最近实在工作繁忙，行情不好也没啥心情，所以这篇就记个流水账，见谅。 一、投资成绩 半年过去了，今年我的投资收益堪忧。 6月上半月有短暂的一波反弹，然而并没什么卵用，下半月又回去了。 整个Q2在我这边是继续探底的过程。其实大盘也差不多。我跟大盘主要拉开差距还是在Q1期间。 个人累计收益率-9.8%，沪深300也转跌，-0.8%，我跟大盘的差距仍保持在9pp。上证综指+3.7%，深证成指+0.1%。可见上半年跌的主要是大盘股。 恒生指数-4.4%，国企指数-4.2%，但是上半年港币对人民币升值了+4.8%左右。所以港股市场也是分化的，拖累我的并不是港股整体，而是我所持仓的个股。 但是，如果拉长周期看，似乎依然是2022年底那波大幅反弹之后的调整而已。也许需要再耐心等待一段时间。 所以我相信今年到年末的收益率，必然跟半年会有较大差异。 目前为止嘛，2007年以来我的累计投资收益率+613.1%，年化约+12.6%；沪深300是+88.3%，年化约+3.9%。 许多人不知道的是，尽管沪深300这几年不如上证综指和深证成指，但是十几年下来，还是沪深300赢。 那未来谁又说得清楚呢。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占56.7%，跟上月差不太多；Top10合计占98.9%，基本上已经全仓集中到Top10了。 权益类资产占99.1%，基本满仓。 A股持仓18.6%，港股及相关基金持仓80.4%。6月稍微挪了点港股回A股。 分行业板块看，跟上个月比：地产及物业占36.9%↘，保险21.4%↗，银行19.6%↗。其实就是6月地产小幅反弹时，我减持再平衡了下。 跟上个季度比：地产及物业占36.9%↗，保险21.4%↗，银行19.6%↗。整个Q2的操作，就是随着股价下跌，重新集中回“三傻”板块去了。下半年可以验证对错。 Q2主要增持：平安银行、雅生活服务、宝龙地产、新华保险H、腾讯控股。 Q2主

市场之羸弱超出预期。永远对投资的不确定性保持敬畏。 一、投资成绩 截至10月收盘，当年最新收益率是-20.6%，再创年内新低。有意思的是，大盘本月虽然也创了新低，但毕竟没我那么惨，而且月末还反弹了下——而我没有反弹，一路向下。沪深300今年-7.7%，上证综指-2.3%，深证成指-10.5%。 翻出长期收益率曲线，也朝着去年的低点去了。 前两个月我还在说，接下去要选择方向突破了。果然。只是选择了向下突破这样，实在还是令人有所不快。 假如跌破去年的低点，那就又进一步超出我预期。 假如看3年，跟大盘差不多；假如看5年，输大盘；假如看10年，又明显赢大盘。 话说回来，假如今年最后以-20.6%收盘，那将会是我投资17年来第三差的年份，仅次于大熊市2008年和大反弹后回跌的2010年。从2009年以来就没这么差过。 当然，也完全可能结果比-20.6%还差。 然后，此前顶多也就连续两年亏损，那就是2021年和2022年，今年这样，大概率连续三年。 能不能挽回败局，抑或进一步沦陷，也只能看接下去2个月了。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占67.0%，Top10合计占93.3%，跟上月差不多吧，比上上月是更集中了，因为这两个月都跌嘛，我跌了就容易更集中点。 权益类资产占98.7%。 A股持仓17.3%，港股持仓81.4%。挪了点回A。 分行业板块看：地产及物业占40.5%↗，银行19.1%↗，保险11.6%↘。地产两个月前大涨时我减仓，大跌了又再加仓，然后套牢至今。本月主要是大幅减仓了保险，三季度业绩之差，也是超出我预期的。说明对这种高杠杆行业，确实看不准，业绩受市场影响波动太大。 10月主要增持：丽珠医药H、雅居乐集团、中信银行H、天能动力、腾讯控股、平安银行。 10月主要减持：新华保险H、中国人民保险集团H、环球医疗。 这个仓位结构并非我理想，但我已然已经有了套牢想翻盘的心态。而且

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，甚至也都不是第一时间发的，因此不作为对任何人的投资建议。1、整体表现营收702亿，同比下滑20.1%，环比下滑4.3%。经调整净利润21亿，同比下滑67.1%，环比下滑27.2%。都是较Q1进一步恶化。小米Q1当时用robust一词形容自己的财务表现，Q2改用solid。嗯，大家品一品。至于其他经营数据，后面再说。2、智能手机2022Q2全球智能手机出货量，小米难能可贵的同比涨了+1%，在其之前的苹果、三星，在其之后的OPPO，都是环比下降的。市场份额13.8%，仍然排名第三，份额较上季度提升1.2PP，但比去年的14.1%还有些许距离。于是我又去查了下Canalys，荣耀在全球份额中归入Others看不到，但国内份额是有的，高居第二名，份额达到19%，而小米在国内市场的份额仅16%——但这个数据比Q1略有提升。分价位区间来看，在3k~4K这档，小米的份额显著提升至18.2%；在4K~5K这档也提升至15.5%。很不错的成绩！正如小米在公告中所说，“坚定执行高端化战略”，和徕卡的合作，Xiaomi 12S系列的推出都是在贯彻既定战略。3、AIoT与生活消费产品盘点下用户数据： 连接设备数5.27亿台，同比+40.7%，环比+10.2%； 5件及以上设备用户数1020万，同比+37.0%，环比+7.4%； 小爱同学月活1.15亿，同比+12.7%，环比-0.3%； 米家App月活7080万，同比+25.2%，环比+7.6%。 总体是很惊人的增长！但是不懂为什么小爱同学环比下降了？没太搞明白。智能电视单季度销售260万台，环比又下滑了点，但仍是很不错的数据。电视出货量国内第一，全球第五，在印度也登顶第一了。据说这个季度因为规模效应以及核心零部件的成本下降，小米电视的毛利率还显著

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 我投资药明康德时间并不长，研究不深，但是中报出来也得稍微看下。 一、业绩概览 按公司自己的话说，“2025年第二季度及上半年收入和利润均实现强劲增长”。 多强劲呢？ - 上半年收入同比+20.6%，若看持续经营业务收入则同比+24.9%。 - 上半年经调整Non-IFRS归母净利润同比+44.4% - 上半年经调整Non-IFRS净利率30.4%，同比提升5.0pp 增速着实很快了。 收入和利润的增长，概因为业务和产能的扩张。图上可以看出，药明康德的持续经营业务在手订单从2024Q1开始就持续攀升。 2025Q2的在手订单同比增幅高达37.2%。 收入贡献最大的还是美国，占比69%，同比+38.4%。 其次是中国，占比15%，同比-5.2%。 再次是欧洲，占比11%，同比+9.2%。 最后日本、韩国及其他，占比4%，同比+7.6%。 可见，主要贡献来源和增长来源都还是美国。 二、分板块经营情况 化学业务板块： 上半年收入同比+33.5%，毛利率从43.8%进一步提升到49.0%。 CRDMO商业模式驱动业务持续增长。CRDMO就是“Contract Research, Development, and Manufacturing Organization”，合同研究、开发与生产组织，简单说就是整合药物研发的全生命周期服务，覆盖从早期药物发现到商业化生产的全链条。 至于后面说的小分子和新分子（TIDES）……之前也尝试去了解过，但还是作罢吧，实在很难深入研究这个。 不过简单来说

前阵子有报道，说南美的三个主要锂矿出产国——阿根廷、玻利维亚和智利——正在计划建立一个锂矿的出口价格联盟，被媒体称为“锂佩克”，类似阿拉伯产油国建立的“欧佩克”。 我在《得到头条》听到这个消息，第一感是顺理成章，贵重资源，主要产国，搞价格同盟，很合理啊。但后来才发现完全不是那么回事。 商业世界（哪怕是国家之间）的逻辑就是那么有趣，你作为外人完全摸不清楚门道的。所以我们应该多学习，少臆测。 先了解下背景知识： 南美洲安第斯山脉西南角被称为“锂三角”，刚好是阿根廷、玻利维亚和智利这三个国家的交界。这里的锂矿储量占全球65%。 早在2011年，电动车概念刚开始火，这三个国家就提出了建立“锂佩克”的想法，但当时玻利维亚和智利两国领导人的分歧比较大，没有谈拢，提议被搁置。 2020年之后，随着新能源车进入爆发期，锂矿价格疯涨，南美三国坐不住了，再加上去年智利换了领导人，新上任的总统对锂矿开发高度重视，这才重启了关于“锂佩克”的谈判。 众所周知，中国是当今全球的最大锂矿进口国、最大的精炼国、最大的消费国。2021年中国的锂电池产量占全球总产量的60%。 假如“锂佩克”有效建立起来，全球锂矿的定价权旁落，或者至少议价权倾斜，显然会对我国新能源产业的发展不利。 那么“锂佩克”是不是一个很实在的巨大威胁呢？乍一看确实是。但商业世界的很多事情得深入了解才有可能真正做出判断，普通人不敢轻易下结论。 像“欧佩克”这样的价格卡特尔组织要顺利运作，需要哪些条件呢？至少有以下三点： 第一，从供需关系来看，只有少数国家能够供给这种商品，而大多数国家需要这种商品。欧佩克国家的石油总产量高峰时超过了全球总产量的一半，现在扩大版的“欧佩克+”石油总产量占全球的65%。 第二，从产量控制来看，卡特尔组织必须能够完全控制这种商品的产量，可以随时决定增产或减产。除开美国的影响不谈，欧佩克对石油产量能够基本自主决定。

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、财务亮点 2025年Q2： - 总收入同比+15%，环比+2%  - 增值服务同比+16%（社交网络同比+6%、国内游戏同比+17%、国际游戏同比+35%），环比-0.8%（社交网络环比-1%、国内游戏环比-6%、国际游戏环比+13%）  - 营销服务同比+20%，环比+12%  - 金融科技及企业服务同比+10%，环比+1%  - 其他同比-7%，环比+63% - 毛利同比+22%，环比+4% 非国际财务报告准则（Non-IFRS）： - 经营盈利同比+18%，环比-0.1% - 经营利润率37.5%，同比+1.2pp，环比-1.0pp - 公司权益持有人应占盈利同比+10%，环比+3% 二季度整体在一季度基础上，好上加好。 2、总收入 这几年腾讯的收入增长实在太稳健了。 看下收入结构： - 社交网络占收比18% - 国内游戏占收比22% - 国际游戏占收比10% - 营销服务占收比19% - 金融科技及企业服务占收比30% - 其他占收比1% 应该说这几年腾讯的收入结构相对都比较稳定，没有特别大的变化。 3、毛利 毛利的增速保持快于收入，真的是很赚钱。 再看下毛利结构： - 增值服务占收比从60%附近下降至50%出头 - 营销服务占收比从13%一路攀升至20%左右 - 金融科技及企业服务占收比从25%左右提升至接近30% 所以腾讯的毛利结构现在大致就是三大板块5:2:3这样。 4

日常不勤翻看倒还好，年底一算账，还是感到有些超出承受范围，值得好好反思，重新审视一番。一、投资成绩2023年的主基调是下跌，但其实截至8月的时候差点翻红，所以主要是下半年尤其第四季度跌得比较惨。我的全年投资收益是-25.5%。同期沪深300是-11.4%，上证综指-3.7%，深证成指-13.5%。由于我的港股多，顺带看一眼恒生指数2023年是-13.8%，国企指数（H股指数）-14.0%。考虑到港币兑人民币还大约升值了3%。所以港股指数其实还好。显然今年跑输大盘主要就是个股选择上出了问题。这个后面再讲。看下长期收益情况：我这是跌回了2016年底的水平了，甚至差不多是2014年底的水平。但从这个角度讲的话，大盘也差不多。放大尺度来看，2023年基本就是单边下跌，把2022年底的大幅反弹再次跌去，可以看作明显的二次探底。至于探到了没有，只能看后续走势了。历年情况是这样的：17个年头下来，我的累计收益率是+488.6%，年化复利约+11.0%，而同期沪深300累计+68.1%，年化复利约+3.1%，不含分红，会偏低估些。倘若单看过去3年，我和答案差不多；看5年，我略亏，而大盘略盈；看10年，则还是显著赢大盘一截。总结起来就是这几年确实成绩不佳，希望来年能显著改善。过去17年里，沪深300有9年收跌，8年收涨，呃……那我只有6年收跌，算还好吧？可惜我近3年都是跌的——当然沪深300也是。我2023年这跌幅，已经是仅次于2008年之后的最大跌幅。所以真的是比较难熬的一年。过程中因为工作繁忙也没怎么看它，现在一盘算，是有点惨。尤其账户里还有些代家人打理的投资，对账面亏损也就会更敏感一些。所以我也在反省，资产组合配置可能还是要更加稳健才行。二、持仓情况年末前五大重仓股占73.9%仓位，前十大占99.3%仓位，集中度较去年有非常大提高，较今年前三个季度也是提高。这跟我的风格密切相关，跌了就

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 本人持有一些雅生活，而且仓位并不算少。 1、业务板块收入及利润 上半年收入同比+1.0%，增加了0.79亿。但主要是外延增值的拖累，但这部分就减少了4个亿，同比下滑40.4%。而非周期业务板块收入整体增长+7.2%，包括物业服务、业主增值、城市服务都稳健增长。 净利润方面，同比下滑了17.2%，减少1.97亿。这里的锅就不单单是周期业务了。外延增值虽然同比下滑42.5%之多，但影响也就0.83亿。其他少掉的1.14亿净利润，都来自于非周期业务板块净利率的下降，低了2.6pp。 看了下，其中影响最大的是业主增值，净利润少掉了0.98亿，降幅30.9%，净利率从29.3%直接降到18.8%。不由得令人怀疑其中是不是有什么猫腻，毕竟这部分你收入涨了+7.7%啊。值得后面再细看下。 不管怎么说，雅生活的非周期业务收入占比从87%提升到了92%，净利润占比也从83%提升到88%。总体上，未来受房地产周期的影响负面幅度会变小一点吧。假如有正面影响，那当然还是会受益。 2、资产负债表摘要 我们简单算一下资产负债率—— 去年底：8577÷22702=37.8% 今年中：8818÷23670=37.3% 变化不大，但是至少没恶化吧。而且这个负债率也不高。 “现金及现金等价物”虽然没多，但“流动资产”还行。 “贸易及其他应收款以及预付款”微涨了一点点，并没有明显异常。我去翻一下财报，贸易应收款大概是多了6.88亿的样子，但其他应收款少了10.22亿。 3、“非周期业务规模稳健增长” 非周期业务整

5月10日左右，微信群流传着一封私募基金经理李杰的《临时沟通信》。 李杰是投资界比较著名的人物了，网名@水晶苍蝇拍，他的微博有200万粉丝，不时有深刻的思考和洞见。 他的著作《股市进阶之道：一个散户的自我修养》、《公司价值分析：案例与实践》以及《复利信徒：一个职业投资人的思考札记》在豆瓣上的评分分别高达8.8分、9.0分和8.4分。 我虽然还未完整读过他的著作，但是根据周边了解到的评价和口碑，知道李杰是比较靠谱的投资人。 读他这封《临时沟通信》还是颇为感慨的。信的完整内容我附在最下方。 说说几点读后感。 1、关于本轮熊市 从2021年中以来的这波下跌，是李杰十四年投资生涯前所未有的幅度。 2007年以来总共经历了四轮熊市，本轮是第五轮，以往他的经历都是回撤20%-25%左右就触底，然后快速回升。 但这个和我的体验好像还有些出入。 于是我就回顾了下自己经历的熊市： 第一次：从2007年8月到2008年11月左右，跌幅约64%。跌得怀疑人生。后续快速回升。 （那是我刚入市没多久的时候，所幸2006年和2007年涨的够多，最后也只是将利润尽数回吐。并且随后2009年迎来了一波翻番级别的反弹。） 第二次：从2009年7月到2009年8月左右，跌幅约26%。后续快速回升。 第三次：从2009年11月到2010年7月左右，跌幅约27%。后续缓慢回升。 第四次：从2013年3月到2013年7月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第五次：从2013年9月到2014年3月左右，跌幅约32%。后续快速回升，并开启一轮大牛市。 第六次：从2015年6月到2016年2月左右，跌幅约35%。后续快速回升。又一波牛市。 第七次：从2018年2月到2018年12月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第八次：从2020年1月到2020年3月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第九次：从2021年4月到现在

最近保险股有点强势。有很多解读。 但我认为也没那么复杂，主要就是市场预期经济好转，投资者预期牛市要来了，金融行业毕竟跟经济强相关，然后还有杠杆，直接受益证券市场回暖。 另外一个原因就是风水轮流转呗。我上次看了下面这张“热门行业历年收益图”，就在盲猜2023年会不会轮到传媒和非银金融。 但是，同为非银金融，券商的表现却相对有点波澜不惊。其中会不会蕴藏机会呢？ 毕竟要是牛市真的来了，券商的基本面怎么会差？不是号称牛市放大器吗…… 我就去瞄了几眼券商股，然后发现它们的H股较A股折价得厉害。于是我就决定从中筛选几只出来研究看看。 我首先从几个维度初筛了下，市值太低的不要，专挑那些H股折价比较大的，然后PE和PB尽量低一些、股息率尽量高一些……还有很关键的一条（尽管很主观）就是券商的品牌我得比较认得的。 这么一来，就剩这5只了：国泰君安(HK:02611)、招商证券(HK:06099)、海通证券(HK:06837)、中信建投证券(HK:06066)、中国银河(HK:06881)。 我又顺带查了下他们的资产负债率、ROE、ROA，再去同花顺记了下他们的营收结构。 怎么筛呢？做个评分表吧。大概这样： 1、流动性占10%，主要是总市值和港股市值。市值越大流动性越好，港股尤其吃这套。 2、估值高低占40%，分别看市盈率、市净率、股息率和H/A折价。大家同是差不太多的券商，估值低的相对更值得投资一点。 3、盈利能力占30%，主要看ROA，其次ROE，再次资产负债率。我一向认为金融企业首先看ROA，这是真正的资产运作盈利能力。资产负债率稍微看下就行，本身就是高杠杆行业，但是杠杆低毕竟更稳健，而且兴许日后提升空间更大。 4、业务结构占20%，主要看两块收入占比，一是手续费及佣金收入，二是利息收入。这两块是直接受益于牛市到来、交易量增加的。公允价值变动收益当然也影响挺大，但这块不好直接看数据评分，只

大家都在说牛市了。 一、投资成绩 Q2和Q3基本都是拉升行情，直到9月才出现比较像样的回调——但这是我，大盘却非如此，几个指数都继续走高。 2025年截至Q3收盘，个人业绩+22.0%，沪深300是+17.9%，上证综指 +15.8%，深证成指非常强+29.9%，但估计还是没有科创强，只是我不跟踪科创。 恒生指数+34.2%，国企指数+31.2%。今年的港股总算扬眉吐气。 拉长时间看，确实挺像是一波大牛市在缓缓开启，前途纵使可能曲折，但似乎一片光明。 但这和经济基本面的体感并不大一致，所以还是有变数。后面再讨论。 看近3年，仍然输大盘，但收益率已经转正。 看近5年，赢大盘，但仍然是负收益。 看10年，赢大盘，正收益。 再看有记录以来的19个年头，基本是完爆大盘的，但近几年着实一般。 而且，由于复利的积累效应，越是近期的收益率，实际影响的金额越大。早期的高收益率，本金都很少。所以人生投资路实在任重道远。 二、持仓情况 本季度大类资产配置：权益类资产占91.8%↗，其中个股大概占83.7%↗，指数基金8.1%↘；债券类4.6%↘；现金类0.9%↗。（REITs仍然是搞不太懂暂时放弃。） 其中：A股持仓38.1%↗，港股54.9%↘，美股0.7%↘，日股0.7%↘。 按季度来看，整体是减持港股、美股、日股、债券，增持了A股。 重仓股Top5合计占32.5%，Top10占49.9%，较上个季度均更分散了点，但Top5比上月更集中了些些。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占19.7%↘，科技传媒17.1%↗，银行13.9%↗，泛医药医疗11.8%↗。 如果跟上个月比：地产物业↘，科技传媒↗，泛医药医疗↘，银行→。 Q3主要增持：碧桂园服务（重新建仓）、阿里巴巴-W（建仓）、小米集团-W（建仓）、成都银行（重新建仓）、兴业银行（重新建仓）、中国太保H（重新建仓）、平安银行、长城汽车