文丨泰罗 就在几天前，一家名叫SPI Energy的美国公司正式向法院申请破产保护。而这家公司的幕后老板，正是彭小峰。 提起彭小峰，现在很多人可能并不了解。但在20年前，他是当之无愧的中国新能源第一人。1975年，彭小峰出生在江西省安福县一个贫困农村家庭。因为家里穷，他初中毕业就被迫辍学打工，尝尽人间冷暖。但彭小峰不服输也不认命，最终硬是靠自学考上了大学。 1997年，22岁的彭小峰拿着东拼西凑的2万块钱到苏州创业，他只用七年时间就干出了亚洲最大的劳保用品公司。30岁的时候，其他同龄人都还在为生计发愁，彭小峰已经早早实现了财务自由。 功成名就后的他并没有因此止步，而是把目光投向了当时刚刚起步的光伏产业。他带着自己全部财富杀回老家江西新余，创立赛维LDK，一头扎进光伏制造。两年后，这家公司成功登陆美国纽交所，一举创下当时中国企业在美国IPO的最大募资纪录。 很多人都说丁磊是中国最年轻的首富，但实际上，彭小峰可能比他还要厉害。两个人年龄只差4岁，丁磊32岁当中国首富的时候只有80亿身家，而彭小峰32岁时的身价高达400亿。他是江西首富，也是整个中国新能源产业的首富，资产规模力压当时的许家印和张近东。 然而财富来的快，去的也快。2007年赛维上市后，彭小峰彻底飘了。他开始不计成本的疯狂扩产，一心要打造光伏全产业链帝国。短短几年，他把硅片产能提升了18倍，同时豪掷120亿修建全球最大的多晶硅生产基地。而所有这些项目扩张的资金，全部来自银行贷款。 2011年，赛维的总负债已经达到300亿。这一年欧债危机全面爆发，西方开始大幅削减光伏补贴。同样在这一年，美国率先发起光伏“双反调查”，中国光伏行业一夜入冬。 潮水退去之后，此前一路裸泳的赛维彻底爆雷，最终在2014年宣布破产重组。千亿光伏帝国毁于一旦，换成别人可能早就一蹶不振了。 但彭小峰不一样，他是一个从来不知道认输的人。2013年，刚

文丨云潭 从依赖融资到自我造血，荣昌生物在交出里程碑式的2025业绩答卷后，2026年一季度再彰显持续成长的底气。 中国创新药经历十余年的光速前行，研发管线数量与美国趋于持平，但真正能抵达商业化开发彼岸的企业却寥寥。“比肩美国的雄心”和“功败垂成的危险”更是同时存在。 而从荣昌生物去年和今年一季度的成绩单来看，它不仅印证了自身持续造血的能力，更展现出了从Biotech到成熟Biopharma的明确拐点，以及未来成为MNC的潜质。 【内生增长，持续造血】 荣昌生物在2025年交出了一份超预期的业绩答卷，全年斩获7.1亿元归母净利润，扣非后也实现盈利，标志着公司依靠核心产品商业化撑起了盈利基本盘，进入了内生增长的良性轨道。 投资者因此对其2026年的表现充满了期待。 4月28日晚，荣昌生物公布了2026年第一季度财报，拆解来看，表现依旧强势。 该季度实现营收6.56亿元，同比增长24.76%；归母净利润3.28亿元，成功扭亏，同比增厚5.82亿元。 营收继续保持高速成长，核心产品销售和技术授权起到了双轮支撑的作用，利润亦强劲增长。虽然扣非后微亏3500万元，但相比去年同期2.52亿的扣非亏损，已经大幅收窄86%。 对于一个季度的扣非亏损，应理性客观看待。要知道，创新药产品上市后还面临市场准入的过程，包括医院准入、医保准入，除了搭建销售团队外，还要安排市场费用、医学支持费用乃至相关准入支出等等。 即便已成功上市，建设商业化产能也需花费2亿至7亿美元的成本。有业内人士甚至直言，创新药上市其实是新一轮烧钱的开始，3-5年内不盈利都是常态。 但从荣昌生物2025年和2026年一季度的业绩表现来看，其已经硬生生走通了从研发到商业化的闭环，国内商业化成为支撑其盈利的核心来源。因此，对于荣昌生物为代表的中国创新药企要有足够的战略耐心，盈利能力系统化、全方位提升更具说服力。 比如，更能代表利润

文丨小李飞刀 4月28日，古井贡酒披露最新财报，整体表现依旧稳健抗压。 在白酒业深度调整压力下，公司持续锤炼渠道内功，夯实“三品工程”核心竞争力。未来，古井贡酒有望随酒业逐步走出调整期，在新一轮周期中享有更强阿尔法属性。 【一份韧性成绩单】 2025年，古井贡酒营收为188.32亿元，归母净利润为35.49亿元。今年一季度，营收为74.46亿元，归母净利润为16.07亿元。 在酒业普遍存在量缩价跌、高库存大背景下，古井贡酒主动采取放宽渠道回款、控货稳价等举措，助力库存去化。因此，财报端呈现理性务实降速，为的是出清舒压、轻装上阵，追求长期主义。 即便如此，公司整体经营业绩依然稳健抗压，优于国内不少次高端、区域龙头的表现。 产品结构上，年份原浆系列营收为145.9亿元，占比总营收超八成，表现出较强抗波动能力。其他系列酒作为产品矩阵重要补充，主要定位大众、口粮酒市场，竞争较为激烈。 渠道层面，线下仍是主阵地，线上新兴渠道为未来蓄力。2025年，京东、抖音等平台动销出库同比大幅增长，超额完成年度目标。其中，年份原浆礼盒系列同比增长约20%。 区域布局上，古井贡酒在省内大本营的表现更为扎实。这离不开公司多年锻造的渠道运营体系，具体体现在两大核心协同上。 一是“1+1”深度分销模式。厂家细化销售大区，主导市场开发、品牌推广及终端维护等核心工作，经销商则主要负责物流与资金周转。这一模式优势在于渠道扁平化、终端把控力强，且与经销商形成紧密的利益共同体。 二是“三通工程”（路路通、店店通、人人通）深度分销网络，持续推进渠道下沉，实现小区域高占有。 在选定小区域内集中资源，通过规划、执行、督导三位一体落地，辅以精细化网点建设与管理，达到产品陈列面、推荐率、消费者指定购买率的最大化。 公司构建的渠道能力与分销网络，实现了县乡级终端全覆盖，让安徽省内基本盘坚如磐石，成为穿越周期的核心压舱石。 【“

北京国际车展的电池技术之战持续吸引全球资本的关注。摩根士丹利在其4月27日发布的最新研报“Luxury Marques in Focus”中指出，宁德时代（CATL）在北京车展上发布的下一代凝聚态电池，为豪华电动汽车树立了新的性能标杆，有望加速高端车型的电动化进程。该行认为，这一技术突破将对宁德时代的利润结构产生积极影响，因此将其A股和H股目标价分别上调6%至人民币560元和港币695元。 $宁德时代(03750)$ 技术突破：续航超1000公里，安全性显著提升 据摩根士丹利报告，宁德时代最新发布的凝聚态电池在能量密度方面实现了行业领先——单体能量密度达到约500Wh/kg或760Wh/L。基于这一技术，轿车可实现约1200公里的超长续航，SUV车型续航也可达到约1000公里。 更重要的是，该电池在半固态电解质技术上的创新，大幅降低了电池漏液和热失控风险，显著减少了起火可能性，提升了下一代电动汽车的整体安全水平。摩根士丹利认为，通过优先解决能量密度和安全性的双重挑战，宁德时代正将凝聚态电池从概念产品推向高端市场的实际应用阶段。 高端市场空间：潜在年需求200-300GWh 报告透露，在北京车展期间，蔚来、尊界（Maextro）、保时捷和捷豹路虎等豪华品牌已表达了对凝聚态电池的兴趣，计划在其旗舰车型上采用该技术。摩根士丹利估算，仅中国和欧盟的豪华车型市场，每年可为凝聚态电池提供约200-300GWh的潜在需求。 摩根士丹利分析指出，高端电池由于更高的能量密度、与整车平台更深度的集成以及更严格的安全要求，其平均售价远高于普通电池。同时，豪华电动汽车市场的价格敏感度较低，这使得宁德时代能够更好地传递技术价值，而非在成本端进行价格竞争。随着麒麟电池、凝聚态电池等高端解决方

文丨泰罗 A股又出现了疯狂一幕。4月23日，新易盛盘中放出500亿天量，一举创下A股科技股的历史成交纪录。 在最新公布的公募基金一季度十大重仓股中，中际旭创和新易盛已经分别冲到了第一和第三，把阿里、腾讯和茅台这些几万亿市值的巨无霸全都甩在了身后。 从散户到机构，所有人都在谈论光模块和CPO的前景到底有多大。 “光”成了新的信仰，人们热烈地讨论着1.6T的升级路径，畅想着AI数据中心爆发带来的无穷需求，仿佛这个赛道已经拿到了“永不落幕”的通行证。 然而，当一个赛道被赋予“永恒”的期待时，往往也是最危险的时刻。因为过去几十年，A股至少出现过6轮集中抱团，它们在当时都拥有看似坚不可摧的逻辑，但最终，没有一个能真正经得起时间的考验。 2003年的钢铁、煤炭、有色； 2009年的金融地产； 2012年的白酒家电； 2016年的TMT； 2020年的白酒医药，以及2022年的新能源。 很多人可能想说，这次不一样，因为AI的发展前所未有、史无前例。但如果你经历过之前的股市，就会发现这完全是一种错觉。 2003年，中国城镇化全面加速，全球工业化浪潮滚滚向前。所有人都认定资源是不可再生的稀缺筹码，周期是时代赋予的永续红利。但最终行业产能走向过剩，被奉为信仰的周期板块轰然崩塌。 2009年，金融地产接力成为市场主线。人们相信城镇化远未见顶，居民置业需求永不枯竭，土地财政坚不可摧，地产和银行就是A股最稳的压舱石。可当潮水逐渐褪去，曾经稳如磐石的核心资产逻辑彻底被证伪，长达数年的抱团信仰就此偃旗息鼓。 还有新能源。站在2022年，没有人敢怀疑这个行业的前途和想象力，甚至有专家直接提出“错过新能源就相当于当年错过房地产”。后来的事情人尽皆知，直到现在依然还有很多人在高位站岗。 从煤炭有色，到金融地产，再到新能源，它们的逻辑在当时看来丝毫不比今天的AI弱。“这次不一样”，是资本市场里最昂贵的一句话。但

文丨徐风 当前，国内银行业仍面临诸多挑战，在低利率和国内外复杂多变的经济环境下，商业银行的经营压力不断加大。 在行业调整周期下，也是检验商业银行基本面成色的时刻。作为城商行优等生，宁波银行继续保持了稳中有进的增长基调。 【稳健仍是底色】 在全球经济格局重塑与国内产业升级大潮持续演绎下，中国银行业正步入结构性变革深水区。 当前，我国经济正处于新旧动能转换的关键节点，以新质生产力为核心的新型经济格局快速成型，传统围绕地产金融的经济模式难以为继，科技产业金融体系加速了商业银行资产负债表的重构。 作为国民经济的中流砥柱，银行业在培育新质生产力与助推产业升级的同时，也扮演着经济稳定器的角色，面对全球经济不确定性上升与低利率环境考验，单纯依赖息差的传统盈利模式已是过去式，打造差异化壁垒已成为必选项。 面对挑战，宁波银行作为头部城商行不断展现出穿越周期的稳健底色。 财报显示，2025年宁波银行实现营业收入719.69亿，同比增长8.01%；归母净利润293.33亿，相比上一年增长了8.13%，继续保持了稳健的增长态势。 与此同时，2026年一季度该行实现营收203.84亿，同比增长10.21%；归母净利润为81.81亿，同比增速为10.30%，两大核心指标增速均在10%以上，相比2025年也进一步提升。 据中信建投统计，2025年上市银行营业收入整体同比增长了1.4%，归母净利润同比增速为1.6%，较低增速反映出商业银行的经营依然承压。 相比之下，宁波银行盈利能力大幅领先行业。低利率环境下该行业绩依旧持稳前行，离不开净息差的较强韧性。 作为衡量商业银行盈利能力的关键指标，2025年该行净息差为1.74%，高于上市银行1.47%的平均值，2026年一季度仅小幅下滑到了1.73%，已经显示出企稳态势。 在主营的息差业务上，2025年宁波银行实现利息净收入531.61亿，同比增长10.77%。

2026年3月的一个周四凌晨，北京中关村某大模型厂商的会议室里，气氛凝重。 几位数据负责人围坐在桌前，展开一场艰难的讨论。桌上摊开的Excel表格，左边一栏是“预训练语料清单”，右边是“来源备注”。此次会议的核心任务简单却棘手——剔除“来源不清”的语料，并寻找合适的替代品。 这已是该公司半年内第四次开展此类工作。一位参会者事后感慨：“就像给一艘已经下水的船换龙骨。” 这并非个例。从旧金山的Market Street到北京的望京，从伦敦高等法院到慕尼黑地方法院，全球AI厂商都在为同一件事忧心：训练模型的数据是否干净、来源是否清晰、供应能否持续…… 也是在这一年，一条长期隐于幕后的产业链——AI数据供应链，被资本市场和产业记者推到了聚光灯下。Scale AI被Meta以143亿美元高价收购；Surge AI传出250亿美元的惊人估值；Mercor在一年内估值从20亿飙升至100亿美元。 而在中国，海天瑞声2025年上半年营收同比增长约七成，新三板上的艺恩数据也交出了一份亮眼成绩单：2025年营收3735.54万元，同比增长49.86%，数据产品业务收入同比增长127.68%，无形资产（数据资源）同比增长103.34%，海外业务更是首次实现千万级订单突破。 ▲数据来自艺恩数据2025年报 这些数字背后是一条清晰的资本主线：大模型的天价融资正在快速向上游供应链溢出，数据公司的估值重构才刚刚开始。 一位长期跟踪AI基础设施的PE合伙人直言：“大模型的竞争，最终是数据的竞争；而数据的竞争，关键在于供应链的竞争。” 【AI数据供应链的五层结构】 若将大模型比作一家餐厅，算力是火，模型架构是菜谱，调参是火候，那么数据便是食材。而食材从田间到餐桌，需历经五层关卡。 第一层是“采集层”。 这里汇聚了原始数据的持有者，包括视频与图文平台（如抖音、B站、YouTube、X）、版权方（出版社、影视公

文丨泰罗 苏州可能是今年中国资本市场最耀眼的一个城市。 它的A股总市值增长了近2万亿，相比去年翻了一倍还多，增长速度断崖式领先。超3.6万亿的A股总市值让它一举超越广州和杭州，成为中国资本市场的第四大城市，排名仅次于北京、上海和深圳。 现在很多地方都在争夺“AI第一城”的称号，但在某种程度上，苏州其实才是AI真正的赢家。做PCB的东山精密和沪电股份，做光纤的亨通光电和永鼎股份，做CPO的天孚通信，这些当下最火的AI概念股，全都来自苏州。 包括市值逼近万亿规模的光模块龙头中际旭创，研发和生产也全都在苏州。 刚刚过去的一年，苏州至少有几十家上市公司的股票涨幅在2倍以上，是资本市场最靓丽的一道风景线。而这还只是刚刚开始。 2025年，苏州全年新增A股上市公司12家，排名全国第一。2026年不到4个月时间，又上了7家企业。 在产业竞争日趋激烈的背景下，苏州反而呈现出了越来越强的经济活力。这不是偶然，也不是运气，而是一个城市四十年持续深耕，和政府精心托举共同带来的结果。 在中国所有城市中，苏州的工业底子绝对是被低估的。2025年，苏州规模以上工业总产值4.9万亿，全国第2，仅次于深圳的5.1万亿。制造业增加值占GDP的比重更是高达42.5%，在全国GDP十强城市中是排名最高的。截止到目前，苏州几乎实现了34个工业大类、172个工业中类和515个工业小类的全覆盖。拥有电子信息、高端装备、新材料3个万亿级产业集群，以及生物医药、汽车零部件、光伏、PCB、光通信等11个千亿级产业集群。 要论产业体系的完整度，苏州的配套几乎是全国最强的。 而所有这一切，和当地政府打造的良好营商环境有直接关系。苏州是典型的服务型政府，2018年它率先在全国提出构建“六大服务体系”，此后更是连续9年迭代营商环境方案，目前已形成“法规+行动+配套”的完整体系。 就拿法制环境来说，苏州有6个专业法庭，全国最多，覆盖

文丨云潭 过去的2025年，是扫地机器人消费市场重构和新旧技术交替的一年。 国补退坡的扰动、AI技术融合的挑战、全球化厮杀的局面，都为这个新兴的家电消费赛道带来全新的挑战。而作为销售额和销量持续稳居全球第一的石头科技，在2025年仍旧保持了高增态势。 放眼未来，凭借独特的技术研发模式和精细化全球经营，石头科技的价值跃迁值得期待。 同日发布的2026年一季报营收、利润双增长，实现营收42.27亿元，同比增长23.31%；归母净利润3.23亿元，同比增长20.83%。印证了石头科技穿越周期的能力。 【进击的全球第一】 对于任何一个身处充分竞争且全球化赛道的企业，在竞争加剧的背景下，还能提升自己的市场份额，都是一个殊为不易的成绩。 无论GMV（价值）还是销量（规模），石头科技都是全球智能扫地机器人妥妥的第一名。 根据灼识咨询，2024年按GMV和销量统计，全球前五大品牌产品合计市场份额分别为73.1%和61.5%。其中，石头科技Roborock品牌GMV市场份额为23.4%，按销量计为16.6%，在全球智能扫地机器人行业中都位居头名。 而经过2025年，石头科技实现了规模和行业地位的进一步巩固。 石头科技智能扫地机在2025全年销售量达561.89万台，同比增长62.9%，全线产品出货量暴涨91.43%达到778.78万台。 按照IDC的统计，石头科技2025年市场份额达到24.1%，其中，第四季度的份额更是抬升到30.1%。 要知道，2025年全球扫地机器人行业出货2412万台，同比增加17.1%。也就是说，石头科技以4倍于行业的速度在奔跑。 对比2024年，石头科技在稳固世界第一的基础上，市场份额再度增加8.1个百分点，远超TOP5其他玩家。 在竞争更加激烈的国内也不例外，根据奥维云网数据，石头科技在双十一周期的市占率高达37%，排名第一，助力其在第四季度市占率攀升到35%，

文丨泰罗 4月23日，白酒板块集体向上，迎驾贡酒涨停，老白干酒、古井贡酒、山西汾酒、皇台酒业、金种子酒、今世缘等纷纷跟涨。 2025年，对白酒行业而言是极不平凡的一年。 如果说2024年仍是“量降利升”，行业产量下降但利润总额仍能延续上涨趋势，那么随着2025年陷入深度调整，在“弱需求+高库存+价格下行”的多重矛盾下呈现“量价齐降”的格局。 复盘过往白酒行业的调整周期，对当下有一定的借鉴意义。 据和君咨询研究，自1999年以来白酒行业共经历了4轮调整周期，刨除2008年由于特殊经济事件引发的调整外，另外3次大致在4年左右。 本轮自2022年开启的调整周期已历经4年，时间相较以往较长。不同点在于，当前行业政务型消费占比已经很低，个人消费占据主流，行业调整多与宏观经济增长挑战下消费需求下滑相关。 除此之外，在行业产量不断下滑背景下，渠道库存的累积进一步加大了存量竞争压力。 据爱建证券研究，2025年上半年白酒行业的平均存货周转天数达900天，较上年同期增加了10%，存货量同比增加25%，经销商库存达到历史高位，也即相当于行业库存2年半才能出清。这里提到的行业平均存货更多是指包括酒企和经销商等在内库存总量。 对于行业何时复苏，中间商渠道作为酒企业绩的“蓄水池”，库存降至良性水平对判断行业周期至关重要。 据万联证券研究，目前白酒品牌渠道库存情况分化十分明显，高端核心单品比如飞天茅台已接近安全库存，预计在2026年一季度基本完成去库存；次高端与多数区域龙头库存普遍在3至4个月，预计2026年上半年也将实现去库，总体看行业基本面拐点可能在2026年下半年出现。 据财通证券研究，2025年第四季度白酒板块的公募持仓比例已降至5.1%，是2017年第二季度以来的历史低点，主动基金持仓比例更是仅2.9%。 和以往不同的是即便未来步入复苏通道，分化依然是主旋律。 近年来，白酒行业二八分化的马太

文丨云潭 从“AI+消费”到“智能物种”，量化派2025年报交出高质量增长答卷。 全年平台GMV突破百亿元关口，营收挺进10亿元俱乐部，净利润大增32.6%，自我造血能力显著增强。上市不足半年的量化派交出了一份高质量答卷。 更令投资者关注的是，随着核心管理层战略补强，公司即将完成从纯线上平台向“AI智能物种”的蝶变。 这家亲历多次深刻变革的H股新秀，正在拉开一场全新的AI叙事。 【AI技术底座，助力高质量成长】 对于四次冲击IPO才终于登陆资本市场的量化派来说，上市后首份财报至关重要。 3月31日，量化派正式发布2025年度业绩报告，分析财务数据，可以看出，这家中国消费领域线上市场运营商在“AI+消费”战略驱动下，经营质量全面跃升。 不仅有规模，有速度，更有质量。 规模方面，业务基座消费电商平台GMV突破百亿关口，助力公司营收突破10亿元，注册用户超6365万，这三项指标均创历史新高。 成长速度维度，量化派2022-2025年，总营收从4.75亿元攀升至10.35亿元，复合增长率近30%，这样的速度在整个“AI+消费”赛道都十分罕见； 经营效益方面，2025年净利润同比大增32.6%，达到1.95亿元，而且利润增速远超营收，且连续三年增长，印证经营效益大幅抬升。 作为公司的顶梁柱，电商平台展现不俗动力。全年平台GMV同比上一年增长30.59%，如果对比2022年更是飙升400%，成长动能澎湃，全年交易笔数也超120万。 用户规模与交易活跃度同步提升，带动盈利能力不断增强，近两年持续维持高位运行。 要知道，近两年来，整个宏观消费市场面临波动和挑战，消费降级、极致追求“质价比”成为新的趋势，整个消费大盘（社会消费品零售总额）增速维持在3.5%-3.7%之间。 几大传统电商平台GMV增速也出现放缓，粗放式规模扩张已经难以为继。流量成本攀升、用户增长见顶的双重压力下，很多电商企业已