文丨云潭 一年一度的双11迎来收官，家电企业来到“交卷”时刻。 在理性消费成为显著趋势，人们追求“质价比”的背景下，凭借爆款思维、高品质体验及场景化创新，海尔智家连续14年斩获全网第一，延续了三季报的良好成果。 业绩持续引领的背后，是海尔智家长期坚持全球化、数字化、智能化和生态化的结果。尤其是5年净利率的持续提升，展示了其从世界第一家电品牌转型全球唯一生态品牌的硬核实力。 海尔智家深化转型的新故事正向我们徐徐展开。 【有规模，更有质量】 进入2025年，家电行业分化态势愈演愈烈。但世界家电巨头正用不断向好的数据，击碎市场的各种质疑。 刚刚结束的双11，海尔智家实现连续14年全网第一。而在业绩层面，海尔智家超预期，利润增速快于营收，显示盈利能力不断提升。 这种盈利能力的提升也不是短期的冲刺。对比过往数据来看，2021三季报开始到2025三季报，海尔智家的归母净利润增速分别为57.68%、17.26%、12.71%、15.27%、14.68%，是头部家电企业中过去5年唯一做到双位数增长的，利润成长性强。同期，公司净利率连续5年提升创新高。 前三季度，更能体现利润含金量的经营现金流净额达到174.91亿元，亦创历史新高，同比增加21.2%。 此前，一些观点认为海尔智家费率高。而梳理过往财报发现，过去五年，海尔智家销售和管理费用率持续优化，经营效率显著提升，期间（三费）费用率持续下滑，已累计优化了5.72个百分点。 综上可看出，海尔智家不仅有规模体量，也有高质量发展的实力。 【有韧性，更有未来】 进入第三季度，家电行业随着以旧换新政策效应趋弱，行业需求逐渐承压，竞争日益加剧。 奥维云网（AVC）数据显示，三季度国内家电行业实现零售额1988亿元，同比下滑3.2%，而前三季度累计6701亿元，同比增长5.2%，可见增长动力明显趋弱。 因此，市场有观点认为，在未来国补退出后，可能对海尔

文丨文雨 吉利的变革完全在意料之中，但增长势头如此凶猛却让人有些始料未及。 根据乘联分会数据，吉利汽车前10个月国内总销量超214万辆，以56.2%的增速领先TOP10同行40-60个百分点，高于大盘48个百分点，是同期国内销量增速最快的车企。 更夸张的是新能源。 前10个月国内销量超125万辆，98.4%的同比增速不仅远远超出同期市场平均增长水平（21.9%），更完全碾压以特斯拉为代表的一众友商。 最关键的一点，吉利汽车的销量排名中国第二，在如此高的基数下还能有这种拉力，绝非易事。 【吃改革饭，打创新牌】 吉利的爆发有两层原因，一是改革红利，二是技术创新。 作为中国最老牌的车企之一，吉利在过去几十年积累了厚重的家底，资金实力、技术发展、供应链管理、大规模制造经验、人才储备等各方面都是行业顶配。 《台州宣言》是一个重要转折点，从此之后回归一个吉利，重新捋顺了各品牌的定位。 吉利中国星系列固守燃油车市场，银河定位“主流新能源品牌”，领克瞄准“全球新能源高端品牌”，极氪抢占“豪华科技品牌”高地。 大家既各自突围，又相互协同，内部资源的高效整合极大释放了活力与战斗力。 当别的车企还在拼命降价玩内卷，吉利已经开始逆势拉高品牌势能。 就拿极氪来说，今年9月上市的超豪华SUV新旗舰极氪9X定价46万-60万元起，这个价格领跑除极氪009和001FR外的其他所有极氪车型。 还有银河，M9限时17万元起，价格在所有银河车型中仅次于后来并入的翼真，直接抬升了整个银河品牌的价格带。 值得特别注意的是，吉利的高端化逻辑并不是在自说自话、一厢情愿，而是已经完全被市场验证。 极氪9X仅13分钟大定订单就突破1万辆，根据一线市场调研，预售用户中80%来自高端品牌增换购，其中70%拥有50万以上车型。 银河M9也一样，上市仅一个月，交付总量便突破10000辆，在20万级以上中高级SUV市场站稳脚跟，位居

文丨泰罗 11月14日，光伏概念股突破，海目星、永和智控、中来股份、隆基绿能、爱旭股份等都纷纷跟涨， 如果要找出过去几年最狼狈的行业，光伏一定算一个。 2024年，138家光伏上市公司累计亏损超150亿元，同比下降110%，其中有56家企业出现亏损，亏损面高达40%。 光伏公司在资本市场几乎已经完全被抛弃，股价直接腰斩甚至膝盖斩。 巅峰时，光伏行业总市值曾无限接近5万亿，但后来这一数据一度跌破2万亿，3万亿市值瞬间灰飞烟灭，这种暴力杀跌所引发的悲观氛围已经开始动摇全社会对光伏前途的信心。 所幸之处在于，国家发起了反内卷行动。 7月3日，工业和信息化部党组书记、部长李乐成主持召开第十五次制造业企业座谈会。会议统一了行业认识，要推动光伏改出内卷死亡螺旋，迈向高质量发展。 作为反内卷配套措施，7月24日国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见公告，明确强调价格不可低于成本价倾销。 反内卷不再是一句说说而已的口号，而是人人都必须坚守的底线。 目前资本市场已经明显开始出现资金回流光伏板块的现象，根据最新数据，三季度光伏板块的机构持股比例从二季度末的28.7%快速提升至35.2%。 久违的信心正在重聚和回归，但这还不是最重要的。 过去二十多年，中国光伏产业整体处于开源状态，一项新技术突破后会迅速在市场上得到扩散。从金刚线切割，到Perc技术（钝化发射极及背面接触电池），再到TOPCon（隧穿氧化层钝化接触电池）技术，无不如此。 结果就是所有人一哄而上，在短时间内形成巨量规模，这种模式的好处是可以迅速摊薄成本，推动行业普及，但长期看后遗症也相当严重。 2020-2024年，光伏制造环节（公告）的总投资高达34000亿。截至2024年底，光伏主产业链中硅料、硅片、电池片、组件的产能分别达到1447GW、1160GW、1193GW、142

2025年11月12日，腾讯音乐娱乐集团（以下简称“腾讯音乐”）发布了截至2025年9月30日止的第三季度未经审计财务业绩报告。  $腾讯音乐(TME)$ $腾讯音乐-SW(01698)$ 财报显示，腾讯音乐2025年第三季度在线音乐业务实现全方位优异表现，有力驱动整体业绩稳中有进。本季度，腾讯音乐总收入达84.6亿元，调整后净利润达24.8亿元。其中，在线音乐业务增长亮眼，在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元，在线音乐订阅收入同比增长17.2%至45亿元，在线音乐ARPPU（单个付费用户月均收入）进一步提升至11.9元。 随着内容与平台“一体两翼”战略的深化，腾讯音乐持续创新丰富内容生态，拓展更多现场体验服务，并探索全球化多元发展路径，实现了在线音乐业务的高质量增长。其中，在线音乐订阅收入稳步提升，演唱会及艺人周边等在线音乐非订阅服务也持续释放新增长动力，进一步夯实了在线音乐业务基本盘，驱动整体业绩稳健增长。本季度，腾讯音乐继续巩固并拓展多语种、多流派音乐曲库，创新内容共创与宣推模式，不断延伸音乐服务边界，同时积极优化平台体验，丰富功能玩法，打造差异化会员服务，广泛满足用户的个性化需求，推动在线音乐付费用户数与ARPPU稳步提升，进一步助力整体业绩长期高质量增长。 《中国数字音乐产业报告（2024）》显示，在线音乐作为数字音乐产业的核心驱动力，市场规模持续扩大，音乐内容日益丰富，用户付费意愿不断增强，助力整体生态创新与多元发展，推动中国数字音乐产业愈发具有活力。在国内在线音乐蓬勃发展的势头下，腾讯音乐在线音乐业务拥有广阔的增长空间，2025年第三季度取得了全方位的优异表现。 基于腾讯音乐稳中有

近日，知行科技收到某浙江头部新势力量产定点函，将为其三款海外车型提供辅助驾驶全栈解决方案，助力量产车型满足欧盟GSR通用安全法规要求，并符合E-NCAP 26五星安全标准，首款车型将于明年上半年量产落地。这也是该头部新势力采用知行科技国际芯方案后，首次在海外车型上使用国产芯方案。 作为高法规地区，欧盟汽车法规标准在世界范围内具有标杆效应，并为其它主流市场所借鉴追随。随着辅助驾驶技术的普及化，欧盟也将相关功能纳入强制法规认证范畴，合规成为中国智能汽车进入欧盟市场的门槛线。 作为率先出海欧盟的辅助驾驶供应商，知行科技拥有超30款车的海外量产落地经验，已构建起健全的海外合规与本地化部署能力体系。 在功能合规方面，知行科技已与德国、西班牙、意大利、荷兰等多家GSR权威认证测试机构形成良好合作关系，并成功助力客户量产车型满足欧盟强制标准；在NCAP星级判定方面，知行科技海外量产产品满足E-NCAP 2023、2026五星标准，已有多款客户量产车型获E-NCAP五星测试成绩；在数据安全方面，知行科技在自有数据闭环基础上，架设符合欧盟GDPR要求的数据全生命周期管理，包括但不限于数据采集、传输、存储、使用、分享、销毁等。其中德国子公司自研脱敏系统，既能防止数据用于处理而发生外泄的风险，也满足海外对个人隐私层面的要求。 ▲图说：知行科技辅助驾驶解决方案助力客户车型获E-NCAP 五星安全认证 在合规基础上，知行科技还在德国慕尼黑设立研发服务中心，具备算法开发、系统工程、测试验证能力；利用 Google 地图、采集数据及第三方实地调研等方法，知行科技建立起海外场景数据库，已积累超20万公里海外行车数据和超550万帧海外泊车数据，并在国内建设海外泊车试验场，拥有超70种泊车场景，覆盖25个国家数据。 场景数据积累和现地服务能力，都使知行科技能够快速验证辅助驾驶模型性能，并针对不同地区用户的停车

文丨小李飞刀 10月21日，国际黄金闪崩大跌超6%，创下十余年最大单日跌幅。随后，金价进一步下探，一度逼近3900美元大关，直至近日才有所回暖。 剧震之下，这轮黄金超级周期是否已经走到尽头? 【高位剧震背后】 在本轮回调之前，国际金价已连续九周上涨，呈现非常罕见的单边走势。不过，这背后的资金结构与市场状态与此前相比已发生深刻变化。 2025年4月底之前的那一轮金价狂飙，主要推动力来自全球央行的持续购金行为。数据显示，仅中国央行在2025年前四个月累计增持黄金48万盎司，而随后六个月的增持速度有所放缓，累计增持32万盎司。 此外，从交易时段来看，那一阶段的金价涨幅也主要集中在亚盘。 然而，自9月以来，金价的上涨动力明显转向欧美交易时段，显示市场主导力量已由央行购金转变为全球投机资金的涌入。这一时期，海外主流黄金ETF出现显著资金净流入，成为推动金价攀升的主要力量。 要知道，投机资金往往具备高流动性与情绪驱动的特征，为后来的市场剧震埋下隐患。 此外，国际金价在短期内触及了“三倍标准差”的位置，表明价格大幅偏离正常波动区间。历史经验显示，自2010年以来，每当金价触及这一阈值，其后甚至会出现超20%的阶段性回调。 与此同时，白银市场还经历了自1980年亨特兄弟操纵事件以来最严重的流动性危机。连续逼仓行为推动银价一度创下45年新高，反过来也对金价形成了一定支撑。 物极则必反。 10月中旬，地缘冲突现缓和迹象，叠加全球主要国家之间贸易关系缓和，共同降低了市场的避险需求。此外，白银市场在一周内有至少1000吨实物自中美两国流入伦敦市场，极大缓解了现货紧张局面，逆转了此前的逼仓动力。 一系列因素叠加，最终引发黄金掉头下跌。之后，在多头回补等因素下，金价又开始回暖上行。 【税收新政大变革】 近期国际金价的表现，也受到国内黄金税收新政的扰动。 10月29日，财政部与国家税务局联合发布《关于黄

文丨泰罗 非洲手机之王，要去港股募资了。 11月12日晚，传音控股公告，公司拟在境外发行股份（H股）并在港交所主板上市。 就在前不久，传音刚刚交出了利润近乎腰斩的三季报，2025年前三季度，传音控股实现营业收入495.43亿元，同比下降3.33%；归母净利润为21.48亿元，同比下降44.97％。 要知道，今年一季度，全球智能手机出货量不仅没降，还涨了1.5个百分点。回想几个月前，传音一年卖出2亿多台，出货量是**的5倍，稳居全球前三。 在全球手机市场，占有率高达14%，在核心阵地非洲，市占率更是接近50%。最高峰时，传音和**、比亚迪一起，还登上《时代》周刊“2024年全球100大最具影响力企业”榜单。 传音创始人竺兆江身价更是超过160亿，成为中国最低调手机大佬。 此时，大部分人在之前甚至都没听过他的名字。然而，热闹刚刚结束，传音一季报就给了广大吃瓜群众一闷棍。 局势为啥突然变了？ 传音的下滑，和它的商业模式密切相关。说到商业模式，就不得不说说竺兆江这个人。 这个出生在宁波的70后，从小就展现出强大的销售基因。糖果、饮料，手表、收音机，只要是能赚钱，他都能想方设法卖出去。大学毕业后，竺兆江进入波导手机工作，从最底层的售货员，一路做到海外业务负责人。 这期间，他走遍全球90多个国家，发现了“非洲人口超10亿，手机普及率只有6%”的重大商机。竺兆江立刻给总部写调研报告，建议开拓非洲市场，但一句“观望”，却让他吃了闭门羹。 无法忍受机遇溜走的他，在2006年离开波导，创办传音。这位销售奇才开始带着团队，深入了解非洲用户痛点。他发现非洲的电信运营商特别多，而且覆盖范围都不大，充电也很麻烦。于是，就让团队针对性研发出三卡三待、四卡四待，以及20天超长待机等功能。一机在手，就能避免失联。 非洲人晚上拍照，一整个黢黑，他又让团队研发出深肤色影像技术，匹配低音炮和头戴式耳机，让爱拍照、

“中国的美妆行业，急需要一场颠覆性的创新。”美妆行业人士的呼吁，源于传递出寒意的Q3季财报。 2025年的三季报中，A股美妆企业多数承压，纵览A股美妆八姐妹，前三季度仅有3家实现了净利润正增长，毛利率也有所浮动，其中4家美妆企业的营收处于负增长。 为何只有颠覆性创新才能让美妆行业集体穿越下行周期？在走出独立行情的丸美生物身上，或许能找到答案。丸美生物发布三季报中，前三季度丸美生物营收达24.50亿元，同比增长25.51%，是A股上市美妆企业唯一一个增长超过20%的公司。 丸美生物依靠重组胶原蛋白这一颠覆性技术逆势增长，也揭示了美妆行业一个更深刻的事实：真正的增长应当来自于技术的深耕与需求的精准捕捉。 【坚持技术信仰，丸美生物靠产品力破“内卷”】 2025年的美妆行业，就是想办法摆脱内卷。 早前，在新消费渠道百花齐放的时候，一个简单却缺乏科学支撑的概念，就可能引发购买热潮，但随着消费者的理性回归，所谓的情绪消费正在祛魅。 在《新锐国货美妆消费者调研报告》中，24%的消费者将“产品研发”列为品牌最需提升的领域，甚至超过“品牌建设”的21%。 坚持技术信仰，是印刻在丸美生物企业中的底层基因。 当丸美生物初露锋芒时，外界看到的是“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的经典营销，但在这背后则是对眼部护理赛道的笃定以及对弹力胶原蛋白的潜心钻研。 近两年，当抗衰成为美妆行业的主流赛道，丸美生物早在10年前就直指抗衰的底层逻辑，押注胶原重组蛋白这一赛道，并成为行业的领军者之一。 数据显示，第三季度丸美生物眼部类产品营收1.49亿元，护肤类产品营收3.06亿元，两者合计占总营收的66.33%。 尽管在赛道保持领先，但丸美生物从未放弃自我进化与迭新。例如，去年推出的小红笔眼霜3.0延续了丸美在眼部护理的基因，并新采用了多项新的“黑科技”，包括25%定制胜肽、速淡两类顽固黑眼圈的技术、冰感按摩头等。 此外，依托

11月13日，2025百度世界大会上，百度正式对外发布原生全模态大模型文心大模型5.0。该模型参数量达2.4万亿，采用原生全模态统一建模技术，具备全模态理解与生成能力，支持文本、图像、音频、视频等多种信息的输入与输出。 $百度(BIDU)$ 文心5.0基础能力全面升级，在多模态理解、指令遵循、创意写作、事实性、智能体规划与工具应用等方面表现突出，拥有强大的理解、逻辑、记忆和说服力。在40余项权威基准的综合评测中，其语言与多模态理解能力与Gemini-2.5-Pro、GPT-5-High等模型持平，图像与视频生成能力与垂直领域专精模型相当，达到全球领先水平，验证了原生全模态大模型的能力和潜力。 ▲文心5.0 在多模态理解、指令遵循、创意写作、事实性、智能体规划与工具应用等方面表现突出 百度创始人李彦宏会上表示，大模型技术在快速迭代，其智能水平不断突破极限，模型思考时间变长，原生全模态统一，将自我学习和迭代，具备创新能力。“智能本身是最大的应用，而技术迭代速度是唯一护城河。百度会持续投入、研发更前沿的模型，推高智能天花板。” 百度首席技术官王海峰介绍，文心大模型5.0是新一代原生全模态大模型。不同于业界多数的多模态模型采用后期融合的方式，文心5.0的技术路线是采用统一的自回归架构进行原生全模态建模，理解与生成一体化。从训练开始便融合语言、图像、视频、音频等多模态数据，使得多模态特征在统一架构下充分融合并协同优化，实现原生的全模态统一理解与生成。 依托飞桨深度学习框架，文心5.0采用了超稀疏混合专家架构，进行庞大的全模态训练，总参数规模超过 2.4 万亿，激活参数比例低于 3%，在保持模型强大能力的同时有效提升推理效率。 同时，基于大规模工具环境，合成长程任务轨迹数据，并采用基于思维链和行动链的端到端

文丨云潭 AI狂潮掀动A股巨浪。 光模块CPO三剑客新易盛、中际旭创和天孚通信区间涨幅超过十倍，被称作“易中天”。 随着英伟达更高性能AI芯片的推出，服务器散热需求如同坐上火箭，液冷温控赛道瞬间被点燃，板块今年以来涨幅已超60%。 那么，谁才是液冷赛道最被低估的种子选手？ 【液冷革命，产业奇点】 大摩一份报告，再次点燃液冷板块。 近期，摩根士丹利发布报告，称英伟达新一代AI平台GB300（NVL72），数据中心需要为每个机柜配备的液冷散热组件就价值49860美元（约36万元），相当于一台理想L8，这比GB200 NVL72系统高出20%。 ▲来源：摩根士丹利报告 而下一代Vera Rubin NVL144平台的散热成本将更高，预计每个机柜的冷却组件总价值将增长17%，达到55710美元（约40万元），冷却模块的价值将显著增长67%。 而据国信证券研究，GB300的液冷方案总成本高达101420美元，约等于72万元，比上一代足足高出近30%。 可见，随着AI算力的爆发，芯片功耗和AIDC计算密度的指数级增加，AI服务器温控需求和成本都在快速上升，这意味着温控行业必会迎来爆炸式的发展契机。 英伟达芯片功耗不断突破上限，H100/H200设计功耗为700W，B200功耗达1000W，GB200功耗达到2700W。2027年将问世的VR300（Kyber架构）更是高达3600W，散热已成制约算力释放的核心瓶颈。 ▲来源：TrendForce，国海证券研究所 目前，GB200 NVL72每一机架热设计功耗（TDP）达到130-140kW，相当于200台家用空调全速运转，而传统风冷的散热极限约为30-50kW，已远超风冷极限，因此液冷成为必然选择。 据悉，新一代GB300已升级为全冷板液冷方案，可应对1400W散热需求。针对未来的Rubin芯片，英伟达已布局两相冷板液冷与浸没式相结合的

文丨木清 近日，专注于仿制药CXO赛道的海纳医药向港交所发起冲刺。 这些年，海纳医药做了好几次资本化尝试，先是在2023年冲击A股创业板未果，随后与科创板上市公司成都先导的“联姻”也宣告破裂，其上市之路布满荆棘。此次转战港股，公司营收利润双双下滑、核心赛道承压，“CXO+MAH”（医药外包+药品上市许可持有人）的商业模式也逐渐遇冷，在仿制药遭遇创新药挤压的当下，海纳医药能否得到市场的肯定？ 【A股折戟，转战港股】 海纳医药成立于2001年，是国内较早一批开展CXO服务的医药公司。在发展20余年后，公司开始谋求上市，然而其资本化道路并不平坦。 2023年6月，海纳医药正式向创业板递交招股书，但在经历两轮审核问询后，于2024年6月主动撤回申请，首次IPO尝试以折戟告终。随后，公司在2025年3月转向与科创板上市公司成都先导筹划“卖身”，后者拟收购其约65%的股权，意图通过被并购实现曲线上市。可惜，此项重大资产重组亦因交易各方“未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致”而在三个月后宣告终止。 ▲A股折戟，来源：深交所官网 接连受挫之后，海纳医药于2025年11月递表港交所，开启第二次IPO尝试。然而，其前景依然充满不确定性。此前在A股审核阶段，公司合并报表层面存在的累计未弥补亏损超1亿元以及规模较大的应收账款，已引发深交所对其业务模式和收入增长可持续性的重点关注。而这些方面也是此次港股冲刺中市场关注的重要方面。 【盈利下滑，增长动力不足】 招股书显示，2022年至2025年6月底（简称：报告期），海纳医药的营收分别为2.65亿元、4.10亿元、4.25亿元和1.78亿元，同期净利润分别为0.60亿元、0.73亿元、0.53亿元和0.22亿元。值得注意的是，截至2025年6月底，公司并未实现真正意义上的扭亏为盈，依然存在0.77亿元的累计亏损。 ▲经营业

文丨泰罗 11月12日，三元股份实现三连板，而在这背后，是消费股的集体突破，中粮糖业、科拓生物、安井食品、天味食品、博晖创新等都纷纷大涨。 在DeepSeek光环的强势照耀下，A股今年陷入了AI科技的狂欢。 如果冷静下来仔细思考，会发现消费其实才最应该站在舞台的中央。 把消费摆在突出位置，这并非一拍脑门的主观决策，而是完全符合当下客观发展规律的必由之路。 中泰证券基于2024年9-12月的社会消费零售额分项和以旧换新财政补贴金额做过测算，发现财政用于以旧换新的补贴每增加1元，可带动相关销售增加约2.5-2.8元，按照社零到GDP最终消费支出0.75的系数折算，以旧换新的GDP平均乘数大约是2，也就是投入1元用于“以旧换新”最终可拉动2元GDP。 2021-2024年，A股消费板块连续四年走熊，长时间、宽范围、大幅度的调整使得整个消费板块的估值得到充分消化，也跌出了价值。 以消费80指数（聚焦从消费板块中精选出来的80家龙头企业）为例，截至2024年Q3末，该指数整体ROE为11.38%，远高于A股平均水平，可以说很有竞争力；其当前近五年PE（TTM）只有20倍左右，位于5%分位点上下，可以说又相当低估。具体到微观企业层面，像格力电器这种企业的股息率已高达7.4%。 随着今年消费刺激继续加码，消费股的价值势必还会抬升，其中家电、汽车和消费电子等受益补贴的产业是重中之重。 具体来看，考虑到汽车赛道的竞争烈度实在太大，短时间内恐难以有效释放利润，可以放在次要位置。家电应该重点关注，按照中金的测算，中性预期下2025年将有800-1000亿的家电补贴，或许能保证家电零售大盘实现10%左右的增长。如果真能如此，龙头家电企业可以轻松实现两位数增长。 消费电子同样有机可寻，在AI手机、智能穿戴等新品类贡献下，2024年以来全球消费电子出货量明显回暖。根据IDC的数据，2023Q3、202

美妆行业变天了？ 国家统计局发布的关键数据让不少人直呼国产美妆行业“要回春了”。最新社会消费品零售数据显示，2025年9月化妆品零售额368亿元，创下近五年同期最大增幅！从年初的“开门红”，到三季度368亿元的最大增幅，宏观层面，一股“暖意”正在弥漫。 然而，水面之下，寒意并未散去。正值A股三季报密集披露期，美妆行业巨头也纷纷交上答卷，数字背后，整体增长乏力、增收不增利是头部企业面临的普适化焦虑。 而丸美生物的三季报却展示了一种截然不同的“反内卷”样本。 【不赚热闹钱，主动做减法，丸美交出“最抗打”财报】 赚钱能力“开挂”。2025年前三季度，丸美生物营收突破24.5亿元，同比大幅上升 25.51%。对比丸美生物同台竞技的上市企业，两位数的营收增速难能可贵。 盈利质量提升。虽然前三季度总净利润同比微增（2.13%），其整体毛利率更稳居74.91% 的高位。但第三季度单季净利润同比增长11.59%，盈利增速呈现强劲的回升势头。 财务健康度突出。丸美生物前三季度经营活动产生的现金流量净额飙升至1.59亿元，同比大增 132.19%。开源的同时，丸美生物营运效率也可圈可点，应收账款周转天数仅3.6天，周转效率提升至去年同期的1.7倍以上（去年同期6.32天）。 实际上，丸美的增长之路并非一帆风顺。管理层在今年三季度交流会上毫不避讳地提到，在二季度高增长时，曾面临“增收不增利”的窘境。 对此，丸美的选择是：主动“做减法”，追求“高质量”。 丸美在三季度果断舍弃了利润贡献低的达人直播业务，将资源全力倾斜于品牌自播。这一决绝的“战略收缩”，不仅没有让增长失速，反而催生了更高质量、更具确定性的新增长引擎。 财报显示，丸美三季度自播业务实现了惊人的100%增长。这一爆发式增长并非偶然，丸美的业绩交流会透露了他们成功密码——这是一场围绕人、货、场、内容构建的“五力模型”： · 产品力。告别一

文丨泰罗 11月11日，电力设备板块表现不俗，中来股份、炬华科技、快可电子、壹石通、拓日新能、协鑫集成等都在大幅上涨。 随着电力基础设施升级提速，电力设备产业链是当之无愧的受益者。像变压器，中国电器行业协会引用海关数据称，9月，变压器出口金额达66.3亿元，同比增长46.2%，已连续4个月大幅创出历史新高；前9个月，出口金额达464.8亿元，同比增长39.9%。 而除了变压器，特高压也是不能忽视的一个方向。 特高压号称为世界输电技术领域的“珠穆朗玛峰”，其中的直流特高压输电则是新型电力系统的主线，也是未来几年电网投资最为明确的方向。 尤其是在柔性直流技术的加持下，不仅克服了常规直流电输送的缺陷，还可以长距离运输，甚至可用于深海风能的送出。 和常规直流不同，柔性直流（VSC）采用了功率半导体（IGB等），以柔性换流阀为核心进行交直流转换。 直流输电设备中最有价值量的是直流换流阀，制造难度大，壁垒深，毛利率达到35%左右，通常一条特高压直流换流阀价值量大概16亿，其中，晶闸管价值量占30%。 而在柔性直流站中，柔直阀的价值占比将更高，与常规换流阀不同，其技术更复杂，且IGBT的技术含量更高，因此同容量的柔直阀是常规阀价格的3-4倍。 通常，IGBT在柔性直流用量占比在30-40%，IGBT、晶闸管（均为换流阀核心部件）在4000亿投资的盘子里能占到10-15%，大概450亿。 国电南瑞是我国换流阀和直流保护系统的行业龙头，背靠国家电网，公司是国内电网智能化领域的“老大哥”。甚至有机构称其为“电网行业的宁德时代”，无论体量、技术和引领作用，都是行业绝对龙头。 国电南瑞在直流特高压换流阀领域的市占率达到50%，龙头地位明显。但公司体量已经很大，性对来看弹性较小一些，新型特高压的收入弹性大概在10%，属于稳健投资者的首选。 另一家国网旗下企业也值得关注，许继电气在常规直流、柔性直流领

文丨熊剑辉 中国婴配粉，如何成就世界新高度？ 【中国质造，问鼎高端】 “十四五”期间，中国制造不但持续打破国外垄断，更在品质、创新上实现了“双重突围”。 从折叠20万次却依然如新的折叠屏，到厚度仅A4纸四分之一的“手撕钢”；从攻克100多项技术难关、“梦圆大飞机”的C919，到全球唯一有望钻透地壳的钻探船“梦想”号…… 这些国之重器，无疑彰显出中国高端质造的硬核实力。 如今，“大国重器”的荣光同样照进了民生的细微之处。在关乎亿万家庭日常生活的领域，同样涌现出越来越多“中国质造”的标杆。 比如，在事关婴幼儿食品健康的核心赛道，有一款产品真正扛起了“国产顶奢”婴配粉的大旗。 这就是金领冠珍护源初。 2025年京东双十一期间，金领冠“珍护源初”正式开启首发，这款拥有“顶奢乳源配方”的重磅新品，掀起一场名副其实的“品质狂欢”。 ▲京东双十一金领冠“珍护源初”开启首发 实际上，这份热度绝非偶然。 当大多数婴配粉品牌还陷在“满减打折”的内卷泥潭，试图用价格战抢夺用户时，金领冠却早早跳出了这一陷阱，选择用“拼科研、拼质造”的硬实力，来夯实消费者的信任。 这种不随波逐流的态度，在最看重品质与安全的婴配粉领域，恰恰精准击中了市场的核心需求。 而金领冠珍护源初的产品定位，一开始就瞄准了国产婴配粉的顶奢水准。 这不仅是中国婴配粉领域的一场全新品质革命，更为国产高端奶粉注入了一针有力的“强心剂”，为国产高端奶粉的发展指明了发展方向。 【珍护源初，顶奢标杆】 什么样的奶粉，才真正配得上“顶奢”二字？ 金领冠“珍护源初”给出了全新的定义，即： 依托顶奢乳源营养，以顶量乳铁蛋白、顶量HMO、顶量OPO及顶量DHA打造的科学配方。 ▲金领冠珍护源初 如此顶奢，体现在每一个可感知的营养细节里。 在宝宝成长过程中，免疫力是第一道防线。为此，金领冠“珍护源初”添加42倍顶量乳铁蛋白（608mg/100g），刷新

当流量退潮，真正的暗流开始浮出水面。 走进第八届进博会消费品展区，空气中弥漫着与消费降级截然不同的气息。LVMH、开云等巨头展位前人潮涌动，但今年，一股暗流正在涌动——许多专业观众在逛完传统奢侈品牌后，总会在一个展示手工制床的瑞典品牌海丝腾展位前驻足。 这种流动并非偶然。2025年的中国奢侈品市场，正经历一场静默的结构性变革。 【数据背后的市场真相】 2025年上半年，中国市场展现出其独特的深度与韧性，而奢侈品市场更呈现出复杂图景。贝恩咨询最新报告显示，传统皮具、成衣等“外在奢侈”品类增长进入平台期，而高端家居、健康体验等聚焦“内在生活品质”的品类，正显示出更强的增长确定性。高净值消费者不再仅仅为显性的品牌符号买单，而是更加专注于产品能否为自身带来长期且根本性的价值提升。 要客研究院调研结论同样印证了这一趋势：年消费百万元以上的高净值人群中，超过65%表示将增加对“提升生活品质”的消费投入，这一比例较2022年上升了20个百分点。 “中国消费者正在重新定义奢侈。”要客研究院院长周婷指出，“从追求logo到关注产品本质，从外在彰显到内在体验，这是市场成熟的必然结果。” 这一趋势在海丝腾的业绩上得到印证。尽管其产品单价高昂且连年价格上调，品牌在2025年仍实现了可观的逆势增长。海丝腾亚太区梁亮女士在展会上透露：海丝腾在中国市场的渗透率与保有量已达到一个显著的规模量级。这一案例表明，市场的消费逻辑正在从“拥有什么”向“成为什么”转变，愿意为卓越睡眠体验进行长期投资的高知人群正持续扩大。 【一个品类的价值跃迁】 海丝腾的案例之所以值得关注，在于它代表了一个品类的价值重塑——将睡眠这个日常需求，提升为一种值得投资的奢侈体验。 在进博会现场，瑞典匠师一针一线地缝制床具的场景，成为最生动的品牌语言。这种“慢工出细活”的展示，与周边时尚品牌快速更迭的潮流形成鲜明对比。 “这反映了消费心态的

文丨泰罗 11月10日，消费板块重返舞台，中国中免、珠免集团、舍得酒业、酒鬼酒、泸州老窖、山西汾酒、金龙鱼、安井食品、三元股份、庄园牧场等都在大涨。 除此之外，今年以来，一批消费新星正拔地而起。 做零食的一致魔芋和卫龙，做宠物的中宠股份、乖宝宠物，还有泡泡玛特、老铺黄金、锦波生物、蜜雪冰城…… 少则翻几倍，多则十几倍甚至几十倍，这种走势使得消费股的爆发力已完全不输科技股，此等景象与人们过往对消费股的认知是截然不同的。 还有更关键的一点，消费股既有科技股的成长性，也有业绩支撑。 新消费时代已经到来，最核心的发展主线有两条： 第一，极致的性价比、质价比。 今后将回归产品本身，既要便宜，质量还要好。日本当年就是这样，90年代之后优衣库、无印良品迅速崛起，其底层逻辑是经济高速增长时代结束所带来的消费理性回归。 现在中国也开始有类似趋势，逛山姆、Costco、胖东来是这种趋势的体现，喝蜜雪冰城、吃量贩零食也是这种趋势的体现。 最近这些年，山姆和胖东来们一直在不遗余力的提高自营产品比例，归根结底就是希望严控品质和压缩成本两手抓、两手硬，以此迎合极致性价比的发展趋势。 第二，为情绪价值买单。 中国消费者协会的数据显示，情绪释放正成为影响年轻一代消费决策的核心因素之一，相当一部分消费者会因“治愈身心”而进行消费。另据咨询机构MobTech研究院发布的《情绪经济消费人群洞察报告（2024）》，2024年为情绪价值和兴趣买单成为年轻人消费的首要理由，占比超过40%。 谷子经济买的是情绪价值，宠物经济买的也是情绪价值，做医美是情绪价值，买老铺黄金还是情绪价值。 年轻人为情绪价值买单，看不懂，但却很合理。 首先，年轻一代从小生活就很富足，物质消费已经得到极大满足，自然就会更追求精神消费；其次，当代年轻人的工作压力、生活压力、婚育压力等要比上几代人的人要大得多，非常需要情绪出口，谁能承载这个需求就是

文丨徐风 近年来，国内银行业持续面临息差收窄、市场环境复杂多变等诸多考验，探索“低利率、低息差”环境下的转型发展路径已成为行业的一项必答题。在这方面，兴业银行已经走在行业前列。 $兴业银行(601166)$ 透过2025年三季度财报，兴业银行业绩彰显韧性，通过深化推进价值银行建设推动资产负债表优化的同时，首次实施中期分红提升投资回报。在基本面和市场共振下，该行正在迎来一场价值重估。 【韧性增长，高质量发展根基持续夯实】 近年来，国内银行业在复杂的内外部环境下正面临深刻变革。 一方面，当前国内经济增长正加快从“房地产-基建-金融”旧三角循环转向“科技-产业-金融”新三角循环，产业换挡蹄疾步稳。 另一方面，国内外经济形势更加复杂多变，不确定性因素持续增加。从行业角度来看，在市场有效需求不足、长期低利率环境、激烈竞争和同质化挑战下，商业银行经营持续承压，推动业务模式转型已成为必然趋势。 作为国内系统重要性银行，兴业银行通过深化推进价值银行建设，不断提升“五大能力”，在经济周期中持续展现经营韧性。 据兴业银行最新财报显示，前三季度实现营收1612.34亿，同比下降1.82%，降幅较上半年收窄0.47个百分点；净利润为630.83亿，同比增长0.12%。 从资产负债表来看，结构持续优化。在资产端，兴业银行顺应经济转型大势，不断加大金融“五篇大文章”及高端制造业领域贷款投放。前三季度企金贷款（不含票据）增长2594亿元。 具体来看，报告期内该行绿色、科技、制造业贷款分别增长1734亿、1692亿和972亿，较去年同期多增386亿、508亿、848亿，继续保持了较快的增长势头。 在负债端，加强成本管理，前三季度兴业银行存款付息率1.71%，同比下降32个基点，较半年末下降5个基点，在股份行中处于较好水平。

文丨云潭 3000亿港元市值的泡泡玛特、1600亿的蜜雪集团、1200亿的老铺黄金……资本市场正批量生产“新消费企业”。 作为居民消费的重要组成部分，传统家电行业也迎来创新转型的关键节点。二十届四中全会公报就提出要用“新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，当小熊电器从“小家电制造商”转型为生活方式“新消费企业”时，资本市场已经开始重构它的估值标准。 刚刚发布的三季报，就印证了其转型升级路径的长期价值。 【向生活方式品牌转型，扭转估值坐标】 2025年以来，一批新消费企业在二级市场加速涌现。 泡泡玛特靠着爆火全球的LABUBU，实现了市值和业绩的逆袭；老铺黄金凭借古法工艺和独特的消费体验，开辟出一条新路；毛戈平独创“东方骨相化妆法”，实现从化妆师到同名美妆企业的诞生；若羽臣从代运营到自创品牌，把“流量生意”变成了“品牌复利”。 资本市场也普遍给予了这些新消费企业更高的估值。 泡泡玛特当前动态市盈率高达40倍，老铺黄金、毛戈平PE在35倍以上，若羽臣更是高达80多倍。同类型的企业（老凤祥、上海家化等）则很难达到这样的估值水平。 就在这种估值分化日益明显之际，一场价值逻辑的根本性重构，正推动小熊电器估值坐标的扭转。其变革思路正是从传统家电制造企业向“生活方式”品牌转型。 传统制造业的估值多锚定于规模红利与成本优势，更容易陷入低质量的价格战漩涡中。一些家电企业甚至沦为贴牌商或代工厂，只能为他人做嫁衣，利润空间被进一步蚕食。 小熊电器给出的解决方案是变身为“品质生活的创造者”。 经过经济高速发展期，从物质匮乏到物质充盈乃至供给过剩的当下，“Z世代”、“她消费”不断崛起，中国消费者正寻求更多的自我愉悦与满足。 这种消费趋势，为新消费品牌提供了深刻的启示。正是前瞻性理解了这一变化，小熊电器开始通过产品创新、品质升级和全场景满足，为用户带来超出产品功能性满足之外的轻松愉悦的品质生活体验。

文丨泰罗 变压器，现在竟然成了全世界的香饽饽。 马斯克之前说过，未来制约人工智能发展的有三大因素，芯片，发电量，和变压器。现在芯片和发电量完全不是问题，但变压器已经不够用了。 从2020年到现在，全球变压器的价格上涨60%多，有的甚至上涨了80%。但即便这样，依然供不应求。 目前，英伟达的AI芯片只要几个月就能拿到手，而全球变压器的平均交货周期要2年以上，大型变压器甚至要等4年。问题最严重的美国，变压器缺口已经达到30%以上。 一旦没了变压器，可能会给全世界带来一次巨大冲击。变压器是整个电力系统的心脏，要实现从高压到低压转换，必须借助它才能完成。所以小到一个手机充电器，大到汽车、AI数据中心和电网。只要有电的地方，就必须要有变压器。 最近这几年崛起的一些新兴行业，几乎全都依赖变压器。之前一个百万千瓦的火电机组只需要配套1-2台主变压器，但一个同样规模的光伏电站却需要几百个变压器。 AI也一样，大模型训练需要低电压高电流，整个机房里必须配置大量变压器。还有新能源汽车，每辆车至少需要五六个变压器，这在燃油车时代也是从来没有的。 如果没有变压器，人工智能、新能源这些产业全都要暂停。 不过这还不是最麻烦的，最麻烦的是连老百姓衣食住行都可能出问题。西方国家的电力系统已经普遍老化，尤其是变压器。美国商务部之前公布过一个数据，美国变压器的平均使用寿命高达30-40年，已经远远超过25年的预期寿命。 因为变压器供应不上，美国很多地方的电网改造到现在还在拖着。这两年欧洲和美国都已经开始出现大面积停电，继续拖下去将来这很可能就是家常便饭。 要想解决这个问题，中国可能是唯一的希望。 从2021年开始，中国变压器出口就一直在高速增长，短短3年时间已经翻了一倍。今年更是直接爆了单，前九个月出口高达350多亿，同比增长超52%。现在全世界60%以上的变压器全都依靠中国来供应。 中国的产品不仅成本低、质