$5年美债主连 2506(ZFmain)$美国经济：平静的一周1. 暂停90天后关税仍然很高在经历了4月前两周的巨大喧嚣后，上周关税方面的新闻显得较为平静。目前，已经实施的关税如下：对除CN、加拿大和墨西哥外的所有国家征收10%的全面关税，并对某些特定行业有所豁免。对CN商品征收145%的关税（125%的报复性关税+20%芬太尼相关关税），对消费类科技产品、半导体和半导体设备有一些暂时豁免。对所有不符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的商品征收 25%的关税。对加拿大钾肥和能源征收10%的关税。对所有汽车征收25%的关税，但对原产地为美国的成分豁免。对所有进口钢铁和铝征收25%的关税。对任何从委内瑞拉进口石油的国家征收25%的关税。800美元以下进口商品的最低免税额（de minimis）也已被取消。对等关税进入90天暂停期：于4月2日宣布的更高的、惩罚性关税已被推迟至7月9日执行。虽然对等关税被推迟90天，但当前仍然存在10%的全面关税、部分行业关税以及极高的对华税率。因此，从静态视角看，平均有效关税税率仍将大幅上升25.5%，再叠加2024年的初始水平，将使最终税率升至28%，这是自1901年以来的最高水平。尽管如此，CN和其他国家的税率两极化，将导致更明显的替代效应和更多的改道以躲避更高的对华关税。因此，如果考虑替代效应，平均有效关税税率的上升将放缓至15.6%，其中CN的贡献度也将大大降低。但即便如此，在替代效应下，25年的平均关税税率也将升至18%，为1934年以来的最高水平。图片图片此外，一些被暂时豁免的产品可能在未来面临进一步的行业关税。例如，能源、制药、半导体/电子、钢铁和铝、木材和铜等行业，虽被排除在10%的全面关税/对等关税之外，但它们要么已经面临行业

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ 经过上周大幅抛售，美债收益率重新回升到3月份的波动区间。 一个自然而然的问题是，现在可以重新开始买了吗？ 图片 从风险收益的角度看，我们倾向于重新看多5y。 2y上周抛售程度相对较轻，目前仍低于之前的波动区间，且美联储近期整体态度偏鹰，并不倾向于预防性降息。 10y/30y上周遭到大幅抛售，期限溢价飙升是背后的主要因素，但我们认为这些推动期限溢价的因素在短中期内依然存在。做多长端仍然不具有吸引力。 具体而言，看多5y的理由如下： 1. 经济风险仍然倾向下行。尽管特朗普宣布了90天暂停期，但关税仍然很高。在不考虑替代效应（为CN进口产品寻找替代品）的情况下，当前关税超过了25%，即便考虑了替代效应，关税仍然接近20%。在去年竞选时期，10%全面关税就已经被认为是灾难性的了，而当前水平要高得多。市场在暂停带来的欣喜过后可能回过神来，重新开始担心经济前景。 图片 2. 中性利率定价不合理。市场对名义中性利率的定价达到了3.9%，这似乎无法证明其合理性。SOFR期货隐含的far forward rates出现了大幅上翘，同样令人无法理解。上次出现这种情况是去年四季度，美联储预防性激进降息，让市场相信深度衰退可以避免，从而调高了对中性的定价。但目前似乎并不是这样的道理，当前短期的降息路径已经恢复到4月1日全面关税宣布前的情况，但更远期的利率却高于4月1日的水平。我们觉得，更远期利率（中性利率）的

$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$1. 上周美股市场表现及策略总结上周五美股休市，在4天的交易中标普500上周跌1.6%，科技股领跌，资金流向防御类的地产、能源和公共事业板块。图片由于上周市场验证了特朗普看跌期权的存在，短期内股市出现快速下跌的概率有所下降。期权市场波动率已经从关税冲击后显著回落，体现在波动率VIX已经从50以上回落到不足30，同时衡量VIX预期波动率的VVIX（下图中间层黑线）已经从高位显著回落，反映市场认为最大的不确定事件已经过去。图片我们可以看到的是，市场的看跌情绪成为市场共识，表现为CNN的恐贪指数和AAII的净看多头寸数量均处过去五年来的极端低位水平。同时，高盛报告ETF产品的交易量也已经从4月最初的恐慌性抛售中有所回落。图片这些种种迹象都表明，资金行为已经从最一开始的恐慌性对冲和抛售中逐渐恢复，但市场对美股未来的看法仍然悲观。正如此前文章中所述，我们目前正处在事件驱动型熊市中，因为特朗普关税政策高度不确定的情况下，在对等关税暂停的90天内，受到行业关税以及各方谈判的扰动，后续甚至有可能转向周期型熊市，美股可能还有进一步下跌的空间。但与此同时，Trump put仍比Fed put更近、更有可能在未来为股市兜底，而且3月零售数据由于关税抢跑，仍然表现良好，硬数据距离衰退仍然遥远。此外，纳税日期已过，资金的季节性流动将逐渐转向加速流入，股票的回购窗口也会开始重新开放。如果未来我们看到二季度硬数据恶化，此时市场也会交易更大概率的Fed put，以联储降息作为美股的第二层底。更何况，股市的反应往往是前瞻性的，当经济衰退得以确认，未来决定美股方向的更多来自对复苏和降息的预期。因此

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$虽然笔者主要是做基本面研究的，但最近关于美股是否可以抄底的讨论比较火热，所以我们也来尝试聊聊这个问题，如有不同见解，欢迎来群里讨论。在给出能不能抄的结论之前，我们需要先来解决基本假设问题：谁适合左侧抄底？想要左侧交易（抄底）首先满足以下条件，其中有任意一条不符，我都更建议再等等。1. 你是长线投资者，追求长期（5年以上）的复利增长，通过长时间持有股票来平抑短期波动，并且有美股短期继续向下10-20%的心理准备，且浮亏时期正常生活不会受到影响。2. 具备长期的买入执行计划，不会因短期的继续下跌而被迫止损，能够反向思考并按照策略严格执行。3. 左侧抄底更像是一种纪律严格的资产配置机制，需要目前总体仓位较低，并且预先想好资金管理比例，可以严格进行分批多次加仓。如果上述都满足，那么我们再来考虑是否到了抄底的时候。由于上周接连下跌，目前SPY跌幅达到了10%以上。此时，抄底与否我们可以分从以下几个步骤分别考虑：1. 投资者的情绪面是否已经到了极度低迷的时候？2. 对技术点位的预测是什么？3. 根据点位如何设置分批加仓？1. 投资者情绪面是否足够低迷？首先，从情绪指标来看，当下AAII美国投资人调查的看多比例已经来到了5年内的低位，CNN的恐贪指数同样也在历史极端位置，以及VIX波动率目前也已经来到了40以上，表明当前的投资者情绪目前处于高度悲观的时刻。图片但需要注意的是情绪指标的极度悲观并不等于美股会马上逆转，通常是底部区域开始酝酿的前奏。正如我们在此前波动率的文章中提到的，VIX的极值位置并非是美股的最低点，因为还会受到市场行为的干扰，时常发生在V

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ 美债收益率在200日均线附近企稳。近几日的通胀新闻似乎是收益率上行的主要推动因素——CPI和PPI细节意味着PCE通胀依然高企。 下一个重要的数据检查点是周一的零售销售，在1月份大跌后，2月数据应该出现一定的企稳迹象，这可能对收益率进一步下行带来暂时的阻力。 尽管如此，我们仍然倾向于看多中期美债（曲线腹部）。 大规模关税虽然可能带来通胀，但对经济的冲击也会更大。增长前景的改变，意味着当前较高的中性利率定价可能会被大幅下修，利好曲线腹部。 此外，如果美联储因为通胀问题按兵不动，经济的放缓程度可能更深，更多的降息将被推到明后年，同样利好腹部。 3月的FOMC会议上，美联储预计将上修短期通胀，下修经济增速，再次强化滞胀叙事。而减少点阵图降息次数（重大收益率上行风险）的可能性较低，因为需要相当多的票委做出改变。 美联储即将宣布暂停缩表，以及鲍曼很快走马上任美联储监管副主席，均在中期内利好美债。 #美债

本文摘自耶鲁大学The Budget Lab，通过模拟单独实施的4月2日关税政策以及2025年实施的所有美国关税政策，分析关税对美国财政、通胀、经济以及财富分配所产生的影响，以下是正文部分： 摘要 4月2日的关税行动相当于美国有效关税税率提高了11.5%。 纳入2025年所有关税后，美国平均有效关税税率达到22.5%，是自1909年以来的最高水平。 2025年所有关税措施导致短期内物价水平上涨2.3%，相当于2024年平均每户消费者损失3800美元。 收入分配中处于底层的家庭每年将损失1700美元。 仅4月2日宣布的关税政策，就导致短期内物价水平上涨1.3%，相当于2024年平均每户消费者损失2100美元。 仅实施4月2日关税政策，收入分配中处于最底层的家庭每年将损失980美元。 无论是单独实施的4月2日关税，还是2025年的所有关税，都对服装和纺织品行业造成了尤为显著的影响，所有关税政策叠加导致服装价格上涨了17%。 由于4月2日关税政策的实施，2025年美国实际GDP增长率下降0.5个百分点；而由于2025年所有关税政策的实施，GDP增长率则下降了0.9个百分点。 从长期来看，美国经济将分别持续萎缩0.4%和0.6%，相当于2024年每年损失1000亿美元和1800亿美元。 4月2日宣布的关税政策，在2026-2035年间，按照传统计算方式将增加1.4万亿美元的收入，但如果考虑动态收入效应，则会减少3660亿美元。 2025年迄今为止的所有关税（包括反制措施的影响）将增加3.1万亿美元的收入，但负面的动态收入效应将导致减少5820亿美元。 介绍 4月2日，白宫宣布了其备受期待的全面关税政策，该政策规定对加拿大和墨西哥以外的国家征收至少10%的关税，并对大约60个国家征收更高的关税。 本分析报告旨在阐述以下两种情况下的财政和经济影响： 1)

美国经济：美联储的背锅风险上周最重要的事件是FOMC会议（具体信息参见会议点评）。本次会议的重点是不确定性（uncertainty）和惯性（inertia），但发布会上鲍威尔重新引入“暂时性”（transitory）的措辞，让市场理解为鸽派。不确定性体现在几个方面：1. 声明稿中增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。2. SEP预测的不确定性程度大幅上升。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，并认为增长的下行风险和通胀的上行风险都在变大。图片3. 鲍威尔在发布会上反复强调经济前景的不确定性（多达18次）。此外，鲍威尔将当前经济预测背后的假设描述为“占位符”（placeholder），表明委员会当前对这些假设的信心以及改变预测的门槛都非常低。惯性主要体现在点阵图方面：点阵图中值相比12月没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。图片不过，鲍威尔淡化了点阵图作为政策指导的价值，暗示由于惯性和不确定性，点阵图中值相比去年12月保持不变。鲍威尔的言辞已经相当坦率了，直接看原文：“And the fact that there wasn't much change, I think that's partly because, you know, you see -- you see weaker growth but higher inflation, they kind of offset. And also, frankly, a little bit of inertia when it comes to changing something in this highly uncertain environment... ”"So, again, people wrote dow

$20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$3月FOMC：我们其实什么也不清楚与普遍预期一致，美联储按兵不动，将利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变。备受瞩目的点阵图中值没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。不过，偏鹰的是点阵图均值有所上行，目前有8人预计今年只会降息一次或根本不会降息，而只有2人预计会降息三次。图片FOMC会议声明稿没有太大变化。主要是增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。此外，对经济活动和劳动力市场的定性仍然是稳健（Solid）。我们认为，删除“风险大致平衡”的措辞，并不意味着某一方权重当前出现了升高，只是经济不确定性实在太大，美联储也无法确定未来风险天平将向哪一方倾斜。图片SEP经济预测描绘出一幅“暂时性”滞胀冲击的图景。2025年GDP增速从2.1%大幅下修至1.7%，低于趋势增长速度。未来两年增速同样被下修，但并未低于趋势水平。25年失业率被小幅上修0.1%，未来两年无变化。25年核心通胀从2.5%大幅上修至2.8%，但未来两年无变化。总的来说，美联储的模态预测是，政策冲击会导致暂时的通胀和增长放缓，但并无衰退，失业率依然稳定，且明年冲击就会过去。图片尽管如此，SEP预测存在极大不确定性。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$美股市场：关税空谈无法提高股价上周标普500整体下跌1.47%，其中医疗保健领跌，科技股领涨。美国股市在本周整体走软但仍有任性，抗住了本周前两天的抛售，尽管没有从上周的议息会议中获得更多利好，但仍然因为英美关税进展、特朗普芯片限制的撤销、低于预期的初请以及企业强劲的财报而反弹。图片1. 芯片限制改弦更张是好是坏仍不明朗彭博5月7日消息称特朗普政府计划在5月15日之前全面撕毁拜登的“人工智能扩散规则”。拜登政府的人工智能扩散规则将全球分为三层：第一层（17国）可无限量出口，第二层（120国）受限制，第三层（如Cn和俄罗斯）则被禁止。特朗普认为这一规则过于复杂、官僚化，希望通过简化规则促进美国创新，并确保本国在AI领域的领导地位。消息称新政策将通过全球许可制度和政府间协议取代原有的分层系统，但具体细节仍在讨论中。图片市场将这一消息视为对英伟达、甲骨文、AMD等公司的利好，英伟达股价在宣布当天上涨了3%，不过在第二天的交易中有所回落。同时，对于那些处在第二层级被限制进口的国家，例如阿联酋、沙特等也是主要的利好国家。乍一看，似乎更灵活的规则对创新是好事，但在与各国谈判结果出炉前，实际影响仍未可知，而且也不能排除这一规则可能成为特朗普政府在关税谈判中的怀柔政策或者交换手段，甚至是为其未来行业关税的加征做前期铺垫。2. 美英贸易谈判进展：鼓声仍未停止从英美贸易协议本身来看，如今日首篇文章所述，无论从条款力度还是从经济影响的角度来看都几乎微不足道，对于其他国家的双边贸易谈判也并无太大参考意义。从市场的反应来看，随着股价逐渐回到4.2之前，市场逐渐完全计价了预期中的关税缓和，

昨晚道指初步收涨0.56%，标普500指数涨0.67%，纳斯达克综合指数涨0.87%。这周关税新闻不断扰动，我们也看到了各大交易台纷纷报告对冲基金的抛售，而且隐含波动率持续高于实际波动率，但美股却十分有韧性，本周连续三天低开高走。造成这一现象的原因是什么？（懂一些衍生品基础知识能帮助对本部分的理解）。图：大摩报告对冲基金净大量抛售美国股票图像周一（3月31日）的低开高走主要由市场行为推动。受到对关税和经济走软的担忧，股指首先大幅低开，随后标普500围绕着5600点持续震荡，而且日内振幅较大，如下图所示，这在投资者因担忧下行风险纷纷对冲而做市商持有负gamma敞口的情况中很常见。随后在最后一小时里快速走强，主要受到以下两个因素的影响：图片其一是JPM基金大量期权到期的影响。如下图所示，JPM的一个领子期权策略基金（名为：JHQPX）在周一持有大量行权价格在5565的末日期权（0DTE）。该基金的做市商会通过做空股票来对冲掉自身的正delta并持有负gamma敞口。因此随着指数上涨，该基金的末日期权归零（末日期权从delta>0变成delta=0）并在新的行权价格（下图橘色虚线）上建仓，做市商也会平掉因对冲delta而持有的股票空头头寸，并且市场上大量末日看涨期权随着指数上涨转变为实值开始加速推动市场上涨。从下图中也可以看到，本周一标普500的走势跟24年9月底那次JPM领子期权策略到期时的走势如出一辙。图像其二，季末的养老基金再平衡也推动股指走高，周一收盘前最后10分钟的收盘不平衡指数（MOC）达到了创纪录的150亿美元。图像周二周三股指均低开并快速走强，一方面是由于投资者的避险对冲（买入看跌期权）导致做市商在5600点持有负gamma（负gamma会导致做市商出现类似追涨杀跌放大波动的行为）。由于周一股指短暂测试5500点，并且低开后震荡走高最终停留在了5600附近。

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1. 特朗普的“过渡期”言论，给美股再泼一盆冷水。市场猜测特朗普宁愿忍受经济和市场的困境，以追求涉及关税和小政府的长期目标。道指初步收跌2%，标普500指数跌2.7%，纳指跌4%，波动率升至24年8月以来的高点。 2. 从flow来看，美股出现连续4周的净卖出，甚至在过去10周中有9周出现净卖出。投资者卖出科技、金融和非必需消费，转向通讯服务等防御型板块。 3. 美股的脆弱性逐渐凸显。尽管美股当前存在一定的超卖情绪，短期可能存在反弹，但结构性阻力仍在。在劳动力市场完全走弱、衰退得以证实之前，股市不太可能出现垂直下跌。但同样，对消费疲软的担忧、关税不确定性的扰动，特朗普和联储对看跌期权的淡化都无法在短期内扭转，无法支持美股持久的反弹。 4. 如果没有短期危机的冲击，只会经历长期磨人的痛苦。高盛认为，如果意外（如信贷冲击）没有率先来临，就不会出现规模巨大且迅速的去杠杆，那么本轮美股的走势很可能重蹈2001-03年的覆辙，需要忍受长达3年的熊市：表现为美股反弹疲弱，出现多次虚假的底部，以及随着经济动能减弱而出现更低的低点。个人投资者会转向地产市场寻求收益。 5. 关于中国的相关权益，GS的Prime Book数据显示HF基金连续第四周净卖出中国股票，多头和空头比例为1:2.3，宏观产品（指数和ETF）和个股均呈现净卖出状态。在DeekSeek之后，截至2月17日中国是HF名义上净买入最多的市场，但此后走势发生了逆转——目前对中国股票的净流入与年初大致持平，这一观点的转变主要基于对一季度财报季和地缘风险的担忧。美国经济

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 $标普500ETF(SPY)$ $纳指100ETF(QQQ)$ 1. 美股市场：标普强劲反弹的背后 虽然市场对美股的下行预期仍在，各大投行纷纷预测未来2-3季度的衰退，但上周科技公司继续引领市场强劲反弹。 图片 美股的上涨动力一方面来自微软和Meta超预期业绩带动大型科技股上涨。微软受益于Azure云计算收入同比增长33%，超过市场预期的29%，业绩指引显示下季度Azure云业务仍将实现强劲增长，反映AI算力需求爆发式增长与微软全栈布局；Meta受益于生成式AI驱动广告收入超预期增长，财报表现亮眼。 另一方面来自于一季度经济数据仍然强劲，表现为国内私人部门最终销售（剔除净出口、存货和政府活动）季环比年化增长3.0%。但这一强劲的背后要考虑到实际上存在家庭因关税而出现的囤货行为。比如美国汽车月销量同比便明显攀升，3、4月同比增速分别达到13.29%和7.56%（2月仅为1.36%）。 图片 同时4月褐皮书显示费城联储报告汽车经销商们普遍认为，3月份销售额创下了历史新高，但受访对象都将这种增长归因于赶在关税进一步升级前的提前购买，并预计需求强劲的势头不会长期持续下去。 再比如1-3月，主要出口国（中国、越南），出口同比出现同步大幅攀升。与此同时，3月中国工业增加值、越南制造业生产指数的同比显著上涨，侧面反映抢出口下的赶工备货。 图片 经济硬数据可能会在Q2因对等关税的短暂豁免，仍有相对强劲的表现。在90天内的对等关税及半导体、消费电子关税豁免期间，不排除持续看到美国民众抢先消费现象的可能，从而提前透支下半年

高盛交易台：LO基金美股净卖出创纪录 $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$ Long Only基金只进行多头投资，相对其他对冲基金而言更加保守稳健。 而在过去3周，Long Only净卖出150亿美元的美国股票，15天累计净卖出量大幅上升，接近3年来的前高。

昨晚，特朗普发文称已与越南达成贸易协议，越南将向美国支付20%的关税，对任何转运征收40%的关税，越南将向美国开放市场，对美国产品征收零关税。 $富时越南30指数主连 2507(FVNmain)$ 如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 1. 这个贸易协议的达成是否超出市场预期？ 从关税税率来看超预期。此前市场预期美越贸易的总体关税税率区间在20-25%之间，当前20%的关税处于市场预期下沿。 越南市场向美国的全面开放符合预期。自4月以来，越南在贸易谈判期间逐渐向美国开放市场，尤其是降低此前备受争议的汽车、液化天然气等关键产品进口关税，6月以来越南还逐渐开放了农产品市场以便美国出口大豆、猪肉和牛肉以及水果。 后续还可关注一些特定产品的豁免清单。比如此前对等关税的豁免中，美国还豁免了从越南进口的部分消费电子产品，将新增的有效关税降至8%。近期，一些依赖从越南进口产品的国际鞋类品牌也已经提交了关税豁免申请。昨晚越南国家媒体称美国将大幅削减多种越南产品的关税。因此，随着关税细节的公布，考虑到一些行业关税的豁免，美国对越南新增的有效关税税率可能低于20%。 2. 转运关税的影响主要在哪里？ 转运问题是此前美越谈判中绕不开的焦点话题。本次美国对越南的转运产品关税税率定在40%，高于对大多数经济体征收的对等关税，同时最近几个月包括越南在内的一些东盟经济体已经放慢了原产认证的签发。 越南政府可能会进一步收紧越南的原产地认证标准，比如产品如果使用非越南原材料，需满足更高的越南本土价值量增值比例要求（当前为30%）。 这将主要影响到越南的加工和转运贸易，比如：1）在越南进行厂房租赁临时中转；2）进行包装、贴标、分装