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亿万富翁的思考周期是10年！
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2022-05-21
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看漫画，学投资！《大赢家》38 - 成功的创业者
@Z世代投资学堂：
创业者除了要不怕丢脸，要敢于行动，还需要什么能力？漫画中的智者/投资人杨镭先生，是 $Unity Software Inc.(U)$ 和 $Couchbase, Inc.(BASE)$ 的早期投资人，他在这一话会传授李斌什么智慧呢？
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2022-04-28
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一文读懂股票回购：对股价影响有多大？
不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。核心结论股票回购最早起
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2022-04-21
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奈飞暴跌，有人竟一夜赚10万美元，我们能学到什么
亏到飞起，如之奈何？
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2022-04-20
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看漫画，学投资！《大赢家》38 - 成功的创业者
@Z世代投资学堂：
创业者除了要不怕丢脸，要敢于行动，还需要什么能力？漫画中的智者/投资人杨镭先生，是 $Unity Software Inc.(U)$ 和 $Couchbase, Inc.(BASE)$ 的早期投资人，他在这一话会传授李斌什么智慧呢？
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2021-07-26
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【转】这次凉的，不只是教育行业…
@好文：
本文来自：很帅的投资客，侵删； $高途(GOTU)$ $好未来(TAL)$ $新东方(EDU)$ $一起教育科技(YQ)$ $新东方-S(09901)$
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2020-07-15
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错失拼多多、B站后 你可能得盯一下百度了
百度在一季报电话会议上披露，手机百度在一季度依然实现了营收的增长。随着疫情影响结束，百度的广告收入重回增长，应该是一件大概率事件。值得一提的是，百度也是国内首批在北京市展开自动驾驶载人测试的企业。2019 年，百度Apollo 在北京、长沙、沧州、保定等超过10个城市签署了智能网联和智能交通领域的合作。今年，智能交通一共7个千万级大单，百度拿下了其中4个。
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2019-04-10
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@小虎ETF：
企业如何通过资本化支出来粉饰财报？进来看看吧 $老虎中美互联网巨头ETF(TTTN)$ $纳斯达克(.IXIC)$
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2016-09-30
$宜人贷(YRD)$涨
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什么是股票回购？</b></p><p>股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。</p><p>企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。</p><p>股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。</p><p><b>1.2 股票回购常见的四种方式</b></p><p>根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。</p><p>公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。</p><p>另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。</p><p>与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。</p><p>可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。</p><p><b>1.3 为什么要进行股票回购？</b></p><p>股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。</p><p><b>上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。</b>具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：</p><p><b>第一，提升公司每股盈利。</b>由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。</p><p><b>第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。</b>由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。</p><p><b>第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。</b>不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。</p><p><b>第四，股票回购具有较高的财务灵活性。</b>上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。</p><p><b>股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。</b></p><p><b>股票回购还有助于减少委托代理风险。</b>由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。</p><p><b>通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。</b>上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。</p><p><b>2，股票回购的财务处理问题</b></p><p><b>2.1 股票回购后注销与否的区别</b></p><p>对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。</p><p>被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。</p><p><b>所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。</b>从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。</p><p><b>但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。</b>我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/485e1f54b04ed2c89a5d83b631a23a53\" tg-width=\"974\" tg-height=\"618\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。</b></p><p>一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。</p><p>二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。</p><p>三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。</p><p>四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。</p><p><b>2.2 回购如何导致企业净资产为负？</b></p><p>股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。</p><p>那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？<b>这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。</b></p><p>以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0772be7e56e10608ecbc5ec6b38ac32\" tg-width=\"990\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，</b>2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec889287bc85df1b916c06e198a16507\" tg-width=\"993\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。</b>以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。</p><p>从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c366d6c37385579e78b67920cd8cf623\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"505\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74d65757489198ea8fd29d1769560c54\" tg-width=\"981\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。</b>影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a6095fde99dbb62d4aed332b2ec0f00\" tg-width=\"992\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1653e1d47f48f71ec3b559f0778ebed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3，股票回购有利于推动股价上涨</b></p><p><b>3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑</b></p><p><b>回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。</b></p><p><b>事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。</b>根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15b3c3aacf75c2cbd431cf148c3a3c19\" tg-width=\"981\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9120a876d16c099ebeb3de8eeb78c05d\" tg-width=\"987\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8de2f35668d54b51facdda584daeebe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。</b></p><p>由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。</p><p>从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f3dc2083f3850c07834b3b5601694d4\" tg-width=\"980\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2085bad141a0aa1528e6132dcceafae8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"271\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。</p><p>净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b35b389852b97d68f11e2f01e54e78b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2 股票回购将会推升股价收益率</b></p><p><b>股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bbb8fd064eb67ec1fa8705dca4d95dc\" tg-width=\"963\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3438f479b888125f194b418925a29206\" tg-width=\"980\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，<b>特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。</b>1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad0938835357fb43662b8316e408bdd\" tg-width=\"983\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化</b></p><p>虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。</p><p>之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df2b19d2fc9b3c26a462087305561545\" tg-width=\"1027\" tg-height=\"264\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d00d74505bd293d3aabeddec93c61174\" tg-width=\"989\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。</p><p><b>4，股票回购的潜在风险</b></p><p><b>4.1 股市回购或将导致市场流动性下降</b></p><p><b>美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。</b>从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/061522652b140a8b126f90d429219659\" tg-width=\"986\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/289a5dc4fdb8aaa08f16cc8f333300d2\" tg-width=\"983\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。</b>上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。</p><p><b>而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04884a97efb5559e375ab06921927940\" tg-width=\"986\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致</b></p><p>回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。</p><p>很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7204db63d2dfbd643ab86e4b40f7980\" tg-width=\"982\" tg-height=\"604\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93949197cb727b87db6cec84808a0901\" tg-width=\"986\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83a3ce4721d3e0185ce386b5657c76cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"988\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。</p><p>我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c25dff19b1c181a4f5a0e5ed1182387\" tg-width=\"984\" tg-height=\"617\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e45b03dcf8e324c10f228abce824fe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。</b>穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba608d69d552164772f0c78db122613c\" tg-width=\"994\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1825ece9b330eff6989d428d65b10aeb\" tg-width=\"990\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。</p><p>此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。</p><p>星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0625be465abe14191484b6704a99229\" tg-width=\"977\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。</b></p><p><b>5，美股回购对A股的经验借鉴</b></p><p>和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18608cdb64ca03bda791eb503fb57cdb\" tg-width=\"999\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。</p><p>我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。</p><p>因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4606ec8bf026e232ce9427bc25c625f\" tg-width=\"978\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）</p></body></html>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一文读懂股票回购：对股价影响有多大？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Index"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Fj9F_K7nZiupMDGYFkVz0Q","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1116937204","content_text":"不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。核心结论股票回购最早起源于美国资本市场，经过多年发展后目前已经成为资本市场一种常用的手段，特别是最近十年里，美国上市公司回购规模大幅飙升。本文借鉴美股市场的经验，对股票回购的相关问题进行了讨论和梳理，主要内容分为五个部分：第一部分介绍了股票回购的基本概念，包括回购常见的四种方式以及股票回购的动因；第二部分讨论了股票回购的相关财务处理问题，涉及回购后是否选择注销股份的财务处理以及部分企业回购后为什么会出现净资产为负值的情况；第三部分梳理了股票回购有利于股价上涨的逻辑，一是直接增加公司股票的需求，二是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标，此外，从美股的表现来看，股票回购是股价收益率的重要组成部分，回购对市净率的影响要比市盈率更加显著；第四部分探讨了股票回购的潜在风险，主要包括市场流动性下降以及回购导致的上市公司高财务杠杆风险；第五部分是A股目前的回购情况介绍以及美股回购对A股的经验借鉴。风险提示：回购增加财务杠杆风险、历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动报告正文1，股票回购的基本概念介绍1.1 什么是股票回购？股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。1.2 股票回购常见的四种方式根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。1.3 为什么要进行股票回购？股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。2，股票回购的财务处理问题2.1 股票回购后注销与否的区别对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。2.2 回购如何导致企业净资产为负？股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。3，股票回购有利于推动股价上涨3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。3.2 股票回购将会推升股价收益率股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。4，股票回购的潜在风险4.1 股市回购或将导致市场流动性下降美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。5，美股回购对A股的经验借鉴和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2362,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":611527363,"gmtCreate":1650550321951,"gmtModify":1650550321951,"author":{"id":"304846342061240","authorId":"304846342061240","name":"830","avatar":"https://static.laohu8.com/ccde4b12cf88e786d9376bbba348a762","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"304846342061240","authorIdStr":"304846342061240"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/611527363","repostId":"1188997339","repostType":2,"repost":{"id":"1188997339","kind":"news","pubTimestamp":1650545790,"share":"https://ttm.financial/m/news/1188997339?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-21 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tg-height=\"878\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>（来源：财报）</p><p>阿克曼从今年1月21日开始买入奈飞，也就是奈飞年初那波暴跌22%当天。一周后，阿克曼在致投资者信中表示几天内购买了310万股奈飞股票。<b>按当时400美元左右的股价计算，大约价值12.4亿美元。</b></p><p>潘兴广场总共管理资金215亿美元，也即是说奈飞所占的持仓份额超过10%，潘兴广场因此一举位列奈飞前20大股东。</p><p>从那之后直到2月初，奈飞股价经历了一波15%左右的短暂上涨，一度涨到460美元。之后就是两个多月的阴跌，直到昨天暴跌35%后，阿克曼立刻宣布将退出对奈飞的投资，潘兴广场随即砍仓奈飞股份。</p><p>一个季度、两度暴雷，<b>来去之间，阿克曼和潘兴广场损失了4亿多美元。</b>不出意外的话，应当是奈飞投资者里损失最惨重的一批。</p><p>在3月底潘兴广场发布的年度报告里，阿克曼信誓旦旦地表示，“奈飞目前的估值与它的内在价值相比存在很大折扣，因为它具有良好的质量和非凡的增长潜力。”</p><p>然而奈飞已经从2019年开始的三年内翻了将近3倍，阿克曼今年才姗姗来迟押注这只“流媒体之王”，不免有些暴跌之后抄底的嫌疑，可惜抄在了山腰。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/03282e32283f61434c5f144d9cbc067a\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投机近乎赌博，自然愿赌服输</b>。阿克曼会出现这样的失败并不令人意外，他曾经是华尔街盛名在外的大空头，但在创办潘兴广场18年之后在康宝莱上遭遇了巨大失败，随后毅然决定永久放弃做空。</p><p>从2012年底开始，阿克曼做空了这家营养补充剂公司超过2000万股，最终在坚持5年后宣布砍仓，录得损失将近10亿美元。2012年底，康宝莱的股价最高在24美元左右，2018年涨到历史最高的60美元。其实一年之后，康宝莱就会再次跌到20美元。</p><p>在索罗斯和“华尔街之狼”卡尔·伊坎等多头的围攻下，华尔街那两年上演了一场《Kill Bill》，这场大战精彩到被好莱坞拍摄了纪录片和电影。阿克曼在康宝莱的失败不能简单地归结为短视，但如果不是高调在电视节目里公开攻击康宝莱，恐怕也不会栽这么大的跟头。</p><p>在康宝莱的失败似乎令这位传奇对冲基金经理成了惊弓之鸟，因此在奈飞上只坚持了一个季度，便匆忙抽身止血。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15230ccb8312de66827ca4c644edd9d1\" tg-width=\"831\" tg-height=\"468\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>比尔·阿克曼（左二）</p><p>和阿克曼形成鲜明对比的，是另一位华尔街知名分析师：<b>韦德布什证券公司的帕契特。</b></p><p>帕契特今年66岁，早在奈飞还在经营租赁光盘业务时就将其称为“狗屎”。奈飞2002年上市，2007年向流媒体服务转型，股价在过去十年间上涨了2700%。</p><p>在此期间，帕契特始终维持看空奈飞的观点不动摇，凭这一手“铁头功”在华尔街赢得了不小的名气，甚至在Twitch开设频道当起了UP主，和水友们分享自己对奈飞等公司的研究。</p><p>10年之后，奈飞的表现终于证实了帕契特的判断。与阿克曼入场一个季度便鸣金收兵的态度相比，算是高下立判。</p><p>帕契特并非不讲道理的无脑黑，在看空奈飞始终保持着理中客的态度，甚至在奈飞2007年转型网络视频领域时，<b>还曾对这家公司给出“买入评级”。</b></p><p>帕契特对奈飞的唱衰与其业务无关，相反，他本人对网络视频市场十分看好。早在2011年，就预言传统好莱坞制片厂将进入这个市场，流媒体领域的竞争将日趋激烈。</p><p>那一年，北美年度票房为102亿美元，而流媒体市场规模到2017年才首次超过100亿美元。这个听起来相当大胆的预言，直到2019年迪士尼宣布推出流媒体服务，才终于被证实。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/545ff1bf6d2aef341c7c5a790614c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：美国电影协会</p><p>对奈飞的预言成真则要来得更晚一些。2012年，奈飞的年度营收为36亿美元，到2021年已经接近300亿美元，即使业务突飞猛进增长，帕契特仍然认为奈飞的估值存在泡沫：</p><p><b>从2002年上市到去年为止的高点，奈飞的股价上涨超过500倍，</b>在美国历史上所有企业上市18年后的股价涨幅中排名前十。</p><p>今年以来，奈飞的股价表现终于证实了帕契特的先见之明。</p><p><i><b>02</b></i></p><p><b>下个十年</b></p><p>年初至今，奈飞的跌幅高达62%，其中1月21日暴跌21.8%，另外就是昨天跌了35%，再加上盘后续跌，股价只余223美元，回到了2018年初的水平，即把疫情两年多以来吃到的红利，全部吐了个干净。</p><p>1月21日和4月20日，正好是奈飞发布2021年四季度财报和2022年一季度财报的日子。事实上在过去九个财季中，奈飞在其中八个财季发布财报后出现大跌。原因与帕契特的观点相符，即流媒体领域的竞争激烈所致。</p><p>具体来看奈飞昨天发布的财报，一季度营收78.7亿美元，同比增长9.8%；净利润16亿美元，同比下降6%。看起来还好，重点是用户增长数据：<b>订阅用户净减少20万，是2011年来首次为负值。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e8eb6aac48cf38c7be89411b90593c2\" tg-width=\"831\" tg-height=\"386\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：财报</p><p>1月21日奈飞大跌22%，就是因为财报中预计一季度流媒体付费用户数将增加250万，大幅低于分析师预期的增加626万，可以说“净减少20万”令全市场始料未及。这么看来昨天的跌幅还算温和，并且奈飞在财报中预计，<b>第二季度订阅用户将继续净减少200万。</b></p><p>纵向对比，奈飞去年四季度还新增订阅付费用户828万，全年新增1820万；横向对比，Disney+今年一季度订阅用户增长1180万，超过奈飞创下的单季度增长828万记录。再加上ESPN+和Hulu，平台整体新增订阅用户 1740 万人；派拉蒙+去年四季度的新增用户也超过700万。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f33deb1f0708a9a54a13c2647a079800\" tg-width=\"831\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：财报</p><p>从这些数据中，似乎可以得出奈飞增长到了瓶颈的结论，那么股价暴跌也好像在情理之中。其实并非如此，这要从两方面来看。</p><p><b>一方面，奈飞股价暴跌的原因是泡沫过大。</b>而泡沫的来源相比于内部经营因素，外部的货币因素影响要更大。</p><p>奈飞股价走势最陡峭的一段出现在2019年底到2020年底，这与纳斯达克指数的走势一致，原因是美联储自疫情爆发以来肆无忌惮的QE：</p><p>2020年，美联储购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2的61%。去年末，美国货币供应量同比增长24.9%，名义GDP增速反而只有-2.3%，这表明大量货币被股市和房地产市场等资产吸收。</p><p>上周美国披露的3月份通胀数据显示CPI高达8.5%，续创1981年以来最高水平。<b>逐渐失控的通胀逼迫美联储不得不加紧收水步伐</b>，鲍威尔暗示在美联储5月政策会议上加息50个基点就是信号。</p><p>收水预期之下，美股自然震荡不安，过去几年大涨的科技股率先开始杀估值，加上奈飞财报炸雷，于是成了第一个刺破的皮球。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/649b1b057590f044f6e615d1231f8891\" tg-width=\"831\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>另一方面，是奈飞增长不及其他流媒体竞争对手的原因。</p><p><b>好莱坞传统制片厂们本身在内容方面的优势，集中体现在对IP的积累上。</b>比如迪士尼固定三四部的漫威电影“年货”，以及星战、阿凡达，加勒比海盗、公主和皮克斯动画等脍炙人口的经典系列。</p><p>此外，派拉蒙也有《星际迷航》、《变形金刚》、《终结者》和《碟中谍》等经典IP；华纳旗下HBO Max则有对标漫威的DC系列，和《黑客帝国》、《哈利波特》，以及《权游》、《生活大爆炸》和从奈飞手里花4亿多美元抢回来的《老友记》。</p><p>相比之下，奈飞似乎家底不够看，不过IP一向不是奈飞的强项，奈飞能在这么多年里称霸流媒体市场，走的是另外一条路，即<b>“以量取胜，以质为王”</b>。</p><p>2021年，Netflix在内容制作上的投入高达170亿美元，全年推出70多部电影。相比之下，传统制片厂里最财大气粗的迪士尼只投入了20亿美元，计划推出电影只有23部。这就体现出了资金利用效率的差别：</p><p>越有价值的IP，越需要投入相应的时间和财力、物力与人力资源，这些资源的结果最后呈现在小屏幕上确实有“核弹”效果，但在转化效率上势必有些过剩。</p><p>奈飞的策略看起来更有效率：保证每周都有新鲜的内容向观众提供，无疑是更有吸引力的选项，尤其是在保证质量的基础上——从2018年开始，奈飞在电视剧领域的艾美奖和电影领域的奥斯卡奖方面，屡次打破提名和获奖历史。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38a832a96ca306bb35461caad1a31631\" tg-width=\"830\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从以上分析中可以得出结论，<b>奈飞正处于美股整体杀估值进程中，短期之内跌幅仍将继续扩大。</b>不过，奈飞仍然是以前那个流媒体之王，迪士尼们处于快速增长阶段，但路线不同导致奈飞仍然能够保持市场占有率。</p><p>因此，只要奈飞找到新的增长点，它的商业模式就仍然坚挺。这也是在近期大跌后，帕契特反而开始唱多奈飞的原因。</p><p><i><b>03</b></i></p><p><b>结语</b></p><p>投资不是赌博，相比赚一票就溜，亏一波赶紧跑的“专业人士”，我更信赖对一家公司研究10年以上的分析师的看法。</p><p>不过，在已经高速增长这么多年后，找到新的增长点谈何容易。奈飞目前的尝试主要有两个方向：</p><p><b>一是挖掘存量市场。</b>包括推出有广告的低价订阅模式，这种做法正在流媒体市场流行开来；还有上调订阅价格，并想办法从用户的账号共享行为中额外收费，目前奈飞正在测试这项新功能。</p><p><b>二是打开增量市场。</b>一方面开展其他业务，比如在视频游戏领域的探索，去年11月宣布进军游戏市场后，奈飞目前已经在游戏平台上线了五款手游。</p><p>另一方面是继续耕耘尚未完全开发的亚太和拉美等市场。中国就不说了，奈飞这两年在日本开设东京都动画制作基地，在韩国、泰国、英国都根据当地口味拍了不少受欢迎的作品。</p><p>说白了，只要奈飞隔一段时间就能出一部《鱿鱼游戏》，谁敢说这不是一家好公司？</p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://www.gelonghui.com/p/522710><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>奈飞突然就讲了个鬼故事。昨夜奈飞一度跌近40%，收跌35%，报226.2美元。成交额302亿美元，位列全部股票之首。总市值只余1004亿美元，一夜之间蒸发约543亿美元，超过标普500指数排名最后七家公司的市值总和。其他流媒体公司也受到奈飞牵连，华纳、Roku跌6%，派拉蒙跌8.6%，迪士尼跌5.6%。纳斯达克指数跌超1%，谷歌跌1.5%，亚马逊跌2.6%，Meta跌7.8%。有人亏到飞起，当然也...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/522710\">Web 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Bill》，这场大战精彩到被好莱坞拍摄了纪录片和电影。阿克曼在康宝莱的失败不能简单地归结为短视，但如果不是高调在电视节目里公开攻击康宝莱，恐怕也不会栽这么大的跟头。在康宝莱的失败似乎令这位传奇对冲基金经理成了惊弓之鸟，因此在奈飞上只坚持了一个季度，便匆忙抽身止血。比尔·阿克曼（左二）和阿克曼形成鲜明对比的，是另一位华尔街知名分析师：韦德布什证券公司的帕契特。帕契特今年66岁，早在奈飞还在经营租赁光盘业务时就将其称为“狗屎”。奈飞2002年上市，2007年向流媒体服务转型，股价在过去十年间上涨了2700%。在此期间，帕契特始终维持看空奈飞的观点不动摇，凭这一手“铁头功”在华尔街赢得了不小的名气，甚至在Twitch开设频道当起了UP主，和水友们分享自己对奈飞等公司的研究。10年之后，奈飞的表现终于证实了帕契特的判断。与阿克曼入场一个季度便鸣金收兵的态度相比，算是高下立判。帕契特并非不讲道理的无脑黑，在看空奈飞始终保持着理中客的态度，甚至在奈飞2007年转型网络视频领域时，还曾对这家公司给出“买入评级”。帕契特对奈飞的唱衰与其业务无关，相反，他本人对网络视频市场十分看好。早在2011年，就预言传统好莱坞制片厂将进入这个市场，流媒体领域的竞争将日趋激烈。那一年，北美年度票房为102亿美元，而流媒体市场规模到2017年才首次超过100亿美元。这个听起来相当大胆的预言，直到2019年迪士尼宣布推出流媒体服务，才终于被证实。来源：美国电影协会对奈飞的预言成真则要来得更晚一些。2012年，奈飞的年度营收为36亿美元，到2021年已经接近300亿美元，即使业务突飞猛进增长，帕契特仍然认为奈飞的估值存在泡沫：从2002年上市到去年为止的高点，奈飞的股价上涨超过500倍，在美国历史上所有企业上市18年后的股价涨幅中排名前十。今年以来，奈飞的股价表现终于证实了帕契特的先见之明。02下个十年年初至今，奈飞的跌幅高达62%，其中1月21日暴跌21.8%，另外就是昨天跌了35%，再加上盘后续跌，股价只余223美元，回到了2018年初的水平，即把疫情两年多以来吃到的红利，全部吐了个干净。1月21日和4月20日，正好是奈飞发布2021年四季度财报和2022年一季度财报的日子。事实上在过去九个财季中，奈飞在其中八个财季发布财报后出现大跌。原因与帕契特的观点相符，即流媒体领域的竞争激烈所致。具体来看奈飞昨天发布的财报，一季度营收78.7亿美元，同比增长9.8%；净利润16亿美元，同比下降6%。看起来还好，重点是用户增长数据：订阅用户净减少20万，是2011年来首次为负值。来源：财报1月21日奈飞大跌22%，就是因为财报中预计一季度流媒体付费用户数将增加250万，大幅低于分析师预期的增加626万，可以说“净减少20万”令全市场始料未及。这么看来昨天的跌幅还算温和，并且奈飞在财报中预计，第二季度订阅用户将继续净减少200万。纵向对比，奈飞去年四季度还新增订阅付费用户828万，全年新增1820万；横向对比，Disney+今年一季度订阅用户增长1180万，超过奈飞创下的单季度增长828万记录。再加上ESPN+和Hulu，平台整体新增订阅用户 1740 万人；派拉蒙+去年四季度的新增用户也超过700万。来源：财报从这些数据中，似乎可以得出奈飞增长到了瓶颈的结论，那么股价暴跌也好像在情理之中。其实并非如此，这要从两方面来看。一方面，奈飞股价暴跌的原因是泡沫过大。而泡沫的来源相比于内部经营因素，外部的货币因素影响要更大。奈飞股价走势最陡峭的一段出现在2019年底到2020年底，这与纳斯达克指数的走势一致，原因是美联储自疫情爆发以来肆无忌惮的QE：2020年，美联储购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2的61%。去年末，美国货币供应量同比增长24.9%，名义GDP增速反而只有-2.3%，这表明大量货币被股市和房地产市场等资产吸收。上周美国披露的3月份通胀数据显示CPI高达8.5%，续创1981年以来最高水平。逐渐失控的通胀逼迫美联储不得不加紧收水步伐，鲍威尔暗示在美联储5月政策会议上加息50个基点就是信号。收水预期之下，美股自然震荡不安，过去几年大涨的科技股率先开始杀估值，加上奈飞财报炸雷，于是成了第一个刺破的皮球。另一方面，是奈飞增长不及其他流媒体竞争对手的原因。好莱坞传统制片厂们本身在内容方面的优势，集中体现在对IP的积累上。比如迪士尼固定三四部的漫威电影“年货”，以及星战、阿凡达，加勒比海盗、公主和皮克斯动画等脍炙人口的经典系列。此外，派拉蒙也有《星际迷航》、《变形金刚》、《终结者》和《碟中谍》等经典IP；华纳旗下HBO Max则有对标漫威的DC系列，和《黑客帝国》、《哈利波特》，以及《权游》、《生活大爆炸》和从奈飞手里花4亿多美元抢回来的《老友记》。相比之下，奈飞似乎家底不够看，不过IP一向不是奈飞的强项，奈飞能在这么多年里称霸流媒体市场，走的是另外一条路，即“以量取胜，以质为王”。2021年，Netflix在内容制作上的投入高达170亿美元，全年推出70多部电影。相比之下，传统制片厂里最财大气粗的迪士尼只投入了20亿美元，计划推出电影只有23部。这就体现出了资金利用效率的差别：越有价值的IP，越需要投入相应的时间和财力、物力与人力资源，这些资源的结果最后呈现在小屏幕上确实有“核弹”效果，但在转化效率上势必有些过剩。奈飞的策略看起来更有效率：保证每周都有新鲜的内容向观众提供，无疑是更有吸引力的选项，尤其是在保证质量的基础上——从2018年开始，奈飞在电视剧领域的艾美奖和电影领域的奥斯卡奖方面，屡次打破提名和获奖历史。从以上分析中可以得出结论，奈飞正处于美股整体杀估值进程中，短期之内跌幅仍将继续扩大。不过，奈飞仍然是以前那个流媒体之王，迪士尼们处于快速增长阶段，但路线不同导致奈飞仍然能够保持市场占有率。因此，只要奈飞找到新的增长点，它的商业模式就仍然坚挺。这也是在近期大跌后，帕契特反而开始唱多奈飞的原因。03结语投资不是赌博，相比赚一票就溜，亏一波赶紧跑的“专业人士”，我更信赖对一家公司研究10年以上的分析师的看法。不过，在已经高速增长这么多年后，找到新的增长点谈何容易。奈飞目前的尝试主要有两个方向：一是挖掘存量市场。包括推出有广告的低价订阅模式，这种做法正在流媒体市场流行开来；还有上调订阅价格，并想办法从用户的账号共享行为中额外收费，目前奈飞正在测试这项新功能。二是打开增量市场。一方面开展其他业务，比如在视频游戏领域的探索，去年11月宣布进军游戏市场后，奈飞目前已经在游戏平台上线了五款手游。另一方面是继续耕耘尚未完全开发的亚太和拉美等市场。中国就不说了，奈飞这两年在日本开设东京都动画制作基地，在韩国、泰国、英国都根据当地口味拍了不少受欢迎的作品。说白了，只要奈飞隔一段时间就能出一部《鱿鱼游戏》，谁敢说这不是一家好公司？","news_type":1,"symbols_score_info":{"NFLX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1522,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":611662976,"gmtCreate":1650456151325,"gmtModify":1650456151325,"author":{"id":"304846342061240","authorId":"304846342061240","name":"830","avatar":"https://static.laohu8.com/ccde4b12cf88e786d9376bbba348a762","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"304846342061240","authorIdStr":"304846342061240"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/611662976","repostId":"613085457","repostType":1,"repost":{"id":613085457,"gmtCreate":1649596386176,"gmtModify":1649642123272,"author":{"id":"4098418857434680","authorId":"4098418857434680","name":"Z世代投资学堂","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c4ff1774c2005237d7fc5840f6aa7ca5","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4098418857434680","authorIdStr":"4098418857434680"},"themes":[],"title":"看漫画，学投资！《大赢家》38 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21:10","market":"us","language":"zh","title":"错失拼多多、B站后 你可能得盯一下百度了","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2051420061","media":"读懂财经","summary":"百度在一季报电话会议上披露，手机百度在一季度依然实现了营收的增长。随着疫情影响结束，百度的广告收入重回增长，应该是一件大概率事件。值得一提的是，百度也是国内首批在北京市展开自动驾驶载人测试的企业。2019 年，百度Apollo 在北京、长沙、沧州、保定等超过10个城市签署了智能网联和智能交通领域的合作。今年，智能交通一共7个千万级大单，百度拿下了其中4个。","content":"<html><body><article><p>原标题：错失<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>、B站后，你可能得盯一下<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>了</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211146583v034357fmx060jr\"/><p>如果说，有什么是投资中最忌讳的事情？肯定是，偏见。</p><p>过往皆是序章。这句话应该不少人听过，但在现实中，人们却很容易带着情绪和偏见看待一件事物。</p><p>比如，很多人不相信五环外人群的巨大市场和差异化的购买习惯，错失了拼多多；同样，看不懂年轻人肆意调侃的弹幕文化，也让很多人错失了<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>，也就是B站。</p><p>这很正常，看法的改变需要事实的演变，印象的积累。而预期差的修正也是投资赚钱的基础。某种程度上说，如今的百度就存在这样的机会。</p><p>当然，现在很难说百度真的能走到哪里，但其价值至少也应该在1000亿美元。为什么这么说？下面，就跟着读懂君一起来给百度估个价。</p><p><strong>/ 01 /</strong></p><p><strong>搜索广告>480亿美元</strong></p><p>从收入结构看，百度的营收主要有两大块，线上营销和其它收入。</p><p>线上营销即广告收入，主要来自搜索和<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>。过去两年，剔除爱奇艺广告收入，百度由搜索带来的广告收入基本稳定在700亿左右。按40%净利率算，这部分收入贡献的利润大概在280亿(合40亿美金)。</p><p>这部分应该怎么估值？我们可以看一下其他公司。</p><p>先看搜索同行，<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>市盈率在29倍左右，<a href=\"https://laohu8.com/S/SOGO\">搜狗</a>市盈率也有27倍；但你要知道，2018年百度核心业务的净利率表现优于谷歌搜索；搜狗的竞争力更是远远不及百度，2019年百度在国内搜索领域的市占率高达67.09%，搜狗也就是百分之十几。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211147637v0346tvpw7oy3ai\"/><p>再看其他以广告业务为核心的公司，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>，市盈率也有22倍。而百度的搜索广告业务要好于微博。</p><p>首先，从商业模式上看，搜索广告要比微博的广告形态好；其次，从数据看，今年一季度，微博和百度的广告收入均同比下滑19%。考虑到同期爱奇艺的广告收入同比下滑27%。如果剔除这部分影响，百度的广告收入下滑为18.85%，下降幅度低于微博。</p><p>但实际情况是，百度总市值也就是480亿美金，即便不算百度的其他所有业务，对应40亿美元的搜索业务利润，也就是不到12倍市盈率。</p><p>12倍市盈率什么水平？通常，只有收入基本不再增长的公司，才会是这个估值。但事实上，百度的广告业务仍有增长可能。</p><p>首先，广告行业本身是周期性行业，当下正处于周期底部。随着行业回暖，百度作为头部公司将直接受益。</p><p>其次，移动端的海量用户，也是百度广告的潜在增量。百度在一季报电话会议上披露，手机百度在一季度依然实现了营收的增长。</p><p>即使从整体看，如果没有疫情，百度搜索广告业务也已经触底回升。2019年Q2、Q3百度这部分增速为-8%和-9%。到Q4增速回升至-1%。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211152530v034r2j92d3p2r9\"/><p>随着疫情影响结束，百度的广告收入重回增长，应该是一件大概率事件。</p><p>除了收入端增长，百度的广告业务盈利能力也在回升。2019Q1-2019Q4，百度的毛利润率从38.5%提高到46.3%，提升了7.8个百分点。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211153205v034tpm37cqo8uc\"/><p>按一季报电话会议里的说法，去年二季度到四季度，手机百度的展示广告价格贡献持续环比增长。移动端广告毛利也高于PC端。按这个逻辑，随着移动端变现占比提高，百度的盈利能力还将持续提升。这还不算，广告行业走出周期低谷，带来的ECPM提升。</p><p>从这个角度来说，百度广告业务未来增长仍然偏向乐观。</p><p><strong>/ 02 /</strong></p><p><strong>自动驾驶>150亿美金</strong></p><p>再说说自动驾驶，这可能是百度体内未来想象空间最大的资产。尽管自动驾驶离商业化还有距离，但也能通过几个维度去衡量百度无人车业务的价值。</p><p>一般来说，自动驾驶公司核心看四个方面：一是技术实力；二是和头部车企的合作情况；三是和一些有代表性的地方政府合作情况；四是商业运作能力。</p><p>先说技术能力，按照比较通用的美国国家公路管理局(NHTSA)和美国汽车工程师学会(SAE)对于自动驾驶的分级定义：</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211159865v034u4uw1njza0t\"/><p>L2-L3级自动驾驶是指，驾驶员必须在驾驶座上，随时准备接管车；L4级自动驾驶——不要驾驶员，在限定环境中真正做到“无人”驾驶；而L5是指无人驾驶的最高级别，在任何场景任何天气下，都不需要人来操控。</p><p>去年7月1日，北京市自动驾驶测试管理联席小组发布首批5张T4级别自动驾驶测试牌照，百度将其全部收入囊中，成为中国第一家、也是唯一获得这一级别牌照的企业。</p><p>此外，百度的自动驾驶技术，我们也能从“接管率”方面参考。</p><p>按照相关规定，在加州道路上测试自动驾驶汽车的公司每年都要向DMV 披露年度测试里程以及人类驾驶员接管次数。这就是“接管率”这一数据的由来。</p><p>根据加州车辆管理局发布的《2019年自动驾驶接管报告》，百度以每1000英里接管0.055 次，每1.8万英里才接管一次的数据，一举干掉 Cruise 与 Waymo 跃升至榜单头名。</p><p>除了技术数据，是否落地也是观察无人驾驶公司另一个重要维度。因为落地运营才是产品化和服务化的第一步。</p><p>但落地往往需要行业里各方的一起努力。以自动驾驶出租车为例，这个业务的商业化不取决于中国任何一家商业公司，而是取决于政府的态度。政府的态度又取决于自动驾驶是否累积了足够多的实验数据，让其愿意在辖区内专门开辟一个区域。</p><p>在这方面，百度同样毫不逊色。百度不仅牵手中国汽车巨头吉利，为其车辆预装<a href=\"https://laohu8.com/S/APOL\">阿波罗</a> DuerOS，也与长沙市人民政府、湖南湘江新区管委会达成全面合作。这意味着，长沙将成为百度自动驾驶的“作战基地”。</p><p>至于商业运作，百度可能是国内距离商业化最近的无人驾驶公司。</p><p>去年12月，百度宣布自家公司已经拿到40张北京的测试执照，未来将在特定道路进行载客测试。而载客测试被视为自动驾驶商业化的第一步。值得一提的是，百度也是国内首批在北京市展开自动驾驶载人测试的企业。</p><p>所以说，无论从技术指标对比，还是商业化进程，百度的自动驾驶领域都处于一个相对领先的位置。</p><p>至于这部分业务，我们可以参考一级市场自动驾驶公司的估值。Waymo上一轮融资估值超过300亿美金，即使打50%的折扣，百度的自动驾驶也有150亿美金的估值。</p><p>这还不算百度的<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>交通和车联网业务。相比自动驾驶，其智能交通已经开始产生收入。</p><p>2019 年，百度Apollo 在北京、长沙、沧州、保定等超过10个城市签署了智能网联和智能交通领域的合作。2020年 3月，Apollo 相继中标重庆、合肥、阳泉的智能交通项目。今年，智能交通一共7个千万级大单，百度拿下了其中4个。</p><p>更重要的是，自动驾驶的应用，很依赖交通基础设施的智能化。简单来说，自动驾驶的汽车，虽然装备了激光雷达和摄像头，但在城市里行使，还需要道路设施提供额外信息。</p><p>比如，红绿灯、路口、车道、隔离栏、灯柱等都可以通过预装的电子设备，向外发射信号，车辆按约定的协议，接收到信号后，就知道前面的路况，然后决定采取什么样的操作。</p><p>某种程度上说，百度在智能交通的领先，也会对其自动驾驶技术的应用形成促进作用。</p><p><strong>/ 03 /</strong></p><p><strong>SLG至少40亿估值</strong></p><p>目前，百度的SLG(智能生活事业群组)已经产生收入，但是没有披露具体数据。不过，我们也可以从行业数据去简单给它估个值。</p><p>根据Canalys发布的2020年Q1智能音箱出货量报告， 2020年Q1小度以全品类370万台的出货量位居国内第一、全球第二；3月，小度每月语音请求量65亿，第一方自有硬件产品(音箱)月语音请求量达33 亿。</p><p>影响公司业务收入的因素无非两点，行业规模和公司的行业地位。沿着这个逻辑，我们简单说下。</p><p>根据前瞻产业研究院数据，2019全球智能音箱行业市场规模近120亿美元，同比增长69%。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211200510v034emxawhovc6k\"/><p>从市场份额看，百度的市场份额从2018年Q4的5.7%，增长到2019年Q4的10.6%。由于智能音箱领域并没有直接可对标的公司，我们可以参考下可穿戴硬件公司Fitbit。</p><p>与智能音箱一样，可穿戴设备也是个百亿美金的市场。2018年全球可穿戴设备市场规模达到333亿美元，但增速略逊于智能音箱，预计2019年增长只有26%。</p><p>按市场规模乘以增长率计算，可穿戴设备和智能音箱每年的市场增量都在80亿美金以上。但从市场占有率看，百度在智能音箱的行业地位，远远高于Fitbit在智能穿戴领域的地位。</p><p>去年，Fitbit被谷歌以21亿美元收购。从现有业务规模看，百度的智能硬件部分的估值至少不应该低于这个估值。</p><p>与Fitbit作为纯硬件厂商不同，百度拥有的DuerOS底层系统，使其场景延展性以及在物联网的想象空间远远大于传统智能硬件厂商，比如汽车、冰箱、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、电视机顶盒。换句话说，SLG部门再造一个“智能音箱”规模只是时间问题。</p><p>按两个“智能音箱”业务体量计算，百度的SLG部分至少40亿美元。</p><p><strong>/ 04 /</strong></p><p><strong>百度云至少70亿美金</strong></p><p>从行业地位看，百度云是国内仅次于<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>、阿里的第三大云计算服务商。</p><p>根据英国调研机构Canalys发布的2019年第四季度中国公共云服务市场报告。报告显示，阿里云排名第一，市场份额环比上涨至46.4%。同期，腾讯云市场份额18%。而百度云份额为8.8%，位居第三。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211201881v034getkl9eezfz\"/><p>美国调研机构IDC在2月发布的两份报告显示，在公有云市场，百度智能云的IaaS增速达到75.5%，IaaS+PaaS增速超过了80%，整体领先于行业水平。同时，在IDC2019中国AI云服务市场厂商评估中，百度智能云的AI能力在中国市场排名第一。</p><p>从长期看，在很多人印象中，云计算领域会出现赢家通吃。但恰恰相反，虽然AWS继续主导全球云基础设施服务市场，但是，它的市场份额实际上已经开始下降。</p><p>根据研究机构Gartner的数据，过去两年AWS市场份额从47.9%下降到45%，其余主要玩家均有不同程度上升。这意味着，如今市占率仅为8%的百度还有很大提升空间。</p><p>从估值角度来说，百度云的估值可以参考不久前上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>。不久前，金山云在美股上市，目前市值77亿美金左右。即使按金山云在美股市场交易的最低价算，金山云也值35亿美金。</p><p>对比两者收入规模，根据百度此前公布的数据，2018年第4季度百度云实现营收11亿元，同比增长一倍以上。同期，金山云的收入只有7.24亿元。</p><p>参考此前大摩给出的估值，百度云估值大概在70-80亿美金。</p><p><strong>/ 05 /</strong></p><p><strong>爱奇艺等股权+现金资产至少值280亿美元</strong></p><p>除了各项业务，百度持有的各类资产价值也值不少钱。</p><p>当下，百度最重要的股权资产肯定是爱奇艺。根据QuestMobile 数据，2020年3月<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>互联网月度活跃用户规模中，爱奇艺MAU为5.7亿人，排名第五，是国内用户规模最多的长视频公司。</p><p>百度持有爱奇艺56.82%的股份，按现在市值算，价值95亿美元。近期，市场传闻腾讯、阿里将入主爱奇艺。尽管这一传闻还没被证实，但考虑爱奇艺在长视频领域的领先地位，溢价收购的可能性很大。</p><p>除此之外，百度还拥有携程11.75%的股权，价值19亿美元左右。因为受到疫情影响，携程的股价目前处于低位。随着疫情得到缓解，以携程的市场地位，股价回升的概率极大。</p><p>截止2020年一季度末，百度账面长期股权投资近亿100亿美金，扣除携程股权投资后约剩余80亿美元，其中包括网易云音乐、威马汽车、新潮传媒、蔚来汽车的少数股权。</p><p>除了股权资产，百度账上还有不少现金。截至2019年底，百度的百度账面的现金及现金等价物等合计高达1464亿元，剔除爱奇艺(已经有过估值)还有1359 亿元。除去600多亿的长短期借款，百度的现金资产大概在90亿美元。</p><p>加起来，百度股权+现金资产的价值至少在280亿美元。</p><p>总体算下来，百度核心业务基本盘的估值约480亿美元，加上约280亿美元的股权+现金资产，以及约260亿美元的AI业务，加总后百度的价值至少应该在1020亿美元。而目前百度的市值只有456亿美元。</p><p><strong>/ 06 /</strong></p><p><strong>最后，我们重新认识下百度</strong></p><p>说完定量，我们再从定性角度说下百度这家公司。过去，投资人对百度认知大都停留在媒体传播的印象中，谈及最多的就是，百度错失移动互联网。</p><p>下面，我们通过数据重新认识下百度，带你看看与媒体眼中不一样的百度。</p><p>过去两年，百度被诟病最多的就是错失移动互联网。但真实情况是，百度没有错失移动互联网红利。相反，百度在移动端的地位逐渐稳固。</p><p>根据QuestMobile 2020春季报告数据，在2020年3月月活用户规模最多的20大APP中，百度通过爱奇艺、百度、百度输入法和百度地图，占了四席，在所有巨头里仅次于阿里和腾讯。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211203440v03451xg7eqw822\"/><p>过去几个季度，百度APP的用户数据持续增长。与抖音、快手等大热APP相比，月活也毫不逊色。</p><p>根据QuestMobile的最新数据，过去两年里百度APP的月活从3.91亿增长到5.3亿。截至今年4月，百度APP的月活用户数量已经超过抖音。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211204575v034nrgnx76sdit\"/><p>截至2019 年底，百度APP 的DAU 达到1.95 亿，同比增长21%，环比净增600 万；百度小程序的MAU 达到3.16 亿，环比增长114%，环比净增2,600 万；百家号创作者数量达到260 万，环比净增20 万；</p><p>其次，从收入结构看，百度的业务正在变得越来越多元化。过去几年，搜索在百度收入占比在不断下降。到2019年Q4，百度的线上营销收入占比已经从82%下降到72%。如果剔除爱奇艺的影响，搜索在百度收入中的占比只有67%。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200714211205441v034vmis825sbvi\"/><p>业务多元化背后，很大程度上得益于AI业务商业化初见成效。</p><p>可能在很多人的印象中，百度的AI技术还只停留在实验室，但事实上，AI业务商业化已经初见成效。</p><p>2019年，百度其它收入中剔除爱奇艺会员、分发及其它收入后，其百度地图、Apollo、鸿鹄芯片、昆仑芯片、小度音箱等业务收入总额为85.6亿，同比增长81.2%。</p><p>总体来说，移动端基础稳固，AI业务商业化初见成效，使百度的业务结构日益多元化。某种程度上说，这样的百度既有了稳定的下限，又有一定的想象空间。</p><p>不可否认的是，过去几年，百度发生了巨大的变化。但事实上，市场并未充分认识到百度的变化。人说投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说，在百度这家公司上就存在这样的机会。</p><p>这也为什么百度在这次疫情反弹中，股价涨得比阿里还好。不出意外，预期差修正带来百度价值重估的故事，还将在二级市场持续上演。</p><p>（文章来源：读懂财经）</p></article></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>错失拼多多、B站后 你可能得盯一下百度了</title>\n<style 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href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202007142112057a8d93cc&s=b\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/75a495ea6a2b99a896e87eba4430367e","relate_stocks":{"BILI":"哔哩哔哩","PDD":"拼多多","QNETCN":"纳斯达克中美互联网老虎指数","BIDU":"百度"},"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202007142112057a8d93cc&s=b","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/9a95c1376e76363c1401fee7d3717173","article_id":"2051420061","content_text":"原标题：错失拼多多、B站后，你可能得盯一下百度了如果说，有什么是投资中最忌讳的事情？肯定是，偏见。过往皆是序章。这句话应该不少人听过，但在现实中，人们却很容易带着情绪和偏见看待一件事物。比如，很多人不相信五环外人群的巨大市场和差异化的购买习惯，错失了拼多多；同样，看不懂年轻人肆意调侃的弹幕文化，也让很多人错失了哔哩哔哩，也就是B站。这很正常，看法的改变需要事实的演变，印象的积累。而预期差的修正也是投资赚钱的基础。某种程度上说，如今的百度就存在这样的机会。当然，现在很难说百度真的能走到哪里，但其价值至少也应该在1000亿美元。为什么这么说？下面，就跟着读懂君一起来给百度估个价。/ 01 /搜索广告>480亿美元从收入结构看，百度的营收主要有两大块，线上营销和其它收入。线上营销即广告收入，主要来自搜索和爱奇艺。过去两年，剔除爱奇艺广告收入，百度由搜索带来的广告收入基本稳定在700亿左右。按40%净利率算，这部分收入贡献的利润大概在280亿(合40亿美金)。这部分应该怎么估值？我们可以看一下其他公司。先看搜索同行，谷歌市盈率在29倍左右，搜狗市盈率也有27倍；但你要知道，2018年百度核心业务的净利率表现优于谷歌搜索；搜狗的竞争力更是远远不及百度，2019年百度在国内搜索领域的市占率高达67.09%，搜狗也就是百分之十几。再看其他以广告业务为核心的公司，比如微博，市盈率也有22倍。而百度的搜索广告业务要好于微博。首先，从商业模式上看，搜索广告要比微博的广告形态好；其次，从数据看，今年一季度，微博和百度的广告收入均同比下滑19%。考虑到同期爱奇艺的广告收入同比下滑27%。如果剔除这部分影响，百度的广告收入下滑为18.85%，下降幅度低于微博。但实际情况是，百度总市值也就是480亿美金，即便不算百度的其他所有业务，对应40亿美元的搜索业务利润，也就是不到12倍市盈率。12倍市盈率什么水平？通常，只有收入基本不再增长的公司，才会是这个估值。但事实上，百度的广告业务仍有增长可能。首先，广告行业本身是周期性行业，当下正处于周期底部。随着行业回暖，百度作为头部公司将直接受益。其次，移动端的海量用户，也是百度广告的潜在增量。百度在一季报电话会议上披露，手机百度在一季度依然实现了营收的增长。即使从整体看，如果没有疫情，百度搜索广告业务也已经触底回升。2019年Q2、Q3百度这部分增速为-8%和-9%。到Q4增速回升至-1%。随着疫情影响结束，百度的广告收入重回增长，应该是一件大概率事件。除了收入端增长，百度的广告业务盈利能力也在回升。2019Q1-2019Q4，百度的毛利润率从38.5%提高到46.3%，提升了7.8个百分点。按一季报电话会议里的说法，去年二季度到四季度，手机百度的展示广告价格贡献持续环比增长。移动端广告毛利也高于PC端。按这个逻辑，随着移动端变现占比提高，百度的盈利能力还将持续提升。这还不算，广告行业走出周期低谷，带来的ECPM提升。从这个角度来说，百度广告业务未来增长仍然偏向乐观。/ 02 /自动驾驶>150亿美金再说说自动驾驶，这可能是百度体内未来想象空间最大的资产。尽管自动驾驶离商业化还有距离，但也能通过几个维度去衡量百度无人车业务的价值。一般来说，自动驾驶公司核心看四个方面：一是技术实力；二是和头部车企的合作情况；三是和一些有代表性的地方政府合作情况；四是商业运作能力。先说技术能力，按照比较通用的美国国家公路管理局(NHTSA)和美国汽车工程师学会(SAE)对于自动驾驶的分级定义：L2-L3级自动驾驶是指，驾驶员必须在驾驶座上，随时准备接管车；L4级自动驾驶——不要驾驶员，在限定环境中真正做到“无人”驾驶；而L5是指无人驾驶的最高级别，在任何场景任何天气下，都不需要人来操控。去年7月1日，北京市自动驾驶测试管理联席小组发布首批5张T4级别自动驾驶测试牌照，百度将其全部收入囊中，成为中国第一家、也是唯一获得这一级别牌照的企业。此外，百度的自动驾驶技术，我们也能从“接管率”方面参考。按照相关规定，在加州道路上测试自动驾驶汽车的公司每年都要向DMV 披露年度测试里程以及人类驾驶员接管次数。这就是“接管率”这一数据的由来。根据加州车辆管理局发布的《2019年自动驾驶接管报告》，百度以每1000英里接管0.055 次，每1.8万英里才接管一次的数据，一举干掉 Cruise 与 Waymo 跃升至榜单头名。除了技术数据，是否落地也是观察无人驾驶公司另一个重要维度。因为落地运营才是产品化和服务化的第一步。但落地往往需要行业里各方的一起努力。以自动驾驶出租车为例，这个业务的商业化不取决于中国任何一家商业公司，而是取决于政府的态度。政府的态度又取决于自动驾驶是否累积了足够多的实验数据，让其愿意在辖区内专门开辟一个区域。在这方面，百度同样毫不逊色。百度不仅牵手中国汽车巨头吉利，为其车辆预装阿波罗 DuerOS，也与长沙市人民政府、湖南湘江新区管委会达成全面合作。这意味着，长沙将成为百度自动驾驶的“作战基地”。至于商业运作，百度可能是国内距离商业化最近的无人驾驶公司。去年12月，百度宣布自家公司已经拿到40张北京的测试执照，未来将在特定道路进行载客测试。而载客测试被视为自动驾驶商业化的第一步。值得一提的是，百度也是国内首批在北京市展开自动驾驶载人测试的企业。所以说，无论从技术指标对比，还是商业化进程，百度的自动驾驶领域都处于一个相对领先的位置。至于这部分业务，我们可以参考一级市场自动驾驶公司的估值。Waymo上一轮融资估值超过300亿美金，即使打50%的折扣，百度的自动驾驶也有150亿美金的估值。这还不算百度的智能交通和车联网业务。相比自动驾驶，其智能交通已经开始产生收入。2019 年，百度Apollo 在北京、长沙、沧州、保定等超过10个城市签署了智能网联和智能交通领域的合作。2020年 3月，Apollo 相继中标重庆、合肥、阳泉的智能交通项目。今年，智能交通一共7个千万级大单，百度拿下了其中4个。更重要的是，自动驾驶的应用，很依赖交通基础设施的智能化。简单来说，自动驾驶的汽车，虽然装备了激光雷达和摄像头，但在城市里行使，还需要道路设施提供额外信息。比如，红绿灯、路口、车道、隔离栏、灯柱等都可以通过预装的电子设备，向外发射信号，车辆按约定的协议，接收到信号后，就知道前面的路况，然后决定采取什么样的操作。某种程度上说，百度在智能交通的领先，也会对其自动驾驶技术的应用形成促进作用。/ 03 /SLG至少40亿估值目前，百度的SLG(智能生活事业群组)已经产生收入，但是没有披露具体数据。不过，我们也可以从行业数据去简单给它估个值。根据Canalys发布的2020年Q1智能音箱出货量报告， 2020年Q1小度以全品类370万台的出货量位居国内第一、全球第二；3月，小度每月语音请求量65亿，第一方自有硬件产品(音箱)月语音请求量达33 亿。影响公司业务收入的因素无非两点，行业规模和公司的行业地位。沿着这个逻辑，我们简单说下。根据前瞻产业研究院数据，2019全球智能音箱行业市场规模近120亿美元，同比增长69%。从市场份额看，百度的市场份额从2018年Q4的5.7%，增长到2019年Q4的10.6%。由于智能音箱领域并没有直接可对标的公司，我们可以参考下可穿戴硬件公司Fitbit。与智能音箱一样，可穿戴设备也是个百亿美金的市场。2018年全球可穿戴设备市场规模达到333亿美元，但增速略逊于智能音箱，预计2019年增长只有26%。按市场规模乘以增长率计算，可穿戴设备和智能音箱每年的市场增量都在80亿美金以上。但从市场占有率看，百度在智能音箱的行业地位，远远高于Fitbit在智能穿戴领域的地位。去年，Fitbit被谷歌以21亿美元收购。从现有业务规模看，百度的智能硬件部分的估值至少不应该低于这个估值。与Fitbit作为纯硬件厂商不同，百度拥有的DuerOS底层系统，使其场景延展性以及在物联网的想象空间远远大于传统智能硬件厂商，比如汽车、冰箱、机器人、电视机顶盒。换句话说，SLG部门再造一个“智能音箱”规模只是时间问题。按两个“智能音箱”业务体量计算，百度的SLG部分至少40亿美元。/ 04 /百度云至少70亿美金从行业地位看，百度云是国内仅次于腾讯、阿里的第三大云计算服务商。根据英国调研机构Canalys发布的2019年第四季度中国公共云服务市场报告。报告显示，阿里云排名第一，市场份额环比上涨至46.4%。同期，腾讯云市场份额18%。而百度云份额为8.8%，位居第三。美国调研机构IDC在2月发布的两份报告显示，在公有云市场，百度智能云的IaaS增速达到75.5%，IaaS+PaaS增速超过了80%，整体领先于行业水平。同时，在IDC2019中国AI云服务市场厂商评估中，百度智能云的AI能力在中国市场排名第一。从长期看，在很多人印象中，云计算领域会出现赢家通吃。但恰恰相反，虽然AWS继续主导全球云基础设施服务市场，但是，它的市场份额实际上已经开始下降。根据研究机构Gartner的数据，过去两年AWS市场份额从47.9%下降到45%，其余主要玩家均有不同程度上升。这意味着，如今市占率仅为8%的百度还有很大提升空间。从估值角度来说，百度云的估值可以参考不久前上市的金山云。不久前，金山云在美股上市，目前市值77亿美金左右。即使按金山云在美股市场交易的最低价算，金山云也值35亿美金。对比两者收入规模，根据百度此前公布的数据，2018年第4季度百度云实现营收11亿元，同比增长一倍以上。同期，金山云的收入只有7.24亿元。参考此前大摩给出的估值，百度云估值大概在70-80亿美金。/ 05 /爱奇艺等股权+现金资产至少值280亿美元除了各项业务，百度持有的各类资产价值也值不少钱。当下，百度最重要的股权资产肯定是爱奇艺。根据QuestMobile 数据，2020年3月中国移动互联网月度活跃用户规模中，爱奇艺MAU为5.7亿人，排名第五，是国内用户规模最多的长视频公司。百度持有爱奇艺56.82%的股份，按现在市值算，价值95亿美元。近期，市场传闻腾讯、阿里将入主爱奇艺。尽管这一传闻还没被证实，但考虑爱奇艺在长视频领域的领先地位，溢价收购的可能性很大。除此之外，百度还拥有携程11.75%的股权，价值19亿美元左右。因为受到疫情影响，携程的股价目前处于低位。随着疫情得到缓解，以携程的市场地位，股价回升的概率极大。截止2020年一季度末，百度账面长期股权投资近亿100亿美金，扣除携程股权投资后约剩余80亿美元，其中包括网易云音乐、威马汽车、新潮传媒、蔚来汽车的少数股权。除了股权资产，百度账上还有不少现金。截至2019年底，百度的百度账面的现金及现金等价物等合计高达1464亿元，剔除爱奇艺(已经有过估值)还有1359 亿元。除去600多亿的长短期借款，百度的现金资产大概在90亿美元。加起来，百度股权+现金资产的价值至少在280亿美元。总体算下来，百度核心业务基本盘的估值约480亿美元，加上约280亿美元的股权+现金资产，以及约260亿美元的AI业务，加总后百度的价值至少应该在1020亿美元。而目前百度的市值只有456亿美元。/ 06 /最后，我们重新认识下百度说完定量，我们再从定性角度说下百度这家公司。过去，投资人对百度认知大都停留在媒体传播的印象中，谈及最多的就是，百度错失移动互联网。下面，我们通过数据重新认识下百度，带你看看与媒体眼中不一样的百度。过去两年，百度被诟病最多的就是错失移动互联网。但真实情况是，百度没有错失移动互联网红利。相反，百度在移动端的地位逐渐稳固。根据QuestMobile 2020春季报告数据，在2020年3月月活用户规模最多的20大APP中，百度通过爱奇艺、百度、百度输入法和百度地图，占了四席，在所有巨头里仅次于阿里和腾讯。过去几个季度，百度APP的用户数据持续增长。与抖音、快手等大热APP相比，月活也毫不逊色。根据QuestMobile的最新数据，过去两年里百度APP的月活从3.91亿增长到5.3亿。截至今年4月，百度APP的月活用户数量已经超过抖音。截至2019 年底，百度APP 的DAU 达到1.95 亿，同比增长21%，环比净增600 万；百度小程序的MAU 达到3.16 亿，环比增长114%，环比净增2,600 万；百家号创作者数量达到260 万，环比净增20 万；其次，从收入结构看，百度的业务正在变得越来越多元化。过去几年，搜索在百度收入占比在不断下降。到2019年Q4，百度的线上营销收入占比已经从82%下降到72%。如果剔除爱奇艺的影响，搜索在百度收入中的占比只有67%。业务多元化背后，很大程度上得益于AI业务商业化初见成效。可能在很多人的印象中，百度的AI技术还只停留在实验室，但事实上，AI业务商业化已经初见成效。2019年，百度其它收入中剔除爱奇艺会员、分发及其它收入后，其百度地图、Apollo、鸿鹄芯片、昆仑芯片、小度音箱等业务收入总额为85.6亿，同比增长81.2%。总体来说，移动端基础稳固，AI业务商业化初见成效，使百度的业务结构日益多元化。某种程度上说，这样的百度既有了稳定的下限，又有一定的想象空间。不可否认的是，过去几年，百度发生了巨大的变化。但事实上，市场并未充分认识到百度的变化。人说投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说，在百度这家公司上就存在这样的机会。这也为什么百度在这次疫情反弹中，股价涨得比阿里还好。不出意外，预期差修正带来百度价值重估的故事，还将在二级市场持续上演。（文章来源：读懂财经）","news_type":1,"symbols_score_info":{"BIDU":1,"BILI":1,"PDD":1,"QNETCN":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2946,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":463075,"gmtCreate":1554832489605,"gmtModify":1704797433663,"author":{"id":"304846342061240","authorId":"304846342061240","name":"830","avatar":"https://static.laohu8.com/ccde4b12cf88e786d9376bbba348a762","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"304846342061240","authorIdStr":"304846342061240"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/463075","repostId":"462090","repostType":1,"repost":{"id":462090,"gmtCreate":1554796541200,"gmtModify":1704797307534,"author":{"id":"3504159341957730","authorId":"3504159341957730","name":"小虎ETF","avatar":"https://static.tigerbbs.com/075b2bc663a4c715d836273d248d8ddb","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3504159341957730","authorIdStr":"3504159341957730"},"themes":[],"htmlText":"\n 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