文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1500字） 2026年3月底，智能家居品牌Aqara母公司绿米联创正式向港交所递交招股书，拟冲刺“全球AI驱动空间智能基础设施第一股”。按2024年收入计，绿米联创是中国最大的空间智能基础设施提供商。 然而，招股书中一个耐人寻味的细节透露出这家小米生态链元老的焦虑：在风险提示章节，把“小米是最大客户”列为关键风险之一，极力弱化对小米的依赖形象。 明明是2014年就接受小米投资、靠小米渠道一炮走红的老牌生态链企业，为什么上市前却忙着“去小米化”？ 绿米联创的故事始于2009年，创始人游延筠从美国力拓集团回国创业，起初做楼宇节能改造，项目周期长、回款慢，一度发不出工资。 2014年，小米生态链计划启动，绿米联创获得小米及顺为资本1190万美元投资，成为小米早期生态链成员之一。 2015年，绿米联创推出的“小米智能家庭”套装以199元定价大幅降低了智能家居的尝鲜门槛，不到一年销量突破百万套。 此后，小米给予绿米联创的不仅是资金和流量红利，更提供了一条从B端工程服务商转向C端智能家居品牌的捷径。 但游延筠很快意识到，做代工有天花板。代工业务的利润率远低于自有品牌，且生态链企业之间产品同质化严重，长期赚的只是辛苦钱 。 2016年，绿米联创推出自有品牌Aqara，定位中高端全屋智能。 为Aqara打开差异化空间的是苹果生态，2017年起Aqara便率先接入苹果HomeKit，截至2025年底已拥有超过340款产品接入Apple Home，成为苹果生态中接入产品最全的第三方品牌。 正经社分析师注意到，更深层的驱动力在于商业模式的脆弱性。小米生态链虽然是起点，但绿米联创必须面对一个结构性困境：在小米体系中，生态链企业本质上扮演着供应商角色，品牌建设、定价权、用户数据归属等核心资源都掌握在小米手中。 202

文丨吕行  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1200字） 【正经社“白酒排位赛”观察之22】 曾经，“西北酒王”金徽酒是甘肃人酒桌上的主角，烧烤摊、婚宴、商务宴请，随处可见。 如今，大本营甘肃市场持续“失守”，业绩连续下滑，“西北酒王”的光环日渐黯淡。当甘肃人不再唯金徽酒是选，这家区域龙头酒企，还能靠什么撑起门面？ 2025年，营收29.18亿元，同比下降3.4%；净利润3.54亿元，同比下滑8.7%。 2026年一季度，颓势未止，营收10.92亿元，同比微降1.46%；净利润2.05亿元，同比下降12.51%。 基本盘方面，长期以来，甘肃市场贡献七成以上营收，是金徽酒绝对大本营。但2025年，省内营收21.12亿元，同比下降5.34%；2026年一季度，省内营收7.9亿元，同比再降7.87%。 背后，是金徽酒产品结构的失衡与渠道的压力。2026年一季度，300元以上高端产品营收2.25亿元，同比下降8.23%；100-300元次高端产品营收5.83亿元，同比下降7.45%；100元以下低端产品同比增长21.88%，成为重要亮色。 然而，低端产品利润微薄，难以支撑29亿元营收大盘，高端产品又未能形成规模效应，陷入“高端卖不动、低端撑不住”的境况。 渠道层面，经销商流失严重。2025年末，金徽酒共有941家经销商，全年减少179家，其中省外经销商流失尤为严重，新增80家、流失171家。 渠道不稳直接导致市场覆盖断层，终端维护缺位，给竞品可乘之机。 与此同时，高额销售费用吞噬利润，叠加20.02亿元的高库存压力，金徽酒不得不通过借款缓解资金压力，短期借款与长期借款分别增至1.69亿元和1.23亿元（2024年无借款），偿债能力持续下滑。 正经社分析师注意到，面对困境，金徽酒并非无牌可打，只是底气明显不足。 其一，高端化与省外扩张是发力方向。

文丨英英  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1200字） 【正经社“医药新动力”观察之27】 当“老百姓”三个字与大药房绑定，本应是“为民寻药、守护健康”的承诺。但，老百姓大药房给出的负面信号却异常沉重： 扣非净利润同比下跌超30%，医保违规骗保丑闻接连曝光。 这家国内头部连锁药房，正站在业绩与口碑的双重悬崖边缘，留给市场一个并不轻松的追问： “老百姓”，到底拿什么对得起“老百姓”？ 2025年，老百姓实现营收222.37亿元，同比下滑0.54%；归母净利润3.82亿元，同比下滑26.44%；扣非归母净利润，更是同比大跌30.15%，仅为3.47亿元。 这已是其连续第二年陷入营收与净利双双下滑的困境。相较2023年的9.3亿元的净利润、8.4亿元的扣非净利润，两年时间，双双“腰斩”。 对此，老百姓将主要原因归结为商誉减值与土地减值损失，称剔除这两项影响后，归母净利润同比仅下降1.0%，试图传递“经营质量逐季提升”的信号：2025年一季度归母净利润同比下降22%，二季度降幅收窄至18.9%，三季度转正增长2.6%，四季度剔除减值后扭亏为盈。 不过，这种“剔除式”解读，难以掩盖核心经营的疲软：作为一家拥有近1.5万家门店、覆盖18个省级市场的龙头企业，2025年新增门店875家，其中加盟门店占比超90%，规模扩张的背后，是持续高企的销售费用——2025年销售费用达46.99亿元，费用率仍维持在21.13%的高位，近六年始终稳定在20%左右，规模与效益的失衡，已然凸显。 正经社分析师注意到，比业绩滑坡更伤根基的，是接连引爆的医保违规。 近日，湖南省医保局通报显示，老百姓大药房、养天和等旗下涉事的10家门店存在串换药品、代刷卡结算、伪造处方等违规行为，将化妆品、保健食品串换为“药品”结算，甚至形成固定操作模式，查实涉及医保职工个人账户

文丨吕行  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1000字） 【正经社“捉妖股”系列之11】 市值从50亿元狂飙至63亿元，仅用了5个交易日；支撑这场狂欢的，竟是大幅亏损的基本面。 2026年4月20日开始的一周，水发燃气成为A股市场耀眼的“明星”。5个交易日内录得4个涨停，累计涨幅高达47.92% ，市值突破63亿元。 4月22日当天，换手率高达21.01%，成交额8.82亿元，盘中打开涨停高达5次。龙虎榜上，高盛上海世纪大道营业部大手笔买入，外资席位纷纷现身。 然而，正经社分析师注意到，涨停板狂欢的B面，是同期披露的财报给出的“重锤”。 4月23日发布的财报显示，2025年，水发燃气归母净利润亏损7881.41万元，同比下跌176.78% ，这是自2020年以来首次出现年度亏损。扣非净利润更是惨烈，同比骤降410.13%。这一巨亏主要源于计提资产减值准备及相关诉讼预计负债4991.11万元。 2026年一季度，营收5.18亿元，同比下降17.61%；归母净利润仅526.85万元，同比大幅下滑72.25%；经营现金流净额由正转负，同比减少141.19%，主营业务造血能力告急。公司方面承认，燃气运营、LNG及分布式能源三大板块“受行业市场环境影响，收入与毛利率同比下滑”。 一边是亏损和下滑的基本盘，一边是天量资金疯狂抢筹。这背后，有一个不容忽视的大背景：俄罗斯对氦气实施临时出口管制直至2027年底。 作为天然气加工的副产品，氦气供应紧张直接引发相关概念股全线爆发。水发燃气及其子公司拥有年产约20万方氦气的产能，且庆阳项目预计2026年底投产后可年产氦气50万方，因此被市场视为氦气核心标的。 正经社分析师发现，氦气概念只是这一**涨的导火索。水发燃气触及的题材可谓“多重火力覆盖”：天然气涨价预期、燃气轮机掺氢、氢能应用、山东国企改革

文丨英英  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1400字） 【正经社“医药新动力”观察之27】 曾被资本捧为“牙茅”、市值一度突破千亿元的通策医疗，如今正陷入增长停滞的困局。 2025年，实现营业收入29.13亿元，同比仅增长1.37%；归母净利润5.02亿元，同比微增0.19%。 正经社分析师注意到，这份近乎“原地踏步”的成绩单，通策医疗已经延续了4年。2022年至2025年，营收分别为27.19亿元、28.47亿元、28.74亿元、29.13亿元，四年累计仅增长不到2亿元；净利润则一直徘徊在5亿元左右，几乎原地踏步。 曾经被市场追捧的“牙茅”，业绩陷入“不增长、微增长”的循环。与之对应的是市值的崩塌，股价已从历史高点大幅回落，总市值已从千亿级别跌至约180多亿元。 正经社分析师认为，业绩不振的缘由，首当其冲的是行业政策与市场竞争的双重挤压。 2022年9月，国家医保局推出口腔种植医疗服务收费专项治理，种植牙价格大幅回落。2023年4月起，国家医保局组织跨省联盟对种植体系统和牙冠进行集中带量采购。 “技术劳务费”+“材料费”双重降价，通策医疗种植牙的高利润被击碎。 尽管其试图以“以量补价”对冲影响，但种植业务收入仍在2025年下滑2.08%，曾经的高毛利优势被显著削弱。2025年，毛利率、净利率分别为39%、20.19%，较2021年的46%、28.27%大幅下滑。 其次，是口腔医疗市场的竞争日趋白热化。近年来，国内口腔医疗行业进入调整期，中小机构加速出清，头部民营连锁与地方机构加速扩张，公立医院口腔科也持续下沉，价格战与同质化竞争压缩了盈利空间。而通策医疗的核心优势集中在浙江省内，省外拓展屡屡遇阻，至今省外收入占比仍处于较低水平，难以形成新的增长极。 其三，是自身扩张与业务结构的短板。通策医疗推行的“总院+分院+蒲公英诊所”扩张模式，

文丨吕行  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1000字） “被贴上这个标签，其实他们这里是有阴谋诡计的。” “因为他们希望让大家觉得小米的车不是产品好，不是质量好，是因为小米营销好。他们表面上在夸我，实际上在黑我。” 4月17日，一场长达15小时、全程1265公里的续航直播中，雷军忽然聊起了一个让他“恶心”的话题：“营销大师”这个标签。 为了强调态度的严肃性，他甚至补充了一句：“现在一听到‘营销’两个字，都有点恶心。” 这番话并非临时起意。雷军透露，因为被贴上这个标签，“去年很长一段时间，我都特别不想直播，也特别不想参加任何活动”。 正经社分析师注意到，雷军对“营销大师”标签的敏感，源于一个他无法回避的事实：小米汽车的每一步进展，都被外界先入为主地归因于“会营销”。 这种判断并非毫无根据。刘强东多年前就曾感叹，“不要和雷军比营销，能把小米手机卖成几百亿，绝对不是一般人”。 当这套能力平移至汽车行业，叠加雷军本人的庞大流量，外界的归因逻辑顺理成章：小米汽车卖得好，是因为雷军会营销。 问题在于，不同于手机等消费电子产品，汽车的核心价值是安全、品质与技术积淀。一旦“营销好”被固化为品牌标签，小米试图树立的技术形象将面临根本性挑战。 在直播中，雷军对此反复解释。当被问及为何要直播测试数据时，他反问：“冬季测试、夏季测试、高原测试后，拍了一些视频给大家介绍，大家会觉得这是营销，难道这不是研发工作吗？或者研发最重要的工作吗？” 正经社分析师发现，抛开标签争议，雷军的焦虑或许有更现实的根基。 2026年一季度，小米汽车累计交付约7.9万辆，仅完成全年55万辆目标的14%。这意味着剩余9个月月均交付量须达到5.2万辆以上，须是当前水平的2.6倍。而3月交付量仅2万余辆，与2月基本持平，较1月的峰值3.9万辆明显回落。 令人担忧的是，产品热度在快速降温。

文丨郭小兴  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1000字） 上汽集团4月初发布的年报显示，旗下高端新能源品牌智己汽车交出了一份喜忧参半的成绩单：2025年，销量8.1万辆，同比增长23.68%；营业总收入154.11亿元；归母净利润亏损35.98亿元，连续多年未能摆脱亏损泥潭。 而且，这已经是智己汽车连续第三年没能完成自己定下的销量目标：2023年，目标4.5万辆，实际3.83万辆；2024年，目标12万至13万辆，实际6.55万辆；2025年，目标10万辆，实际8.1万辆，完成率仅约81%。 不得不说，在上汽集团整车销量突破450万辆、净利润大增506%的亮眼表现之下，智己汽车这个一号工程成了最尴尬的存在。 目标年年落空，管理层的反应颇为微妙。 正经社分析师注意到，联席CEO刘涛是智己汽车对外发声最频繁的高管。2025年4月，他立下两个Flag：年销10万辆、12月实现全成本口径盈利。前者落空，后者达成。不过，单月盈利≠长期盈利，在月销稳定在三四万辆才能实现盈亏平衡的行业共识下，智己汽车的表现离安全线仍有距离。 更令人侧目的是刘涛的多次公开道歉。2026年2月，他为三年前就特斯拉潮州事故发表的“产品存在安全隐患”不当言论正式致歉；2022年，因试驾违规驾驶道歉；2024年，因车机黑屏故障致歉；同年，L6发布会上因标错小米SU7电机参数再次道歉。 一家高端品牌的CEO，却屡次因言行失当公开认错。 另一位联席CEO蒋峻则相对低调。2025年底，他与刘涛联名发布内部信，宣布智己汽车实现单月盈利并规划2026年发展方向。 在2026年3月LS8发布会上，刘涛公开喊出“不是做更多，是做更准”的反思性口号，似乎暗示智己汽车将从盲目追求销量转向聚焦产品精准定位。 然而，口号易喊，改变难行。2026年1月，销量环比骤降61%，再次暴露出销量根基不稳的

文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1300字） 格力与海信的"真铜实料"口水战，在短短数日内持续升温。双方你一拳、我一脚，越怼越勇，丝毫没有熄火的意思。 4月14日深夜，格力首席市场官朱磊率先开火，指责海信挪用"真铜实料"这一格力原创口号，并强调格力在蒸发器、冷凝器乃至电机绕组全部用铜。 随即，海信空气事业部品牌总监杨祥玺以"又当又立"四字回怼，并甩出一份盖有格力公章的《空调铝强化应用研究工作组成员申请表》。 面对海信的"釜底抽薪"，朱磊并未沉默。4月15日晚，他在社交平台连发五条长文，逐一回击。 针对"又当又立"的指责，朱磊的核心辩词是：研究与倡议是两回事。他说，格力申请加入的《空调铝强化应用研究工作组》是由中国家用电器研究院成立的研究机构；格力作为行业龙头企业，参与新材料研究是分内之事，公司拥有1411个实验室及近两万名科研人员，有能力对"铝替代铜"的可行性进行长期系统的研究；但正是基于这些研究积累，格力认为"铝代铜"难以满足其十年免费包修的品质要求，因此最终选择不参与那份行业倡议。 朱磊引用董明珠的表态作为佐证："铝代铜不是不能用，而是我们无法保证在替代之后还能达到我们对品质的要求，那就不用。" 对于海信翻出的"真铜实料"并非格力原创的说法，朱磊以雀巢经典广告语"The taste is great"为例，认为日常表达在企业长期传播后形成品牌认知，可构成商业表达的一部分，"原创其实要看谁把它讲到家喻户晓"。 朱磊进一步指出，海信发布的"铜佳品质证书"仅注明两器（蒸发器、冷凝器）使用铜管，却未明确说明压缩机电机和风机电机绕组的材质。 正经社分析师注意到，朱磊的深夜回应火力十足，但杨祥玺的反击同样毫不逊色。 4月16日下午，杨祥玺发布视频回应，援引第三方拆机画面：格力某5匹空调的风机电机铭牌上，赫然标注着"（铝线）"字样。"

文丨楠楠  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为800字） 【正经社“科技前沿”观察之73】 4月15日晚，蓝思科技的一季报令资本市场一片哗然。 营收141.40亿元，同比下滑17.13%。归母净利润亏损1.50亿元，较上年同期盈利4.29亿元下滑134.88%。次日A股大跌13.35%，市值蒸发近200亿元。 这份惨淡的答卷，与创始人周群飞的传奇人生形成了令人唏嘘的反差。 这位15岁被迫辍学的湘乡姑娘，用2万元在深圳宝安三室一厅的出租屋里起家，从手表玻璃女工一路打拼成中国女首富，故事被媒体反复传颂。 2015年，蓝思科技登陆创业板时，周群飞以500亿元身家登顶胡润女富豪榜，蓝思科技也凭高精度玻璃面板成为初代iPhone的核心供应商，一战成名。 然而，创业30年后的今天，这位传奇女掌门正面临一场由不可控变量引发的危机。 首先，汇率是第一道冲击波。2025年一季度，人民币兑美元汇率约7.2；2026年一季度，升值至6.9左右。 蓝思科技海外营收占比极高，美元收入折算成人民币后账面损失触目惊心，公司估算汇率对利润的综合影响约5亿元。 财报显示，一季度财务费用达2.52亿元，同比暴增443.38%，正是汇兑净损失急剧攀升的直接体现。 存储涨价则带来了第二重打击。本轮存储芯片涨价狂潮中，高端AI服务器需求吞噬了全球大部分晶圆产能，导致消费级DRAM和NAND Flash价格持续上涨且供应短缺。 下游消费电子厂商为控制成本，主动下修部分机型订单，蓝思科技的核心业务：手机与电脑类业务受到直接冲击。有趣的是，剔除汇率等非经营性干扰后，一季度的实际经营性净利润与去年同期基本持平。 正经社分析师注意到，周群飞为了减少对消费电子的依赖，也早在十年前开始寻找第二曲线，2016年开始起布局机器人等新兴赛道，目前已切入全球头部机器人客户供应链，大

文丨英英  编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1400字） 【正经社“汽车淘汰赛”观察之51】 九年前最先喊出“2025年全面停售燃油车”，九年后新能源车销量突破110万辆，归母净利润却大跌44%。 长安汽车这艘巨轮，仍然经历着一场前所未见的“新旧动能更替”。 早在2017年，长安汽车便通过“香格里拉计划”率先官宣，将于2025年全面停售传统燃油车，成为国内首家明确停售时间表的传统车企。 时至今日，停售节点早已过去，这条先行一步的转型之路，长安汽车走得如何？未来还要多久，才能真正实现高质量跨越？ 作为新能源转型的“先行者”，2025年，长安汽车总销量达291.3万辆，同比增长8.5%；其中，新能源汽车销量突破110.9万辆，同比增长51%，渗透率达38.1%，成功跻身“新能源百万销量俱乐部”。 正经社分析师注意到，依托阿维塔、深蓝、长安启源三大品牌，长安汽车构建起覆盖10万-70万元全价格带的新能源矩阵，其中启源以41.4万辆销量领跑，深蓝达33.3万辆，阿维塔实现连续10个月销量破万，形成了协同发力格局。 然而，转型的光鲜背后，是难以回避的成长阵痛。 最突出的是“增收不增利”。财报数据显示，2025年，营收1640亿元，创历史新高；归母净利润却只有40.75亿元，同比大幅下降44.34%；扣非后净利润更是降到27.95亿元。 净利润下滑的核心原因是，新能源业务仍处投入期，深蓝、阿维塔尚未盈利。深蓝汽车净亏损8.99亿元，阿维塔虽然销量突破12万辆，但仍在“以价换量”的泥潭中挣扎。定价空间持续被挤压，叠加销售费用大幅增长，长安汽车2025年单车均价约为5.34万元，相比2024年的5.67万元，下降了约3300元。 现金流同样令人担忧。2025年经营活动现金流量净额仅18.36亿元，同比骤降62.15%，主因为缩短供应商支付账期

文丨英英  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1300字） 连续四年亏损超10亿元，高管薪酬却逆势大涨，如今又抛出15.87亿元巨额定增。 首都在线的资本操作，正引发市场对其治理逻辑与资金投向的强烈质疑。 毕竟，在业绩持续承压、股东回报低迷的背景下，董事长曲宁主导的“砸钱换转型”之路，究竟是破局良方还是风险累积？ 年报数据显示，首都在线已连续亏损多年。2022年至2025年，归母净利润分别为-1.89亿元、-3.40亿元、-3.03亿元、-1.7亿元，四年累计亏损额高达10亿元。2025年，营收12.37亿元，同比下滑11.47%，尽管亏损幅度较2024年收窄43.91%，但仍未摆脱亏损困境。 业绩颓势背后，是传统业务的持续萎缩。2025年，核心IDC业务收入4.98亿元，同比大降35.51%；计算云业务收入3.86亿元，增长乏力；智算云业务实现收入2.95亿元，同比增长61.08%，成为唯一亮点，但还没能扭转整体颓势。 首都在线宣称，前期云平台大规模投入导致折旧摊销高企、资源冗余，叠加行业竞争加剧，盈利能力持续受压。 与惨淡业绩形成鲜明对比的，是高管薪酬的连年攀升。2022年至2025年，董事及高管税前薪酬总额从1213.37万元增至1717.47万元，四年涨幅超40%，2025年同比增幅达16%。 其中，董事长曲宁2025年薪酬 199.52万元，较2024年的143.86万元大涨55.66万元；执行总裁姚巍更是高达661.96万元，较上年的314.43万元近乎翻倍；董秘杨丽萍、董事赵永志达207.32万元、288.2万元，均大幅增长。 首都在线解释称，薪酬上涨系 “亏损收窄、经营改善”，依据考核结果发放。 然而，在累计亏损超10亿元、未分配利润-7.94亿元、未弥补亏损超股本三分之一的背景下，“亏损收窄即达标” 的考核逻辑，难以平息

文丨詹詹  编辑丨百进  来源丨新商悟 （本文约为 1300字） 从股价翻倍到净利润暴跌719%，奥联电子一场万众瞩目的跨界，最终以“被打假”和天价计提收场。 2025年年报公布后，市场再次将目光投向这家身处风暴眼的南京汽车电子企业。2025年11月，在实控人离场、公司被罚、投资者索赔全面铺开的艰难时刻，43岁的薛娟华被推举为董事长兼总经理，接手这家伤痕累累的上市公司。 她能不能带领奥联电子走出后遗症，成了市场最关注的问题。 奥联电子2025年的成绩单，呈现出一幅冰火两重天的图景。营业收入4.67亿元，同比增长6.03%，卖出了更多的产品；归属于上市公司股东的净利润亏损6970.08万元，同比暴跌719.43%。 拖垮利润表的，不是主营业务。真正的罪魁祸首，是一笔因钙钛矿事件引发的投资者诉讼计提。截至2025年末，预计负债账面余额已达6783.32万元，直接吞噬了全部主业利润。 正经社分析师注意到，这一切的源头，要追溯到2022年。彼时，主营汽车零部件的奥联电子宣布与自然人胥明军合作，跨界进军钙钛矿太阳能电池领域；两个多月内，股价大涨超170%。 然而，2023年2月，华能清洁能源研究院一纸澄清声明，直指披露的胥某简历严重不实，股价应声跌停，证监会随后立案调查。 2024年4月，奥联电子及相关责任人因信息披露违法违规被正式处罚，为投资者索赔打开了大门。 这场风波波及的远不止业绩。2025年1月，时任董事长陈光水因“个人原因”辞职，这个时间点很难不让人多看一眼：陈光水正是监管处罚决定书中被列明的时任董事长之一，公司还在为旧案计提预计负债，曾经卷入风波的董事长却先一步离场。 随后，2025年11月，薛娟华被选举为公司第五届董事会董事长，并于同日获聘为总经理，任期三年。 翻开薛娟华的履历，1983年出生，本科学历，2011年2月入职奥联电子，从财务成