019年公司经营净现金流已经由负转正，同时投资净现金流大幅收窄，随着危废项目逐渐投产和稳步经营后，公司现金流将显著好转。3. 环卫龙头跑马圈地，危废蓝海厚积薄发3.1. 环卫大单趋势明显，助力龙头公司强者愈强环卫市场化推进从一线城市逐渐深入。十九大以后，环卫行业的“政事分开、事企分开、管办分离”改革进程将加速，环卫市场化也将由此更加彻底、更加深入的推进。环境司南数据统计显示，2019年度开标项目年化总金额在550亿元左右。从2015年138亿到2019年550亿，从百亿级到五百亿级，短短五年时间，全国环卫服务市场“中标项目年化金额”一年一个台阶，可见环卫行业市场空间和市场化程度快速发展。数据同时表明2019年度环卫市场化城市排行榜共有289座城市上榜，其中4个直辖市、285个地级市(含“天门市、仙桃市、潜江市”三个省辖市)。289个上榜城市中，2019年度开标环卫服务项目年化额超过10亿元的城市有10个，分别为北京市、上海市、深圳市、郑州市、天津市、杭州市、苏州市、成都市、武汉市和广州市。其中，北京和上海年化额超过30亿元，深圳市年化额接近26亿元。今年以来已有超过10个10亿级别环卫项目出现。在目前环卫一体化趋势下，拥有资金、经验、品牌、地域优势的龙头企业将优先受益。根据环境司南统计，广深地区从2019年便陆续开标重磅级项目，而2020年截止目前全国10亿级以上的项目总额已达271.12亿元。市场化推进促行业准入门槛水涨船高，龙头公司显著受益。目前环卫市场化处于大面积推广发展的阶段，环卫市场呈现出环卫企业小而多、市场格局散而乱的局面，环卫龙头渗透率较低。行业内企业规模小的偏多，受产能和资本限制，大部分也只能承接小型合同。由于大量中小企业纷纷涌入行业，依托地方资源优势获得订单，环卫行业集中度较低。但是随着环卫行业市场化的推进，企业间的竞争体现在资源背景、管理运营经验、服务质量、品牌、资本实力、报价等多个方面，中小型环卫服务公司或受挤压严重。从新增订单集中度来看，北京环境、龙马环卫、北控城市服务、玉禾田、侨银环保等新增市场份额排名靠前。大型环卫一体化项目所要求的综合能力不是小型公司能够短时间补足的，环卫服务市场份额将快速向龙头集中。以深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目为例，年服务费为5.6亿元/年，服务期限15年，总合同金额达78亿元，是迄今以来国内最大的环卫一体化项目。2020年4月开始招标，公告中对企业的财务状况提出了很高的要求，单财务要求就将国内一大批中小环卫企业拒之门外，最终通过资格审查的共有24家企业。随着国内环卫一体化项目越捆越大，政府对社会资本方的要求将水涨船高，未来优质大项目更趋向于赢者通吃，强者愈强。行业进入良性竞争，整体规模效应初显。我们选取了5家上市公司对比了2016-2019年环卫业务的毛利率发现均经历了毛利率下滑的阶段，而环卫行业作为劳动密集行业，其成本主要来自人工。我们认为期间几年毛利率下滑主要是由于劳动成本上涨以及设备折旧导致。而进入2019年后毛利率有所回升，我们认为行业龙头的经营效率提升导致，也就是说头部企业的已经能够产生规模效应。3.2. 危废市场小而散，潜在并购机会多危废处理行业高度分散。根据Frost & \nSullivan的数据，截至2018年，已投运的废物处置(包括试营设施)超过1,000家，其中按总设计处理能力及实际处理总量计，前10大公司分别占总市场份额的9.8%及 \n13.8%。按2018年总设计处理能力来看，排名第一的公司占3.0%的市场份额，北控城市资源占约0.7%的市场份额，排名第6，按2018年实际处理总量来看，排名第一的公司占4.4%的市场份额，北控城市资源占约0.6%的市场份额，排名第9。危废处理行业中存在小散乱的现象，排行前10位的危废处理企业市占率之和约全国市场的10%，剩下的都被小散乱的企业瓜分。小企业很多都不具备资质和技术来处理危废，最终产生更大的危害。因此，随着近年来国家的监管在不断加强，加上市场巨大的空间吸引了资本介入，危废行业的整合正逐步加速。公司作为行业头部企业，具备综合处置能力、融资成本优势、资源优势，可受益于市场集中而整合小型服务供应商来不断提升公司在行业的领先地位。外延并购是危废行业的主要扩张方式。危废行业从2016年开始掀起并购热潮，多家行业外上市公司通过并购跨入危废行业，同时一些央企也展开布局。根据我们不完全统计，2018-2019年共超过20起重大并购案，包括环保类上市公司拓展新业务;危废公司扩大产能，提升市占率;其他行业公司跨界布局危废业务等。我们认为未来危废并购或将回归理性，但是小而散的行业格局依旧给业内企业提供了较大的整合空间。公司在手现金充沛，截止2019年底现金及等价物约10.52亿港元，能够为后续潜在危废项目并购提供支撑，进一步产能及规模。并且公司权益乘数开始降低，去杠杆明显。考虑到公司背靠国企大股东，融资渠道畅通，优化负债水平能够为未来扩张需求提供更大的发展空间。4. 投资建议我们青睐公司凭借北控水务集团的背书和自身快速持续的市场拓展能力，有望稳居环卫服务市场龙头位置，未来在市场化率和集中度提升的共同驱动下，其发展空间将被进一步打开。且随着危废产能持续加码及运营管理经验的丰富，有望持续改善盈利水平。由于港股没有可比环卫标的，我们选取港股商业模式相近的物业管理公司和其他环保公司，以及A股环卫公司进行估值对比。预测2020/21/22年归母净利润分别为4.8/6.5/7.4亿港元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.27港元。首次评级给予买入-A评级。目标价1.87港元。5. 风险提示(1)项目推进进度不及预期公司环卫业务是未来的重要增长点，在手项目众多，项目顺利推进投运能够给公司创造大量的收入，但如果项目拓展和投运不及预期，则会使公司难以实现预计的业绩增长。(2)市场竞争加剧风险虽然与同行业其他企业相比，公司在资产规模、经营业绩、业务水平、市场品牌等方面位居行业前列，具有一定竞争优势，并已初步成为了跨区域全国布局的市政环卫和危废业务运营企业。但由于行业集中度较低，市场竞争激烈，可能使公司的市场份额出现下降，从而影响公司经营业绩的持续增长和盈利能力的提升。(3)人力成本上升风险随着公司业务规模的快速扩大，公司需要利用更好的待遇水平来储备具有创新能力和丰富经验的管理人员，将会导致人力成本上升，同时近年来我国人均平均工资呈上涨趋势，如果项目运营期内人工成本上升较快，但服务费价格未能相应提升，或无法招聘到足量员工，则将对公司经营业绩造成不利影响。6. 财务报表（编辑：玉景）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2875,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":100,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}