美股，三大指数，周五冲高后，全面回落，既有消息面的影响，也有技术面陷入高位振荡走势的因素，目前位置要经历一番振荡，然后才会有确定性方向，先继续观察再说。港股，恒科也陷入高位振荡寻找方向，恒科继续弱势结构。

$迈威尔科技(MRVL)$  在周四盘后公布了创纪录的第二季度财报。 第二季度迈威尔科技的营收达到27.39亿美元，同比增长37%，调整后每股收益为0.94美元。 第二季度迈威尔科技的各项关键指标也都超出华尔街预期，数据中心销售额同比增长46%，达到21.7亿美元，并且促使管理层将全年营收指引上调至120亿美元。 尽管交出了经典的“超预期+上调指引”成绩单，但迈威尔科技的股价在盘后交易中仍然出现了大幅下跌，这凸显出投资者对半导体股已经变得非常挑剔。 是什么导致迈威尔科技股价在盘后下跌？ 虽然迈威尔科技的定制芯片业务仍在继续快速扩张，但投资者仍对其客户集中度和多源采购风险保持警惕。 核心担忧在于，公司的定制ASIC和光互连业务严重依赖少数超大规模云巨头，主要是谷歌和亚马逊。 早些时候围绕$谷歌(GOOG)$  多年期认股权协议的报道，凸显了超大规模云服务商的议价能力，而迈威尔科技正寻求深化与主要云客户的关系。这项扩大的协议也凸显出，战略合作可能给供应商带来“重大”的股权考量。 投资者还担心，随着大型科技公司扩大自研定制芯片能力，迈威尔科技的长期竞争护城河可能会被削弱。 定制XPU配置的任何重大变化，都可能对迈威尔科技股票的增长前景产生不利影响，并使投资者在迈威尔科技客户多元化前景更加明朗之前，不愿进一步推高股价。 利润率担忧拖累迈威尔科技股价 尽管营收和利润双双超预期，但迈威尔科技的毛利率状况仍对挑剔的机构投资者构成了短期障碍。 迈威尔科技第二季度调整后毛利率为58.9%，且管理层指引第三季度非GAAP毛利率将降至57.5%至58.5%区间。 迈威尔科技的首席财务官Dan Dur

我对 MRVL 的判断没有变：这次盘后回撤，是高预期下的消化，不是基本面转坏。顺着 AI 基建、光互联和定制芯片的趋势，MRVL 还会继续涨。 先说财报本身。MRVL 这一季的营收是 27.4 亿美元，数据中心收入同比增长 46%；下一季收入指引给到 31.5 亿美元；FY27、FY28 的收入目标也上调到约 120 亿和 180 亿美元。 业绩、下一季指引、FY27/FY28 的收入目标，三件事都在往上走。英伟达刚刚交出的财报，也说明 AI 基建的需求没有停下来。光互联和定制芯片，不是一个已经结束的故事。 那为什么 MRVL 还是跌了？ 因为股价在财报前已经跑得很快。7 月底到 8 月中旬，MRVL 从约 163 美元涨到 251 美元；8 月 19 日披露 Google 协议后，市场又把远期定制芯片的想象推得更满。 市场买的已经不只是 FY28 的 180 亿美元，而是 Google 能不能把 FY29 之后的收入再抬上一个台阶。 这不是 CEO 随口讲了一个故事。Google 的合作是真实的，收入上调也是真实的。但电话会没有给出市场最想听的那组 FY29 新数字。公司明确说，FY28 以内的 Google 相关收入，本来就在现有目标里；更大的增量，要到 FY29 以后再谈。 还有一点：定制业务跑得更快，下一季毛利率指引却会从本季的 58.9%，降到 57.5%–58.5%。这也让市场暂时愿意停下来，重新算一算：收入做大以后，利润能留下多少。 所以这次卖的不是当季业绩，而是被提前放进股价里的那段未来。 但我不认为这改变了方向。AI 基建还在扩张，Google 只是需求往定制芯片延伸的一个信号。MRVL 的基本面没有坏，今天的回撤反而把此前过快的预期先消化了一部分。 接下来我会看三件事：10 月 6 日 Investor Day 能不能把 FY29 的收入讲成新数字；定制

650亿美元增速确实在降，但市场可能把“降速”交易过头了。这两天 AI 相关资产波动比较大，一个重要导火索是 Anthropic 最新披露的年化收入运行率。 据报道，Anthropic 截至7月底的 annualized revenue run rate 已经超过 650亿美元。这个数字本身很强，但市场第一反应却偏负面，主要原因很简单：之前第三方机构给出的预期更高。 TickerTrends 7月22日还在追踪 743亿美元，Yipit 7月10日给出约 690亿美元。现在实际数据落在650亿美元，意味着第三方 tracker 分别高估约14%和6%。TickerTrends自己后来也承认，之前的743亿美元比实际值高了约93亿美元。 所以这次真正影响市场的，其实是预期差。 650亿美元到底算不算差？ 单看增长，我觉得很难说差。 Anthropic 5月10日公布的运行率大约是 470亿美元，到7月底变成650亿美元，82天增加了180亿美元，累计增长约38%。 换算下来，最近两个多月平均每个月仍然增加接近 90亿美元 ARR。 从更长周期看，增速更夸张。Anthropic今年一季度收入约47亿美元，二季度已经超过115亿美元。华尔街日报最新数据显示，Q2收入约116亿美元，环比增长超过一倍，而且已经首次超过OpenAI同期约67亿美元的收入。 所以问题并不是 Anthropic 停止增长了。 问题是它不可能一直维持今年一季度那种速度。 根据目前公开追踪数据，Anthropic的月度增速从春季超过50%的水平，逐步下降到7月大约13%左右。基数已经到了500亿、600亿美元以后，增速下滑很正常。 如果一家公司的ARR从100亿美元增长50%，只需要增加50亿美元；到了650亿美元，再增长50%意味着一个月增加325亿美元。对算力、客户预算和模型调用量的要求完全不同。 因此市

华尔街对9月美联储的判断，最大的变化其实很明显：市场已经没那么怕加息了。 高盛最新判断直接给得很明确——9月重新加息已经“极不可能”。 CME FedWatch现在显示，9月维持利率不变的概率已经升到65%左右，一个月前还不到50%。 这个变化很重要。前段时间美股最大的宏观风险之一，就是大家一直担心：通胀会不会重新起来？油价、关税会不会把美联储逼回加息？现在这部分风险正在一点点退出市场定价。 为什么变化这么快？我觉得核心就三个词：消费、就业、通胀。 消费先开始降温了 7月美国零售销售环比下降0.6%，这是9个月以来第一次下降，核心零售销售也跟着走弱。 其实这件事不算特别意外。春天美国消费一度很强，但里面有一部分来自一次性现金流改善，以及消费者提前把未来支出拿到前面来花。 这种东西很难一直持续。等这一轮钱花得差不多以后，居民真实现金流情况就重新暴露出来了。 所以高盛现在判断，美国下半年的实际消费增速会明显放慢。对美联储来说，这反而是一个好消息。消费不再那么热，需求自然会降温。需求下来了，也就没必要再通过加息主动压经济。 就业市场也进入了一个很尴尬的状态 7月非农就业减少2.3万人，而且前两个月的数据还被大幅下修。但有意思的是，失业率反而从4.2%下降到了4.1%。 为什么？不是因为就业突然变好了，而是劳动参与率也在下降。 简单说，就是越来越多人直接退出劳动力市场了。 所以现在美国就业并不是典型的“经济衰退式暴跌”，也不是前几年那种企业疯狂抢人的状态。 更像鲍威尔之前提过的：零就业增长均衡。 企业不大规模裁员，但也基本不招人。这种就业市场很难持续制造特别强的工资通胀。而工资压力下来以后，美联储加息的理由自然又少了一条。 最关键的还是通胀 7月CPI环比只上涨0.1%，同比3.4%。 核心CPI同比2.5%，环比0.2%。 PPI也没有出现市场此前担心的明显反弹。 7月核心PCE

昨晚的CPI数据3.4%的同比增速，符合预期；核心CPI只有2.5%，甚至有点惊喜。于是，VIX乖乖跌到14.55（-4.78%），罗素2000领着风险资产小幅反弹+0.61%，一派利空出尽的样子。 但如果你只看到这一层，可能会错过今晚最大的雷。这里面其实有一个极其刺眼的矛盾：三大防御/久期板块——公用事业XLU跌了-0.69%，必选消费XLP跌-0.90%，房地产XLRE跌-0.70%——齐刷刷往下掉。如果市场真在交易通胀缓解、降息可期，这些对利率最敏感、最受益于宽松的板块，应该被抢破头才对。它们跌了，说明什么？说明资金压根没往降息交易里冲，反而在从防御里撤出来，去追那点不加息的残羹冷炙。这不是降息逻辑，这是短期投机的苟且。 一、0.9个百分点的真相：货币政策管不了伊朗 先来拆一个被大多数人忽略的数字。CPI头条3.4%，核心CPI2.5%，中间差了0.9个百分点。这0.9哪来的？几乎全是能源。7月的统计期还没完全反映8月那波霍尔木兹冲击，但伊朗局势已经把能源价格预期抬了起来。能源是典型的供给侧冲击，美联储加息还是降息，对伊朗打不打、霍尔木兹堵不堵，一点用都没有。所以，核心2.5%其实给了沃什一个通胀内部没那么糟的台阶，但市场也心知肚明：这0.9个百分点随时可能在下个月炸回来。这就是为什么债市没有真正交易降息——核心确实在降温，但供给侧这颗雷还没拆。防御板块的下跌，正是资金在为不确定性腾挪仓位，而不是为宽松下注。 二、鹰派没有消失，只是在等PPI的弹药 还记得7月FOMC那个9:3的投票吗？三位委员直接要求加息25bp。这三位不是摆设，他们手里攥着工资-物价螺旋的担忧，就等着数据给弹药。CPI温和了，但PPI是他们的下一个靶子。PPI前值-0.3%，预期反弹到+0.2%。如果今晚PPI超预期，尤其是核心PPI跳升，等于告诉那三位：上游成本正在传导，通胀压力从能源蔓延到了工