文丨泰罗 9月4日，猪产业板块爆发。唐人神、罗牛山、新希望等涨停，巨星农牧、温氏股份、牧原股份、正邦科技等集体走强。 市场情绪升温背后，一个关键变化正在发生：猪价终于开始从底部往上走了。 截至9月4日，全国生猪均价约11.06元/公斤，相较6月下旬9.47元/公斤左右的阶段低点，累计反弹接近17%。7月第二周，农业农村部监测的全国生猪均价也曾单周上涨8.3%，30个监测省份价格全部上涨。 猪周期又要回来了吗？ 和过去最大的不同是，这一轮行业变化已经不只是依靠市场自发去产能。 今年5月，农业农村部再次修订生猪产能调控方案，将全国能繁母猪正常保有量从此前目标进一步调整至3750万头左右，同时收紧产能预警区间，强化逆周期调控。 去产能也已经开始体现在数据里。 截至二季度末，全国能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%，已经降至正常保有量的100.8%；与此同时，上半年生猪出栏增速较一季度明显放缓。 6月，农业农村部、国家发改委还专门召开生猪产能综合调控座谈会，明确要求大型养殖企业带头压减产能和产量、严控二次育肥、淘汰弱仔猪并降低出栏体重，目标是改善供需关系、推动猪价回到合理水平。 这意味着，过去几年猪企最熟悉的“猪价一涨—疯狂扩产—供给过剩—价格暴跌”模式，正在受到更强的政策约束。 但这并不意味着猪价会重新复制2019年那种暴涨行情。 恰恰相反，今天的生猪行业已经完全不同。 经过多年规模化和技术升级，头部猪企的养殖效率明显提高，成本中枢不断下降。以牧原为例，虽然上半年受猪价低迷影响亏损60.78亿元，但6月养殖完全成本已经降至约11.7元/公斤，7月进一步降至约11.5元/公斤。 这也是新一轮猪周期最值得关注的地方。 过去，猪企赚多少钱主要取决于猪价涨多高；以后，更重要的可能是谁能把成本压得更低。 当行业进入低猪价阶段，成本差距只有1元/公斤，放到几千万头出栏规模上，就可能意味

文丨泰罗 9月3日，海运板块成为市场焦点。海通发展封板，中远海能、凤凰航运盘中一度涨停，国航远洋、招商轮船、招商南油等同步走强。 消息面上，截至8月底，沙特—中国VLCC航线日收益已升至约65.6万美元，较一年前上涨超过10倍；阿曼—中国航线日收益也从一个月前约13.1万美元升至约22万美元。 海运这个“周期之王”，又回来了？ 与过去几次短暂的地缘行情不同，这一轮海运景气已经实实在在反映到了利润表里。 2026年上半年，中远海能实现营收151.46亿元，同比增长30.03%，归母净利润45.45亿元，同比增长143.21%；招商轮船同期归母净利润达到69.6亿元，同比增长227.57%。 背后的核心变量，依然是有效运力偏紧。 航运和普通制造业不一样。全球有多少艘船，并不等于市场上就有多少运力。一旦关键航道通行效率下降，船舶等待时间增加，或者原油贸易不得不改走更远路线，同样一艘船一年能够完成的运输量就会减少。 今年以来，这种变化尤其明显。 Clarksons数据显示，受航线扰动影响，2026年上半年全球航运综合运价指标ClarkSea Index同比上涨61%。即便部分原有原油贸易量受到影响，更长运输距离和更低运输效率仍然明显增加了船舶需求。 与此同时，全球原油贸易版图也在变化。 美国、巴西、圭亚那等美洲产油地区在全球原油供应中的重要性持续提升，而亚洲仍然是最重要的原油进口市场之一。原油从更远的地方运往亚洲，会直接增加“吨海里”需求——同样运输一吨原油，航程越长，对油轮运力的消耗就越大。 这也是这一轮海运行情相比单纯油价上涨更值得关注的地方。 不过，供给端也出现了新的变量。 过去市场判断海运进入大周期，一个重要依据是多年造船不足。但随着运价上涨，船东重新开始大量下单。Clarksons数据显示，仅2026年上半年全球新签VLCC订单就超过150艘；今年一季度原油轮新订单数量更

文丨泰罗 液冷，真的开始“热”起来了。 日前，央视财经将镜头对准液冷产业链：山东青岛一条液冷核心设备CDU组装产线，订单已经排到12月底；广东佛山一家液冷部件企业，今年订单、产值和交付量同比均接近翻倍，70%的产线处于满产状态。 这意味着，液冷正在真正进入规模交付期。 产业规范也在同步完善。今年发布的GB/T 48023-2026《数据中心冷板式液冷系统技术规范》，将于2027年2月正式实施，冷板、快速接头、CDU等核心环节由此有了统一的国家标准。 液冷爆发，本质上还是AI服务器越来越“烫”。 随着GPU功耗和单机柜算力密度持续提升，传统风冷逐渐逼近散热极限。冷板、CDU、UQD、Manifold、管路等过去并不起眼的散热部件，也开始成为AI基础设施的重要组成部分。 但行业进入规模化阶段以后，竞争逻辑也变了。 过去比的是谁先布局液冷，接下来比的是谁能真正进入客户供应链、稳定量产和持续交付。 尤其是系统集成环节。 液冷并不是把几个零部件简单拼起来。一套系统需要综合考虑芯片功耗、冷板设计、流量压力、CDU控制以及机房侧匹配，对设计、制造、测试和运维的要求都明显高于传统风冷。 这也是英维克的核心看点。 从2005年成立至今，英维克一直深耕精密温控，目前液冷产品已经覆盖冷板、快速接头、Manifold、CDU、管路、机柜及冷源等多个环节，其UQD、MQD也已经进入英伟达MGX生态合作伙伴体系。 今年上半年，英维克实现营收30.17亿元，同比增长17.2%；其中IDC温控产品收入约17亿元，同比增长25.8%。虽然归母净利润同比有所下降，但二季度单季利润已经恢复增长。 如果说英维克代表的是系统集成，那么中石科技代表的则是另一条路径——从散热材料不断向组件、模组和液冷升级。 过去市场认识中石科技，更多是因为人工合成石墨。但目前，公司产品已经覆盖高导热石墨、导热界面材料、热管、均热板、风

8月31日，地平线机器人-W（9660.HK）发布2026年中报。公司营收20.55亿元、毛利13.56亿元，双双增长32.9%，综合毛利率守在66.0%高位。 这份成绩单的深层看点，在于增长来源更趋多元、增长方式更具韧性，在自主、合资、出海市场同时铺开、接力放量，“ARM+Android”平台模式驱动授权业务持续提速，长期增长确定性更加清晰。  【退潮时扩大份额，双引擎夯实66%毛利率】 行业越调整，越能看出增长成色。乘联会数据显示，上半年乘用车零售同比下滑20.2%，智能辅助驾驶渗透率却逆势升至76.1%，智能化加速从选装变为刚需，地平线顺势扩大领先身位。  两大业务相互赋能形成双引擎，产品及解决方案收入9.26亿元、增长14.8%，征程芯片出货221.8万套、逆市增长12.1%，承担做大规模、摊薄成本、导入客户的角色；授权及服务收入11.29亿元、大增52.7%，毛利率高达90.4%，承担锁定客户、贡献利润、沉淀生态的角色，规模盘与利润盘彼此支撑，夯实66.0%的综合毛利率。报告期营运费用增长23.3%、低于收入营收及毛利润32.9%的增速，一次研发、多客户复用的经营杠杆开始释放。管理层在业绩会上表示，将继续保持高强度、饱和式研发投入。 报告期内，公司累计取得近500款车型定点、中高阶接近130款，未来将随量产周期持续转化为出货，地平线业绩增长将有更扎实的保障。 【自主市场巩固绝对领先地位，高阶赛道加速进位】 自主品牌是地平线最稳固的基本盘和向上突破的起点。第三方数据显示，上半年自主品牌ADAS份额首次突破50%、约为第二名两倍，而2022年这一份额尚不足5%，四年间完成从不到5%到突破50%的跃升；智驾计算平台总份额31.9%稳居第一。规模庞大的ADAS市场是上量与导客的核心入口，先以成熟方案进入车型平台，再沿同一硬件基座向高阶延伸，卡位优势同步

文丨泰罗 随着2026年半年报披露收官，中国创新药迎来了一个很有意思的节点： 过去几年，市场争论最多的是管线值多少钱、BD能卖多少钱；到了今年，越来越多公司开始直接用利润表回答问题。 百济神州上半年实现营收222.2亿元，同比增长26.8%，归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%；信达生物总收入86.18亿元，同比增长44.8%，IFRS口径利润12.53亿元，半年利润已经超过2025年全年。恒瑞医药创新药销售收入同比增长16.38%，占药品销售收入的比重进一步升至63.16%。 当然，行业远没有进入“集体躺赚”的阶段。中国创新药正在从“讲预期”进入“看结果”的阶段。 这和过去一段时间二级市场的感受形成了明显反差。一度，“大涨你不涨，大跌你带头跌”才是很多创新药投资者最真实的体验。 但如果只看产业本身，2026年的中国创新药几乎仍在全面提速。 临床端，今年ASCO年会上，康方生物依沃西的HARMONi-6研究进入最高规格的全体大会。结果显示，依沃西联合化疗相比替雷利珠单抗联合化疗，将晚期鳞状非小细胞肺癌患者死亡风险降低34%，中位总生存期达到27.9个月，对照组为23.7个月。其意义在于，中国创新药已经开始通过头对头临床，直接挑战现有标准疗法。 BD端更夸张。 据国家药监局统计，2026年上半年，中国创新药完成81笔对外授权，交易总额约1100亿美元，已经达到2025年全年的八成，再创历史新高。 更关键的是，现在已经不只是“卖青苗”。 信达与辉瑞的全球合作覆盖12个肿瘤项目，其中部分项目采取共同开发、共同承担成本、共同商业化并分享利润的模式；恒瑞与BMS围绕13个项目展开合作，恒瑞也拥有部分项目共同开发以及参与全球商业化的机会。 这意味着，中国创新药出海正在从“卖一条管线换现金”，逐渐走向参与全球研发和长期收益分配。 临床越来越硬、BD越来越大、财报也开始兑现，为什

9月1日，百度集团在香港联交所发布公告称，此前宣布自愿将于香港联交所第二上市地位变更为主要上市地位的转换，于今日生效。百度现为香港联交所及纳斯达克全球精选市场双重主要上市的公司。 $百度集团-W(09888)$ 今日，百度首席财务官何海建在接受彭博社专访时表示，百度有望很快迎来新增资金流入、新的资金活水，可能下周就能看到效果。“参考券商与分析师的一些观点，像我们这种体量市值的公司，预计会有10%‑15%的增量资金流入该股。” 针对外界关注的百度何时纳入港股通问题，何海建表示，最终决定权在交易所手里，但参照过往案例，南向资金（港股通）有可能几天到一周内落地。下一个重要的指数调整窗口，有望在9月初到来。“从目前情况看，我们大体上能够满足绝大多数准入标准。所以，百度被纳入港股通，时间应该很快。” 何海建称，百度完成双重主要上市，可拓宽客户与投资者基础，且当下是个绝佳时机，它向外释放信号，百度已经迈入第二增长曲线。百度早年在人工智能领域的布局，从云、应用、芯片，到各类智能体，如今都已成为重要收入来源。 “我觉得现在正是最好的窗口，向香港市场、以及内地投资者展示，大家在港股市场就可以投资一家拥有独一无二全栈AI能力的公司，这是非常难得的机会。”何海建说。

文丨明月 近年来，银行业正在经历一场深刻的范式转换。过去“以量补价”的规模驱动逻辑失效，在低利率、低息差环境下，国内商业银行都在面临一道考题：是在旧模式中被动承压，还是以结构转型主动破局？ 透过2026年半年报，兴业银行的选择是后者。在存量风险消化与新增长极培育的转型深水区，该行通过主动提足拨备、化解重点领域风险，为后续经营留足“缓冲垫”。这份中报背后，是一家银行在短期承压与长期主义之间的取舍与定力。 【做大中收，重塑增长逻辑韧性显现】 上半年，银行业经营持续承压。国家金融监督管理总局数据显示，截至今年6月末，商业银行净息差为1.41%，虽较一季度末上升约1个bp，但行业整体经营压力并未实质性缓解。 不过息差的边际企稳不等于反转，多名业内专家分析认为，持续四年多的净息差下行态势或进入震荡筑底阶段。换言之，银行业净息差仍将长期处于历史低位，传统的利差驱动型盈利模式已难以支撑银行的高质量增长。 在净息差磨底、传统存贷款触点弱化和居民资产再配置加速的背景下，拓展中间业务就成了银行重塑增长逻辑的新引擎。这一转向，在兴业银行2026年中报中得到了验证。 报告期内，兴业银行实现营收1101.77亿元，同比下降0.25%，降幅较一季度收窄0.81个百分点；二季度营收同比增长0.57%。净息差1.60%，降幅较一季度收窄3个基点。 拆分收入结构来看，利息净收入728.04亿元，降幅较一季度收窄0.84个百分点；非息收入373.73亿元，同比增长1.83%，对营收形成有力支撑。 非息收入中，手续费及佣金净收入142.01亿元，同比增长8.61%，中收占营收比重提升至12.89%。此外，支付结算收入、财富销售收入、托管收入分别同比增长18%、16%、11%，均实现两位数增长。 中收业务的快速增长，折射出的是商业银行角色的转变，从过去赚取利差的资金通道，转向连接资产与资本的价值枢纽。兴业银行“大

文丨泰罗 日前，作为全球最大的水电上市公司长江电力公布了半年报业绩，上半年实现营业收入379.29亿元，同比增长3.36%；归属于上市公司股东的净利润147.56亿元，同比增长13.02%，创历史新高。 拉长时间看，长江电力在过去12年股价翻了七倍之多，凭什么？ 长江电力的生意简单到一目了然。 公司手握六座世界级巨型水电站，自上游而下依次是乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝，清一色坐落在长江干流。 六座电站总装机容量达7179.5万千瓦，相当于三个三峡电站的装机容量，约占全国水电装机的16%，其市场份额远超华能水电、国投电力、国电电力等竞争对手。 此外，六座电站共安装有110台水力发电机组，其中86台为70万千瓦及以上水电机组，占全球同类机组的三分之二。这可谓是世界水电看中国，中国水电看长江。 如此庞大的水电站群，源源不断贡献利润与稳定现金流。具体来看，公司业绩历史上出现过三次跨越式抬升，每一次都对应新电站资产注入。其中，2009年三峡电站注入，2015年溪洛渡、向家坝注入，2023年乌东德、白鹤滩注入。装机容量从2008年的837.7万千瓦跃升至目前的7179.5万千瓦，累计涨幅高达750%以上。 这种外延式资产注入、业绩时隔几年上台阶的方式，构成了长江电力业绩增长的主轴。 2008-2025年，长江电力营收从88亿元增长至862.4亿元，年复合增速为14.4%。同期，归母净利润从39.3亿元增长至345亿元，年复合增速为13.6%。如此长期稳定的盈利表现，在A股可谓是凤毛麟角。 盈利能力方面，长江电力毛利率长期保持在60%左右的绝对高位，净利率则常年保持在40%左右。 更令市场期待的是持续的高分红。2003年上市以来，长江电力累计分红金额高达2304亿元，位列A股分红总榜第十一名，而排在它前面的则主要是国有大行、三桶油等中字头。 此外，公司在2025年8月明确

文丨牧之 【中报季收官：分化成为算力板块主旋律】 截至8月29日，28家算力概念上市公司（27家A股及港股粤港湾智算）2026年中期报告全部披露完毕。过去一年，AI大模型训练与推理需求的爆发把算力推上资本市场风口，板块年内涨幅居前，跨界玩家不断涌入；而本轮中报季恰好提供了一次“去伪存真”的检视窗口。 从整体来看，行业图景呈现鲜明的结构性分化。一端是通用机柜供给过剩引发的价格战：光环新网IDC业务毛利率同比下降9.54个百分点，管理层在中报中直言“IDC行业供给集中释放、供需失衡、租赁价格受到冲击”；科华数据IDC租赁运营毛利率降至12.5%，同比下降约11个百分点，两家公司互证了通用机柜租金下行并非个案。另一端是GPU智算资源的持续紧缺：润泽科技AIDC业务收入同比增长126%、毛利率高达47.3%，AIDC收入占比首次超过传统IDC。“通用过剩、智算紧缺”，是本轮中报季最核心的行业特征，也决定了各家公司业绩走向的分野。 增长的“含金量”同样分层明显。28家公司中，同时实现营收、净利、经营现金流三升的“真增长”企业凤毛麟角（润泽科技、奥飞数据、世纪华通为代表）；东阳光、海南华铁陷入“增收不增利”，设备到货后的折旧先行侵蚀利润表；润建股份账面盈利0.27亿元，经营性现金流却净流出28.76亿元，利润与现金严重背离；鸿博股份、大位科技、云天励飞等仍处亏损区间。单看利润表增速，已不足以判断一家算力公司的质地。 【指标维度：各家皆有亮点，双优标的稀缺】 分指标看，28家公司各有擅长。成长性上，粤港湾智算营收同比+1020.9%居首，行云科技（+497.1%）、宏景科技（+156.4%）、协创数据（+153.3%）紧随其后；盈利弹性上，利通电子归母净利润同比+1275%，46.6%的毛利率为样本最高档，行云科技算力业务毛利率更高达98%（TaaS按Token计费模式，但收入体量尚小）

文丨熊剑辉 资本市场，向来不缺魔幻剧情。 1月9日，以165港元挂牌港交所的MiniMax，首日暴涨约109%。从创立到上市，仅用四年多，创下全球AI公司最快IPO纪录。 但随后数月，MiniMax的市值，从最高突破4100亿港元一泻千里，跌入1099亿港元的谷底。 MiniMax的业绩，真有这么惨吗？ 【半年报“炸”了】 8月26日，MiniMax交出了一份堪称炸裂的半年报。 上半年，MiniMax实现总收入约1.2亿美元，同比大涨283.1%，仅半年就达成2025年全年收入的1.5倍。 在很多人印象里，MiniMax还是靠角色陪伴AI Talkie风靡海外、海螺AI圈住C端用户的“应用玩家”。“C端公司”，很长一段时间都是MiniMax的标签。 但短短半年后，情况翻天覆地。 根据半年报，MiniMax B端收入同比大增703.1%至7390万美元，占比由去年同期的30.3%跃升至63.4%，成为公司第一大收入来源。而AI原生产品收入4260万美元，同比增长100.9%，占比降至36.6%。 按照同一业务口径，B端半年收入已接近2025年全年2600万美元的2.8倍。 这背后，是付费企业客户激增、API调用量井喷，以及TokenPlan被快速采用的结果。 而ARR（年度经常性收入）结构的变化，更激进。截至8月，To B业务占比约80%，To C约20%。 也就是说，财报确认的63.4%并非终点，趋势还在加速向B端倾斜。 去年还是三七开——C端七成、B端三成。 如今，B端成了绝对主力。 短短一年，流量落幕，赛道翻盘，产业生态开新篇。 与此同时，MiniMax的海外市场同样可圈可点。 今年上半年，海外市场贡献收入7083万美元，占比60.8%。 一家中国AI公司，六成收入来自海外，覆盖230多个国家和地区，成为中国Token出海的特有风景。 利润端，同样在持续改善。 一方面，