$5年美债主连 2506(ZFmain)$美国经济：平静的一周1. 暂停90天后关税仍然很高在经历了4月前两周的巨大喧嚣后，上周关税方面的新闻显得较为平静。目前，已经实施的关税如下：对除CN、加拿大和墨西哥外的所有国家征收10%的全面关税，并对某些特定行业有所豁免。对CN商品征收145%的关税（125%的报复性关税+20%芬太尼相关关税），对消费类科技产品、半导体和半导体设备有一些暂时豁免。对所有不符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的商品征收 25%的关税。对加拿大钾肥和能源征收10%的关税。对所有汽车征收25%的关税，但对原产地为美国的成分豁免。对所有进口钢铁和铝征收25%的关税。对任何从委内瑞拉进口石油的国家征收25%的关税。800美元以下进口商品的最低免税额（de minimis）也已被取消。对等关税进入90天暂停期：于4月2日宣布的更高的、惩罚性关税已被推迟至7月9日执行。虽然对等关税被推迟90天，但当前仍然存在10%的全面关税、部分行业关税以及极高的对华税率。因此，从静态视角看，平均有效关税税率仍将大幅上升25.5%，再叠加2024年的初始水平，将使最终税率升至28%，这是自1901年以来的最高水平。尽管如此，CN和其他国家的税率两极化，将导致更明显的替代效应和更多的改道以躲避更高的对华关税。因此，如果考虑替代效应，平均有效关税税率的上升将放缓至15.6%，其中CN的贡献度也将大大降低。但即便如此，在替代效应下，25年的平均关税税率也将升至18%，为1934年以来的最高水平。图片图片此外，一些被暂时豁免的产品可能在未来面临进一步的行业关税。例如，能源、制药、半导体/电子、钢铁和铝、木材和铜等行业，虽被排除在10%的全面关税/对等关税之外，但它们要么已经面临行业

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ 经过上周大幅抛售，美债收益率重新回升到3月份的波动区间。 一个自然而然的问题是，现在可以重新开始买了吗？ 图片 从风险收益的角度看，我们倾向于重新看多5y。 2y上周抛售程度相对较轻，目前仍低于之前的波动区间，且美联储近期整体态度偏鹰，并不倾向于预防性降息。 10y/30y上周遭到大幅抛售，期限溢价飙升是背后的主要因素，但我们认为这些推动期限溢价的因素在短中期内依然存在。做多长端仍然不具有吸引力。 具体而言，看多5y的理由如下： 1. 经济风险仍然倾向下行。尽管特朗普宣布了90天暂停期，但关税仍然很高。在不考虑替代效应（为CN进口产品寻找替代品）的情况下，当前关税超过了25%，即便考虑了替代效应，关税仍然接近20%。在去年竞选时期，10%全面关税就已经被认为是灾难性的了，而当前水平要高得多。市场在暂停带来的欣喜过后可能回过神来，重新开始担心经济前景。 图片 2. 中性利率定价不合理。市场对名义中性利率的定价达到了3.9%，这似乎无法证明其合理性。SOFR期货隐含的far forward rates出现了大幅上翘，同样令人无法理解。上次出现这种情况是去年四季度，美联储预防性激进降息，让市场相信深度衰退可以避免，从而调高了对中性的定价。但目前似乎并不是这样的道理，当前短期的降息路径已经恢复到4月1日全面关税宣布前的情况，但更远期的利率却高于4月1日的水平。我们觉得，更远期利率（中性利率）的

$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$1. 上周美股市场表现及策略总结上周五美股休市，在4天的交易中标普500上周跌1.6%，科技股领跌，资金流向防御类的地产、能源和公共事业板块。图片由于上周市场验证了特朗普看跌期权的存在，短期内股市出现快速下跌的概率有所下降。期权市场波动率已经从关税冲击后显著回落，体现在波动率VIX已经从50以上回落到不足30，同时衡量VIX预期波动率的VVIX（下图中间层黑线）已经从高位显著回落，反映市场认为最大的不确定事件已经过去。图片我们可以看到的是，市场的看跌情绪成为市场共识，表现为CNN的恐贪指数和AAII的净看多头寸数量均处过去五年来的极端低位水平。同时，高盛报告ETF产品的交易量也已经从4月最初的恐慌性抛售中有所回落。图片这些种种迹象都表明，资金行为已经从最一开始的恐慌性对冲和抛售中逐渐恢复，但市场对美股未来的看法仍然悲观。正如此前文章中所述，我们目前正处在事件驱动型熊市中，因为特朗普关税政策高度不确定的情况下，在对等关税暂停的90天内，受到行业关税以及各方谈判的扰动，后续甚至有可能转向周期型熊市，美股可能还有进一步下跌的空间。但与此同时，Trump put仍比Fed put更近、更有可能在未来为股市兜底，而且3月零售数据由于关税抢跑，仍然表现良好，硬数据距离衰退仍然遥远。此外，纳税日期已过，资金的季节性流动将逐渐转向加速流入，股票的回购窗口也会开始重新开放。如果未来我们看到二季度硬数据恶化，此时市场也会交易更大概率的Fed put，以联储降息作为美股的第二层底。更何况，股市的反应往往是前瞻性的，当经济衰退得以确认，未来决定美股方向的更多来自对复苏和降息的预期。因此

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$虽然笔者主要是做基本面研究的，但最近关于美股是否可以抄底的讨论比较火热，所以我们也来尝试聊聊这个问题，如有不同见解，欢迎来群里讨论。在给出能不能抄的结论之前，我们需要先来解决基本假设问题：谁适合左侧抄底？想要左侧交易（抄底）首先满足以下条件，其中有任意一条不符，我都更建议再等等。1. 你是长线投资者，追求长期（5年以上）的复利增长，通过长时间持有股票来平抑短期波动，并且有美股短期继续向下10-20%的心理准备，且浮亏时期正常生活不会受到影响。2. 具备长期的买入执行计划，不会因短期的继续下跌而被迫止损，能够反向思考并按照策略严格执行。3. 左侧抄底更像是一种纪律严格的资产配置机制，需要目前总体仓位较低，并且预先想好资金管理比例，可以严格进行分批多次加仓。如果上述都满足，那么我们再来考虑是否到了抄底的时候。由于上周接连下跌，目前SPY跌幅达到了10%以上。此时，抄底与否我们可以分从以下几个步骤分别考虑：1. 投资者的情绪面是否已经到了极度低迷的时候？2. 对技术点位的预测是什么？3. 根据点位如何设置分批加仓？1. 投资者情绪面是否足够低迷？首先，从情绪指标来看，当下AAII美国投资人调查的看多比例已经来到了5年内的低位，CNN的恐贪指数同样也在历史极端位置，以及VIX波动率目前也已经来到了40以上，表明当前的投资者情绪目前处于高度悲观的时刻。图片但需要注意的是情绪指标的极度悲观并不等于美股会马上逆转，通常是底部区域开始酝酿的前奏。正如我们在此前波动率的文章中提到的，VIX的极值位置并非是美股的最低点，因为还会受到市场行为的干扰，时常发生在V

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ 美债收益率在200日均线附近企稳。近几日的通胀新闻似乎是收益率上行的主要推动因素——CPI和PPI细节意味着PCE通胀依然高企。 下一个重要的数据检查点是周一的零售销售，在1月份大跌后，2月数据应该出现一定的企稳迹象，这可能对收益率进一步下行带来暂时的阻力。 尽管如此，我们仍然倾向于看多中期美债（曲线腹部）。 大规模关税虽然可能带来通胀，但对经济的冲击也会更大。增长前景的改变，意味着当前较高的中性利率定价可能会被大幅下修，利好曲线腹部。 此外，如果美联储因为通胀问题按兵不动，经济的放缓程度可能更深，更多的降息将被推到明后年，同样利好腹部。 3月的FOMC会议上，美联储预计将上修短期通胀，下修经济增速，再次强化滞胀叙事。而减少点阵图降息次数（重大收益率上行风险）的可能性较低，因为需要相当多的票委做出改变。 美联储即将宣布暂停缩表，以及鲍曼很快走马上任美联储监管副主席，均在中期内利好美债。 #美债

本文摘自耶鲁大学The Budget Lab，通过模拟单独实施的4月2日关税政策以及2025年实施的所有美国关税政策，分析关税对美国财政、通胀、经济以及财富分配所产生的影响，以下是正文部分： 摘要 4月2日的关税行动相当于美国有效关税税率提高了11.5%。 纳入2025年所有关税后，美国平均有效关税税率达到22.5%，是自1909年以来的最高水平。 2025年所有关税措施导致短期内物价水平上涨2.3%，相当于2024年平均每户消费者损失3800美元。 收入分配中处于底层的家庭每年将损失1700美元。 仅4月2日宣布的关税政策，就导致短期内物价水平上涨1.3%，相当于2024年平均每户消费者损失2100美元。 仅实施4月2日关税政策，收入分配中处于最底层的家庭每年将损失980美元。 无论是单独实施的4月2日关税，还是2025年的所有关税，都对服装和纺织品行业造成了尤为显著的影响，所有关税政策叠加导致服装价格上涨了17%。 由于4月2日关税政策的实施，2025年美国实际GDP增长率下降0.5个百分点；而由于2025年所有关税政策的实施，GDP增长率则下降了0.9个百分点。 从长期来看，美国经济将分别持续萎缩0.4%和0.6%，相当于2024年每年损失1000亿美元和1800亿美元。 4月2日宣布的关税政策，在2026-2035年间，按照传统计算方式将增加1.4万亿美元的收入，但如果考虑动态收入效应，则会减少3660亿美元。 2025年迄今为止的所有关税（包括反制措施的影响）将增加3.1万亿美元的收入，但负面的动态收入效应将导致减少5820亿美元。 介绍 4月2日，白宫宣布了其备受期待的全面关税政策，该政策规定对加拿大和墨西哥以外的国家征收至少10%的关税，并对大约60个国家征收更高的关税。 本分析报告旨在阐述以下两种情况下的财政和经济影响： 1)

美国经济：美联储的背锅风险上周最重要的事件是FOMC会议（具体信息参见会议点评）。本次会议的重点是不确定性（uncertainty）和惯性（inertia），但发布会上鲍威尔重新引入“暂时性”（transitory）的措辞，让市场理解为鸽派。不确定性体现在几个方面：1. 声明稿中增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。2. SEP预测的不确定性程度大幅上升。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，并认为增长的下行风险和通胀的上行风险都在变大。图片3. 鲍威尔在发布会上反复强调经济前景的不确定性（多达18次）。此外，鲍威尔将当前经济预测背后的假设描述为“占位符”（placeholder），表明委员会当前对这些假设的信心以及改变预测的门槛都非常低。惯性主要体现在点阵图方面：点阵图中值相比12月没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。图片不过，鲍威尔淡化了点阵图作为政策指导的价值，暗示由于惯性和不确定性，点阵图中值相比去年12月保持不变。鲍威尔的言辞已经相当坦率了，直接看原文：“And the fact that there wasn't much change, I think that's partly because, you know, you see -- you see weaker growth but higher inflation, they kind of offset. And also, frankly, a little bit of inertia when it comes to changing something in this highly uncertain environment... ”"So, again, people wrote dow

$20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$3月FOMC：我们其实什么也不清楚与普遍预期一致，美联储按兵不动，将利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变。备受瞩目的点阵图中值没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。不过，偏鹰的是点阵图均值有所上行，目前有8人预计今年只会降息一次或根本不会降息，而只有2人预计会降息三次。图片FOMC会议声明稿没有太大变化。主要是增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。此外，对经济活动和劳动力市场的定性仍然是稳健（Solid）。我们认为，删除“风险大致平衡”的措辞，并不意味着某一方权重当前出现了升高，只是经济不确定性实在太大，美联储也无法确定未来风险天平将向哪一方倾斜。图片SEP经济预测描绘出一幅“暂时性”滞胀冲击的图景。2025年GDP增速从2.1%大幅下修至1.7%，低于趋势增长速度。未来两年增速同样被下修，但并未低于趋势水平。25年失业率被小幅上修0.1%，未来两年无变化。25年核心通胀从2.5%大幅上修至2.8%，但未来两年无变化。总的来说，美联储的模态预测是，政策冲击会导致暂时的通胀和增长放缓，但并无衰退，失业率依然稳定，且明年冲击就会过去。图片尽管如此，SEP预测存在极大不确定性。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，