高ROE是我投资海底捞看重的一大原因。有多高呢？45%左右。茅台都才36%左右啊。当然，茅台的杠杆低得多。但是像海底捞这么高的，想必还是挺罕见的。 于是我决定用AI研究下：海底捞的ROE为什么这么高？关联交易影响多少？未来是否能保持？ 注：以下的ROE数据跟我算的不太一样，一方面算法有差异（我直接用期末净资产，不严谨），另一方面也可能AI有点幻觉——而且我看它引用了一些自媒体的数据——但是我让它自查了下，它说没错，那反正大差不差吧，它的数据跟雪球上的好像也相符。 一、ROE水平与历史波动 1. 当前ROE水平    截至2024年，海底捞的ROE为42%（2023年为47%），显著高于餐饮行业平均水平（普遍低于20%）。2024年其总资产周转率恢复至1.78次，权益乘数2.23倍，净利率11%，三者共同支撑高ROE。 2. 历史波动 - 上市前（2015-2017年）：ROE高达71%-126%，主要依赖轻资产模式（供应链外包）和高资产周转率（3次/年以上）。   - 疫情冲击期（2020-2021年）：因过度扩张和闭店，2021年ROE跌至-46.6%。   - 恢复期（2022-2024年）：通过木鸟计划”优化门店，ROE回升至40%+。 二、高ROE的驱动因素拆解（杜邦分析法） 1. 净利率（2024年11%）  - 供应链成本控制：原材料成本占比降至37.9%，关联交易（蜀海供应链、颐海国际）占食材成本的81%，内部定价优化拉高毛利率约6个百分点。   - 租金议价能力：租金率仅1%（行业平均14%-20%），商场提供免租期或低租金吸引海底捞入驻。 2. 资产周转率（2024年1.78次） - 高翻台率：2024年翻台率4.1次/天（一线城市4.7次，三线及以下城市4.0次行业盈亏线（3次/天）。 &nbs

都说乱世投黄金，前有俄乌战争、巴以冲突，现有对面川普王八拳打得全球贸易形势动荡，按说黄金的走势是明显看涨。 但话说回来，这些事情大家也是提前预判了，前阵子黄金价格已经历史性突破3000美元，国内金价达到900元/克。 我看了下黄金ETF，前年上涨+16.6%，去年上涨+27.5%，今年到清明节已经+19.7%了。 那么这个时间点，黄金还能投资配置吗？已经持有的，要不要卖？没买的朋友，还能不能买？ 刚好前几天在得到APP的《政经参考》听了一期节目，马江博提供了一个黄金分析的三维时间框架，在这里也分享下。 要分析价格，首先就是供需关系。 黄金每年的总供给十分稳定，近五年每年的供应量增速大致在0~3%，价格上涨也基本不会刺激采矿产量扩大，价格下跌采矿也不会停工。供给稳定，那影响主要就在需求。 结论1：黄金是一种完完全全的需求主导型产品，也就是在固定供应没波动的情况下，需求的高低，最终决定了黄金的价格是涨还是跌。 而黄金的需求端，主要两部分：第一部分消费性需求，也就是金首饰嘛；第二部分投资性需求，包括避险需求、投机需求、储备需求、对抗通胀需求等。 一般来说，全球形势平和的时期，是消费性需求主导金价；而混乱时期，主要就是投资性需求主导了。这几年反正消费性需求一直相对稳定，有时候甚至还萎缩，所以对进价影响最显著的就是高涨的投资性需求。 结论2：当前是投资性需求在主导黄金价格。 马江博给出分析黄金价格的三维时间框架，指的是以下短、中、长期三个关注点—— 第一，短期看地缘动荡局势。 每逢重大战争爆发、重大地缘风险、重大经济危机，比如海湾战争、两伊战争、次贷危机等，都是推动黄金价格飙升的巨大动力。全球投资者处于避险情绪，疯狂买入黄金。 当前全球局势显然是紧张的。短期来看，中东此起彼伏，俄乌缠斗不休。特朗普上台，虽然号称要结束那几个乱局，但自己到处找茬，全球贸易宣战，这会儿已经出现明显的衰退和

春秋航空作为中国低成本航空的领军企业，其核心竞争力与护城河主要体现在以下几方面： 一、极致的成本控制体系：低成本运营的典范 1. 单一机型策略    春秋航空全机队采用空客A320系列机型（包括A320neo、A321neo等燃油经济型），通过集中采购和标准化维护降低成本。例如，其单机维护成本仅为南航的45%，而单一机型还简化了飞行员培训和零部件储备，显著降低运营复杂度。 2. 全经济舱布局    取消头等舱并拆除厨房，使单机座位数增加15%-20%（180-186座 vs 传统航司150-160座），摊薄单位成本。相比之下，传统航司（如国航、东航）需兼顾高端舱位服务，难以实现同等效率。 3. 高飞机利用率    飞机日均飞行时间达11小时，比行业平均水平多2小时，通过红眼航班和二线机场的高周转策略填补时刻空白，单机单日最高执飞8趟。而吉祥航空等竞争对手因机型多样化或服务定位差异，难以实现同等利用率。 二、精细化运营效率：提升盈利能力的核心 1. 高客座率与直销渠道    春秋航空客座率长期稳定在90%左右（远超传统航司7-9个百分点），同时97%的机票通过自有渠道销售（如官网、App），销售费用率仅1.23%，仅为传统航司的1/3。而传统航司依赖代理分销，佣金成本更高。 2. 人力成本优化    通过“一岗多能”模式（如空乘兼清洁和销售职能），人机比降至80.8（国内最低），但员工年均薪酬29.92万元仍高于行业。吉祥航空等其他民营航司在人员效率和成本压缩上未能达到同等水平。 3. 燃油与航线成本控制    通过优化飞行高度、精准剩余油量计算和临时航线申请，年省燃油费超3000万元。同时，优先布局二线机场（如石家庄、扬州）以降低起降费用，与传统航司争夺一

春秋航空未来3-5年增长空间及确定性研判 一、行业增长空间：低成本航空的渗透率提升 1. 市场份额提升潜力    国内低成本航空（LCC）市场份额仅5%左右，远低于全球25%的平均水平。根据亚太航空中心预测，中国LCC渗透率有望在2030年前提升至20%以上，对应市场规模将突破2000亿（2023年行业总收入约8000亿）。假设春秋保持国内LCC市场40-50%的份额（当前约30%），其收入规模有望从2024年约200亿增至2028年400-500亿，复合增速约15-20%。 2. 需求驱动：大众化航空出行崛起    中国人均乘机次数仅为0.47次（2019年），远低于美国2.4次，未来有望提升至0.6-0.9次。春秋凭借单公里票价0.3-0.4元（仅为高铁的70%）的价格优势，将持续受益于消费降级背景下的自费出行需求增长，特别是二三线城市渗透率提升（如兰州、成都等基地布局）。 二、公司增长驱动力：成本优势与航网优化 1. 机队扩张与产能释放    春秋计划2025-2027年保持年均10-15%的机队增速（当前128架，2028年或达180-200架）。按单机年收入1.6亿、净利润0.2亿测算，2028年收入可达288-320亿，净利润36-40亿，复合增速约18-22%。 2. 成本端持续优化 非油成本优势：座公里非油成本0.18-0.20元，仅为三大航的70%，未来通过机型统一（A320neo占比提升）、红眼航班减少（占比从13%降至10%），单位成本有望进一步下降5-10%。   燃油效率：新机型燃油消耗降低20%，叠加套期保值策略，对冲油价波动风险。 3. 航线网络升级 国内线：一线城市时刻占比提升（虹桥/浦东时刻量较2019年增长45-46%），高收益航线（如上海-深圳）占比增加，平均航距拉长

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年5月8日的备忘录《The Impact of Debt》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 我的合伙人Bruce Karsh最近给我提供了一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇简短的备忘录叫《风险的不可或缺性》（The Indispensability of Risk）。这篇备忘录获得的反响比较积极，希望是因为人们发现内容有价值，但颇有可能是因为它只有三页长，相对通常的十到十二页。因此受到鼓舞，我接着又写了一篇简短的备忘录。 我在在实践哲学——包括投资哲学——方面比较有趣的阅读来源之一，就是来自协作基金（Collaborative Fund）的博客，Morgan Housel——一位基金合伙人——是其定期撰稿人。当我阅读Housel的沉思时，我经常发现自己在说：“这与我所想的完全一致啊。”在其他时候，我说，正如我希望别人在阅读我的备忘录后会说的，“我从来没有那样想过。” 我发现Housel4月30日的文章——题为《我如何看待债务》（How I Think About Debt）——尤为有趣。主题是债务对寿命的影响，而它实际上可以归结为对风险的讨论，我最喜欢的话题之一。 Housel开始先讨论了日本140家企业，它们在成立500多年后仍在运营，而少数据称已有超1000年的历史。 想想这些企业所承受的——几十场战争、天皇、灾难性地震、海啸、萧条，等等，没完没了——真是令人震惊。然而，他们保持销售，一代又一代。 这些超持久的企业被称为“老字号”，而对它们的研究表明，它们往往有一个共同特点：它们持有大堆现金，且没有债务。这是他们承受住几个世纪不断灾害的部分原因。 显然，其他条件相同的情况下，负债的人和公司比没有负债的更有可能陷入困境。不消说，未被