2021年1月，全世界市值最大的10家上市公司里，有6家科技公司：美国的苹果、谷歌、微软、脸书，以及中国的腾讯和阿里巴巴。如果我们细看这6家公司，会发现他们有一个共同的特点，那就是这些公司的估值都不低。 举例来说，下面是这些公司的企业价值/销售额倍数：苹果9倍，微软11倍，谷歌7倍，脸书9.6倍，腾讯11.5倍，阿里巴巴6.9倍。企业价值对销售额倍数，是一个很常见的股票估值指标。该倍数越高，说明公司股票的估值越高。注意，这里计算的是对公司销售额，而非盈利的倍数。 事实上，目前股市里上市公司的高估值，并不仅限于上面提到的这些头部科技股票。举例来说，在罗素1000指数成分股中，企业价值/销售额倍数达到10倍或以上的公司数量，已经超过了150个，是1999年以来的最高水平。明晟世界（MSCI World）指数中，企业价值/销售额倍数达到10倍或以上的公司数量，超过了200个，甚至比1999年时的数量还要多。这些公司遍布全球，分布于信息科技、通讯服务、金融、医疗、消费和工业等各个行业。这些数据表明，目前股市中上市公司的高估值，并不局限于个别股票，也并不仅限于美国的科技行业，而是一个全球共有的普遍现象。 如果一个公司的企业价值在销售额的10倍以上，说明什么呢？让我在这里援引一段美国太阳微系统公司创始人Scott McNeely说的话： 基于10倍营收的估值，如果要在10年内让股民回本，我必须连续10年以股息形式向股民支付公司所有的营业收入，假设我的董事会允许的话。同时我们还需要假设，公司的商品销售成本为零，费用为零。这对于像我们这样拥有39,000名员工的计算机公司来说很困难。然后我们还需要假设我不交税，这显然是违法的。对了还有研发，我们假设未来十年公司的研发支出也为零，还能维持现在的收入。在考虑了这些假设以后，我想请问大家，你们之中有谁还愿意以64美元购买我公司的股票么？你们知道这

假设你花100元，购买一个面值100元，年息为2%的5年期债券。那么每一年，你会拿到2块钱利息。5年后，你会拿回那100块钱。 我们现在假设，该债券的年息为负2%。也就是说，你买了这个债券，每一年还要倒贴对方2块钱。5年累计下来，总共倒贴10块钱。然后在5年后，拿回你自己的那100块。 问题来了：你会买这样一个债券么？ 读者们可能会回答：谁会这么傻，倒贴去买债券？买这样一个债券，我还不如把钱放在家里，虽然没有利息，但至少不会亏。 但事实上，确实有不少机构，即使是负利率，也需要购买这样的债券。其中有一个很大的买家，那就是各个国家的养老基金。 上图显示的，是2018年几个主要的工业国家养老基金的资产配置。我们可以看到，每一个国家的养老基金，都有不少债券。其中有些国家，比例还挺高（荷兰51%，德国49%，美国也有28%）。如果我们计算这些养老金中的债券的真实收益率（名义收益率-通胀率），就会发现，有好几个国家，都已经陷入负的真实收益区（比如荷兰、英国、德国、瑞士和日本）。 负的真实收益的意思，是这些国家养老基金持有的债券部分，在未来10年扣除通胀后，几乎铁定亏钱（假设未来的通胀和当下的通胀率一样），每年都会损失差不多1~2%。 既然明知道亏钱，为什么还要持有（或者买入）这些债券？为什么不把这些债券卖了？哪怕就是持有现金，也好过亏钱呀。 这个现象的背后，主要有这么几个原因： 1）如果投资者预期债券的价格会上涨，那么他们就会购买或者持有一个负利率债券。也就是说，假如未来债券的收益率负的更厉害，那么现在持有一个负利率债券就是有利可图的。 造成债券价格上涨的原因，可能有很多。比如央行可能会降息，或者推出量化宽松政策，或者经济可能陷入衰退，并伴发通缩。这些原因，都可能造成债券收益率进一步下降。因此即使在现在购入或者持有一个负利率债券，未来也还是有可能盈利的。 2）管的钱越多，选择反而有限。

在过去2年里，美元对其他主要经济体货币的币值有了明显上升。举例来说，从2021年年初算起，到2022年10月末，美元兑欧元累计升值19%左右，美元对日元累计升值40%左右。在短短20个月的时间里实现如此升值幅度，是非常罕见的。为什么美元在如此短的时间内急速升值？背后可能有多种原因。比如一向以来，美元被视作“避险货币”，那就是当资产市场发生动荡，甚至产生恐慌时，投资者们第一个想到的就是把手中的货币换成美元，购买美国国债。这个因素，可以解释在今年年初俄乌冲突开始时，为什么美元对几乎所有的其他货币都有明显升值。另一个可能的原因，是相对于其他央行，美联储的升息意愿更坚定，升息步伐更快。比如目前美元的基准利率为3%~3.5%，而欧元和日元的基准利率分别为2%和负0.1%。在外汇市场里，有很多投资者乐衷于参与“利差交易”，即借入利率低的货币，去购买利率高的货币，以赚取其中的利差。相对于其他货币，美元的利率更高，因此也鼓励了更多的利差交易，推高了美元的币值。那么在连续上涨2年以后，目前美元的币值算高还是低？美元是被高估，还是低估了呢？有不少迹象表明，美元更可能处于被高估的状态。举例来说，《经济学人》杂志有一个很有名的“麦当劳指数”。该指数主要收集并比较世界各地的麦当劳汉堡价格，并以此来推测某国货币是被高估还是低估。“麦当劳指数”底下有一个重要的逻辑，那就是假设同一个麦当劳汉堡，在世界各地的售价应该是一样的。比如假设麦当劳在美国卖5美元，在中国卖30人民币，那么美元兑人民币的“公允”汇率就应该是1比6。将这个“公允”汇率和现实中的事实汇率做对比，就能推测出一国货币相对于美元是高估还是低估。基于《经济学人》在7月份计算的“麦当劳指数”显示，世界上大部分主要经济体的货币，和美元相比都被低估了，比如欧元低估7.5%，英镑低估13.8%，人民币低估30%，日元低估45%，港币低估48%。然后我们再

根据《华尔街日报》报道，美国私募基金巨头黑石集团（Blackstone）正与先锋集团（Vanguard）和惠灵顿管理公司（Wellington Management）合作，打造结合公开市场与私募资产的投资组合。同时，嘉信理财（Charles Schwab）和高盛（Goldman Sachs）也分别宣布推出更多面向高净值个人投资者的另类基金产品。 这里所称的“另类资产”，主要指包括对冲基金、风险投资（VC）、私募股权基金（PE）、非交易型房地产、私人信贷、基础设施等资产类别。迄今为止，这类资产的主要投资者仍是主权财富基金、大学捐赠基金、养老金等机构投资者。那么，为何如今有如此多金融机构热衷于将这类产品推向个人投资者？ 原因在于，另类资产管理机构的规模增长受到投资者类型的限制。如果能够突破机构投资者的边界，拓展至个人投资者群体，无疑将为管理人带来可观的资产规模增长及随之而来的管理费收入。 随之而来的问题是：为何监管机构对另类资产长期持谨慎态度，不允许个人投资者像买卖股票一样随意参与此类投资？关键在于：另类资产普遍存在高风险并带有误导性、高收费且缺乏透明度、低流动性等问题，因此历来被认为不适合大众投资者，而更适合具备专业能力的机构投资者。 我们先来说第一个特点，风险高并且有误导性。 由于“另类投资”范围广泛，本文以私募股权基金（PE）为例加以分析。在金融行业，通常用资产的价格波动幅度衡量其风险。波动越大，意味着资产价值的不确定性越强，风险也随之上升。举例而言，若将现金存入大型银行并做定期存款，在银行稳健运营的前提下，本金损失的可能性极低，资产净值呈平稳上升，几乎无波动。因此可以视为低风险资产之一。 从本质上讲，私募股权与上市股票类似，均属于股权类投资，其风险属性相近。但不同在于，私募股权没有每日市价更新，缺乏流动性市场，因此表面上看起来“波动小”，实则是估值频率低带来的错觉。 这

在我多年的职业生涯中，遇到过形形**的各种投资者。有喜欢挑股票的，挑基金的，或者挑私募的。有喜欢到处和人说自己看好的投资项目的，也有倾向于闷声发大财，为自己的投资选项严格保密的。然而不管是哪种类型的投资者，有一点是共通的，那就是大部分人都热衷于预测未来，也喜欢听别人对于未来的分析和见解。举例来说，最近几个月，大部分人最关心的问题无非是以下几个：第一、通胀还会涨多少？什么时候会开始下跌？第二、美联储和其他央行的升息步伐什么时候会停止？第三、主要经济体能否成功软着陆，还是会陷入衰退？针对这些问题，我们可以看到很多不同的解释和分析，但我们同时也要保持清醒的头脑。那就是：预测是很难的。从历史纪录和概率上来说，大部分人，包括行业内的专家大V，其预测都是错误的。因此对于这样的预测，我们需要理性对待。举例来说，2009年美联储基准利率为0.14%。当时《华尔街日报》采访了一批经济学家，让他们预测下一年（也就是2010年）的基准利率。这些经济学家的共识是：美联储会升息，在一年后基准利率会上涨到1.04%左右。事实：一年后的2010年，基准利率几乎纹丝不动，还是维持在0.17%左右。2014年，在相同的问卷调查中，经济学家们预测联储基准利率会在一年后上涨到0.96%。事实上，一年后的基准利率为0.34%。2018年，经济学家们预测2019年的基准利率会上涨到2.89%。事实上一年后的基准利率为1.55%。2019年，经济学家们预测下一年的基准利率为1.48%。但实际结果为0.09%。这样的例子举不胜举。笔者主要是想要说明，在金融市场里做任何预测都是很难的。我们需要理解，并且敬畏市场的有效性。如果大家都很容易猜到接下来会发生的情况，那么往往在这个时候市场早已经充分消化了这样的预期，并且反映到股票和债券的价格里了。比如上文中提到的第二个问题，升息的节奏，主要和美国央行美联储相关。但美联储的货币政

在过去几年里，通过SPAC合并借壳上市的公司越来越多。仅在2020年，美国股市就有237个SPAC IPO，共募得资金约800亿美元，占到当年美国IPO市场总募集规模的45%。毫不夸张的说，通过SPAC上市不再是一个小众的募资途径，而是渐渐成为了主流。很自然的，基于这种相对来说比较新的上市方式，也产生了很多问题：究竟什么是SPAC？和传统IPO相比，SPAC有哪些优劣势？作为投资者，我们该不该买SPAC新股？今天这篇文章，就来和大家分析一下这些问题。 让我们先从SPAC的定义说起。SPAC是英语Special Purpose Acquisition Company的缩写，意为“特殊目的收购公司”。这里所谓的特殊目的，其实只有一个目的，那就是和一家非上市公司合并，帮助目标公司借壳上市。严格来讲，这里的Acquisition应该改为Merge，因为借壳上市一般是通过合并，而非收购实现。 一般来说，一个典型的SPAC是这么运作的。首先需要有一个SPAC赞助人，牵头设立一个SPAC上市公司。典型的赞助人可以是一个私募股权基金经理，或者福布斯500强企业的前高管，但并不仅限于这些人群。SPAC的生命周期为2年，由赞助人管理，并向原始股东募资。一般来说，原始股东绝大部分都是机构投资者。这里的赞助人和原始股东，有点类似于私募股权基金里的GP和LP。SPAC成立之后，会在证券交易所上市，一般来说其股价会在股东的出资额，即每股10美元左右交易。赞助人在收到原始股东缴纳的投资金后，会买入国债，以获得一些利息。 赞助人的目标，是在2年之内，找到一家目标公司，将SPAC和目标公司合并，从而达到让目标公司借壳上市的目的。赞助人提供这些服务，并不是无偿的，其报酬是免费获得相当于SPAC上市募资额的25%并入股SPAC。举个简单的例子，假设SPAC在上市时募得100万股X10美元共1000万美元。那么其

把时钟往回拨6个月左右，也就是到2022年年底，有不少经济学家和券商首席纷纷预测美国经济即将在2023年进入衰退。在当时看来，有多种因素造成美国经济在衰退的边缘徘徊： 第一、股市大跌。2022年，标普500指数在整年中下跌18.1%，创下了自2008年金融危机以来的最大跌幅。要知道，从2008到2022年的15年间，标普500指数只有一年（2018）是下跌的（负4.4%），其他所有的年份都是上涨的。股市往往被称为预测经济的晴雨表，而股市大幅度下跌，则恰恰体现了市场上大部分投资者对于美国经济未来的悲观和担忧。 第二、美国消费者信心低迷。以密歇根大学消费者信心指数为例，该指数通过对500位消费者进行调查来衡量消费者的信心水平。如果该指数在60以下，表明总体上来说消费者信心不足。从2022年5月到12月，该指数连续八个月位于60以下，显示美国的消费者对未来严重信心不足，缺乏消费欲望，这往往是经济陷入衰退的一个前兆。 第三、美国政府短期债券和中长期债券的到期收益率发生倒挂，即三个月债券的收益率高于十年期债券的收益率。从1965年算起，美国历史上每次经济陷入衰退，之前都发生过国债收益率倒挂。平均来讲，经济衰退一般会发生在收益率曲线倒挂2年以后。 再加上一些其他原因，比如通胀压力难除，美联储不得不持续升息等等，因此经济学家们做出将要衰退的判断似乎也并不让人奇怪。然而截止2023年7月，美国经济并没有明显的衰退迹象。根据美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，2023年第一季度的GDP年同比增长率为2%。第二季度GDP增长数据尚未公布，而亚特兰大联储的预测为第二季度GDP同比增长2.1%，目前看起来不太可能陷入衰退。 半年前看似必定发生的衰退，为什么没有实现，反而经济增长还挺健康？大致说来，有这么几个原因： 第一、公司的雇佣需求异常强劲，劳动力市场出人意料的紧俏。2023年4月，美

在投资圈，有一条众人皆知的“潜规则”，那就是你最好自称是价值投资者。如果你告诉别人自己信奉价值投资，那你至少表现正常，因为几乎每个人都自称价值投资者。但如果你告诉别人自己不相信价值投资，那很可能会遭到别人的质疑：你以为你是谁啊？比巴菲特还牛？哗众取宠吧？ 问题在于，在过去10多年间，价值投资的”魔法“好像不灵了。从2007年开始，法码三因子模型中的价值因子（HML）就不管用了。也就是说，购买市净率更低的公司无法为投资者带来更好的回报。相反，购买市净率更高的公司反而回报更高。从2011到2020年的10年间，罗素1000价值ETF的年回报为10.15%，而同期罗素1000成长ETF的年回报为16.85%。成长股回报明显碾压价值股。 这些统计数据，是否表明价值投资已经过时，不再管用了？要把这个问题讲清楚，我们需要回到问题的本源，即究竟什么是价值投资说起。 尽管价值投资在全世界都有很多信徒，但是大家对究竟什么是价值投资却存在很大分歧。问十个价值投资者，很可能会得到十个不同的价值投资定义。有些人会说，价值投资就是购买市盈率和市净率低的，现金流稳定的公司股票。另一些人会说，不对，价值股票除了估值低以外，还需要有高质量的管理团队和护城河。还有人会说，价值投资就是购买市值明显低于内在价值的公司股票，然后等到市值超过内在价值后抛出，接下来再去寻找下一个价值股票。 我们先来说说第一种情况，即为什么很多人会把价值投资定义为购买估值低的股票。 1977年，美国学者Sanjoy Basu（Basu, 1977）在其研究论文中指出，购买市盈率比较低的股票，和市盈率比较高的股票相比，能够持续获得更好的投资回报。从那时候开始，有越来越多的研究发现购买低估值的股票能够给投资者带来超额收益。1992年，法码和弗兰基教授（Fama and French, 1992）创造性的提出了三因子投资模型，在其中包括了以

本文首发于FT中文网 假设一家公司生产的产品，或者提供的服务对人类社会有害，但是她的财务基本面很健康，盈利前景非常看好，那么作为一个投资者，你该不该买这家公司的股票？ 有些朋友可能会说，你这个问题问的不够严谨。我们首先需要明确定义一下“有害”这两个字。这是因为，在我们生活的现实生活里，很多事情并不是黑白分明，是非清晰的。对某些人有害，可能对另外一些人却意义非凡。 比如美国的波音和洛克希德·马丁公司。除了飞机制造以外，这两家公司也是美国最大的军火企业。他们制造的武器，包括杀伤力惊人的军用飞机、集束炸弹和核武器。 对于被美国军队轰炸的其他国家民众，以及国际反战人士来说，这样的公司，自然不会带来一丝好感。但是对于美国国内的鹰派和支持的民众来说，他们则可能成为受人尊敬的“保卫者”，甚至是美国英雄。因此，军火企业是否该受到道德谴责，尚存争议。 也有另外一些其他公司，社会舆论对他们的道德判断，更趋一致。比如全球最大的上市烟草公司奥驰亚集团。奥驰亚的前身是美国的菲利普·莫里斯公司。因为美国国内强大的反烟力量，2007年该公司改名为奥驰亚，希望借此摆脱和烟草的关系。类似的例子还有石油和矿业公司。由于他们在资源开采过程中对于环境造成的破坏，因此成为受到公众舆论批评最多的行业之一。 问题来了：在我们做投资时，该不该有道德束缚？如果我们觉得某家公司对于社会造成危害，该不该因为这个理由，把她排除在投资范围之外，甚至做空？ 在个人投资者层面，这可能并不是一个大问题。到目前为止，并没有任何法律规定个人散户不能购买某些特定行业的公司股票。到最后，投资者有个人选择的自由。即使你真的购买了军工、烟草或者石油公司股票，也没有人会特地批评你说缺乏道德。 但是在机构投资者层面，就完全是另一回事了。这也是为什么最近几年，ESG投资概念引起了广泛关注。ESG是英语Environment, Social Respons

12月10日，美国外卖平台DoorDash上市。上市首日，其公司股价较发行价大涨86%。目前该公司市值为500亿美元左右，超过了有两百多年历史的著名企业杜邦，是拥有肯德基、必胜客等品牌的百胜集团市值的1.5倍。 12月11日，民宿巨头Airbnb上市。上市首日，相对于其发行价，Airbnb的股价上涨了113%。目前Airbnb的市值在800亿美元左右，比国际著名的五星级酒店万豪、希尔顿和凯悦集团加起来的市值还要高。 就在不久前的9月中，美国软件公司Snowflake上市。上市首日股价大涨112%。目前Snowflake的市值约930亿美元左右，和通用电气集团差不多。 这些公司股票的共同特点，就是都属于“新经济”，在上市首日即受到热烈的追捧，其市值涨幅让人咋舌，在公司成立短短几年或者十几年之后，就轻松超越了同类行业中的百年老店。而且他们并非特例。截止2020年12月10日，今年IPO的美股公司，上市首日的平均价格涨幅达到了38.7%，在过去40年中仅次于1999（71.2%）和2000年（56.3%），排在第三位。 这些情况，让人依稀想起1999年时科技行业的盛况。很多读者最关心的问题就是：为什么在新冠大流行的2020年，股市和IPO市场会如此火爆？照目前的情况来看，最终也会像2000年那样以泡沫破裂和市场大跌来收场么？ 我们先来看第一个问题：疫情严重，却丝毫没有降低股市的热度。这背后有很多原因，其中最重要的原因之一，就是资金的成本大大降低。从年初开始，为了应对突如其来的新冠大流行，世界主要国家的央行和政府纷纷把基准利率降为零，并且推出各种财政刺激政策。这些措施大大降低了债券的投资收益。举例来说，目前美国10年期的国债收益率在1%以下。如果扣除平均通胀率2%，那么10年期国债的真实收益率就是负的。欧洲工业国和日本的情况也差不多。 现在我们假设投资者的投资维度为未来的10年。他

大市场错觉（Big market delusion），由美国的两位教授Cornell和Damodaran在2019年（Cornell and Damodaran, 2019）首先提出，意思是投资者一般都钟爱有广阔市场前景的公司，并为此高估公司的价值。被高估的公司估值，迟早会回落到和其基本面相符的正常估值，因此在高估值价位购买了公司股票的投资者也会蒙受损失。下面我们就来好好分析一下这种现象。首先，大家都喜欢市场前景更大的公司，本无可厚非，因为市场越大，公司越可能得益于规模经济效应，获得更高的营收和利润。同样两家公司，一家在中国，一家在新加坡，在中国的公司往往能获得更高的估值，因为中国的市场容量，人口，购买力和经济体量要远远大于新加坡。顺着这个逻辑，我们就能明白，为什么估值最高的公司往往也是最大型的跨国公司：因为他们占据的市场不光限于本国，而是横跨全世界。接下来，我们来分析一下为什么投资者顺着这个逻辑去购买公司股票，经常会亏钱。背后主要的原因，是即使在一个看起来有广阔机会的大市场，一家公司想要获得成功，也是相当困难的。任何一家成功的企业，都需要至少做到以下几点：第一、在主营行业中占据一定的市场份额。这个目标说起来容易，做起来难。行业越大，其内部的复杂程度也越高，有诸如法律法规、地方政策、同业竞争等各种壁垒。拿不到一定的市场份额，处于再大的市场也是白搭。第二、有盈利能力。很多时候，盈利和增长是一对矛盾，如果公司想在短时间内高速增长，可能就不得不牺牲暂时的盈利。但资本市场不可能有无限的耐心。一家好的公司，不能无限期推迟盈利。到最后，投资者需要看到公司有真正赚取真金白银的能力。第三、有护城河。一家公司的竞争力能持续十年，还是三十年，其关键的区别之一，在于她能否有效建立起护城河，以抵挡同业竞争。任何一个行业，只要有足够的利润空间，就很可能会吸引成百上千、甚至更多的竞争者。如果无法建立起

       每当市场下跌，我们环顾四周时，看到的往往都是坏消息：俄罗斯和乌克兰的军事冲突不断升级，整个欧洲为即将来临的冬天发愁，中国和美国的关系日趋紧张，这个世界不太平。通货膨胀迟迟不见封顶回落的迹象。为了应对通胀，美联储和其他央行纷纷连续加息，甚至不惜以经济可能滑入衰退为代价。如果通胀还是得不到控制，经济却陷入衰退，那么我们可能重回上世纪70年代的滞涨局面。举目四望，好像看到的都是利空消息。当然这些利空消息也都反映到了资产价格上。比如标普500指数（以IVV计）下跌20.7%（从年初到9月22日，下同），美国长期政府债券（TLT计）下跌26%，全球房地产信托（以REET计）下跌24%。然而，越是在这个时候，我们投资者越不能轻易放弃或改变自己既定的投资计划。背后主要有这么几个原因：首先，目前我们在表面上看得到的风险，都已经被消化在资产价格里。比如广大投资者们最担心的风险之一就是联储不断升息，然而事实上，目前联邦基金期货价格反映的预期就是联储会一直持续加息到明年四月份，将基准利率提高到4.5%左右。也就是说，接下来如果联储确实继续加息，只要不超过4.5%，都已经充分消化在目前的价格里了。只有联储的升息步伐超过市场预期，比如在4月之前就超过4.5%，那才算得上是新增的利空因素。所以，如果我们投资者做出抛售资产的决定，只应该基于一个理由，那就是他看到了目前还没有被新闻报道，也就是还未被市场消化的负面因素。其次，每一个不同的资产，都有其背后的投资价值，能够帮助投资者应对不同的风险。比如股票能够帮助投资者对冲不算太高的通胀风险，债券能够帮助投资者对冲通缩、经济衰退和股票估值过高的风险，房地产则能有效应对更高的通胀。对于投资者来说，现金也是一种资产，其优点是放在银行里本金不会损失，能够给投资者流动性以应付不时之需。

从2022年年初开始，海外资本市场发生了一个比较罕见的现象，那就是股债齐跌。比如截至2022年7月21日，美国标普500指数（以IVV计）下跌16%。美国20年以上长期国债（以TLT计）价格下跌19%。 股票和债券同时以如此幅度下跌，这种现象是比较少见的。理论上来说，股票和债券作为两种截然不同的大类资产，可以互相取长补短，此消彼长，为投资者提供多元分散的组合价值。但是如果两种资产同步涨跌，那就失去了互相对冲的作用，也无法为投资者提供减少投资组合回撤的价值。因此广大读者比较关心的问题自然是：为什么会发生这种现象？接下来还会继续如此么？ 我们先来讨论一下第一个问题：为什么会发生股债齐跌的现象？ 在回答这个问题前，我们首先要搞清楚一个事实，那就是股票和债券之间的关系，从来不是一对一的此消彼长（统计意义上的相关系数为负1）。统计（Stancikas et al, 2022）显示，从1763到2004年的200多年时间里，英国的国债和股票价格之间的相关系数一直为正，介于0到0.8之间。2004年之后，两者之间的相关系数由正变负，但最多也只是负到-0.2左右。美国有史记载的金融历史相对于英国来说要短一些。从1900到2022年的120多年时间里，美国国债和股票价格的相关系数介于负0.4到正0.4之间，大部分时间为正。 然而，两个资产价格变化之间的相关系数，不需要达到负1，也能起到多元分散的作用。事实上，只要两者之间的相关系数不是正1，那么把两个资产放在一个投资组合里，都能产生相当程度的多元分散价值。 那么问题来了：为什么债券能对一个股票组合提供对冲价值，减少该投资组合的回撤呢？主要的原因在于，债券是避险资产，正好和股票的趋险属性相反。假设由于某种原因，股票市场开始下跌，投资者用脚投票，卖出手中的股票。那么他们同时会做什么？就是拿手中的现金去购买债券。 大量的金融实证研究，支持以上推断。