盈利转亏，业绩短期承压。公司2023H1 实现营收8.28 亿元（yoy+10.6%），归母净利润转亏至-2.26 亿元，业绩增速放缓受消费环境与客流短期承压影响。新定价体系实施致植发养固平均客单价下降，带动毛利率同降7.7pcts 至56.5%，期间组织架构升级与业务扩张致员工成本大幅上行，管理费用率同增6.0pcts 至21.1%，线上渠道投放增加致销售费用率同增8.3pcts 至60.2%，带动归母净利率同降29.6pcts 至-27.3%。
定价策略升级，植固业务透明化成长。分业务看，1）植发业务：新定价体系提升品牌信任度，客户结构高质量发展。2023H1 实现收入6.41 亿元（yoy+15.9%），毛利率同降4.3pcts 至60.1%，服务患者数2.83 万人（yoy+34.6%）。公司新建以医生等级和植发方式为依据的一口价体系，加强价格透明度与品牌信任感，上半年植发平均客单价下降14.0%至2.26 万元，同时沿用专业化多等级服务体系，雍享/院长/主任服务人数分别达0.13/0.74/1.96 万人，雍享与院长级高质量客户成长稳健，占比分别提升至4.6%/26.3%。2）养固业务：2023H1 实现收入1.72 亿元（yoy-8.5%），新开门店固定成本增长与客单价下滑致毛利率同降19.9pcts 至45.1%，服务患者4.08 万人（yoy+6.0%），用户粘性持续提升，养固复购率达26.4%，人均消费达0.42 万元（yoy-13.8%）。
网点加密与下沉并行，多品牌赋能渠道协同。公司专注毛发市场，相继开拓专业植发品牌雍禾植发、养固品牌史云逊、女性植发品牌雍禾发之初及假发品牌哈发达，1）植发机构：当前于全国68 个城市已建立72 家雍禾植发/发之初机构（较年初增长9 家），在一线城市实现一城多店布局提高覆盖密度，其中二/三线城市机构数分别达29/19 家，较年初净新增2/8 家，网点下沉实现逆势扩张，并新增宁夏、青海等西部地区覆盖，预计至2023 年底全国植发机构数可达85 家；2）史云逊建发：已设有史云逊机构14 家（较年初新增5 家），其中北上广深分别建成6/5/2/1 家，继续扩大广深地区独立店布局规模；3）毛发综合医院：由传统植发迈向综合毛发医疗服务转型，上海、北京两地综合医院已于今年初及8 月正式开业，其中北京雍禾医院拥有一级综合医院资质，总面积超1.2 万平米，提供一体化毛发诊疗服务。
精细化营运支撑单店效率优化，关注品牌长期成长价值。积极推动毛发医疗服务高质量发展，以服务质量与营运效率优化提升品牌价值。1）医疗团队：当前集团专业医疗团队达1657 人（ yoy+38.3%），其中医生/护士/其他人员分别达372/1167/118 人，引入6S 服务理念完善用户全流程服务标准，进一步提升服务精细度。2）营运能力：升级院部分层逻辑，至2023H1 植发机构已有成熟期/发展期/新建期院部41/16/15 家，深化好医生战略，升级医生接诊模式，预期高峰期接诊效率提升20%。3）数智化服务：全力推进“禾帆”自研新业务系统一期上线，实现院部接诊流程优化，升级毛发健康互联网医院小程序，支撑会员转化与复购。
盈利预测与投资建议：雍禾医疗以成熟渠道网络与高效营运能力位居龙头，以标准化体系引导行业成长，短期消费环境疲软下公司精修内功，进一步加密网点升级服务，有望以长期优势凸显成长价值。我们调整预计公司2023-2025 年实现收入16.94/22.65/27.86 亿元，归母净利润-1.39/0.74/1.47 亿元，维持“增持”评级。
风险提示：门店扩张不及预期、终端消费疲软、行业竞争加剧