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导语： 在瞬息万变的消费市场，泡泡玛特（Pop Mart）无疑是一个现象级的存在。它不仅将“盲盒”这一小众爱好推向了大众视野，更重要的是，它构建了一个以IP（知识产权）为核心、驱动全产业链运转的商业帝国。从2020年敲响港交所的钟声，到如今（2025年底）成为全球潮流文化的重要力量，泡泡玛特的市值与影响力经历了飞跃式的发展。这一切的根基，都建立在其强大且不断进化的IP矩阵之上。 今天，我们将站在2025年末的时间节点，全面复盘泡泡玛特从上市至今的IP运营史。本文将深入探讨其IP运营模式的演化，并逐年剖析其IP矩阵的构成、核心IP的营收表现以及新增IP的亮点，旨在揭示这个“潮玩帝国”长盛不衰的真正秘密。 〇、帝国基石：泡泡玛特IP运营模式的进化史 在深入分析每年的具体数据之前，我们必须首先理解泡泡玛特IP运营模式的底层逻辑及其演进路径。这套独特的“组合拳”是其所有商业成功的前提。 1. 从渠道到内容：三次关键转型 泡泡玛特的IP之路并非一蹴而就，而是经历了从代理到自主孵化的三次关键性战略转型。 第一阶段：潮流零售商（2010-2015） 2010年，泡泡玛特在北京成立之初，其定位是一家潮流商品零售店，更像是一个“买手店”，集合了来自世界各地的创意商品 。在这个阶段，泡泡玛特是纯粹的渠道商，尚未涉足IP运营。 第二阶段：IP代理与启蒙（2015-2016） 2015年是泡泡玛特的IP启蒙年。公司开始代理日本知名玩偶Sonny Angel，并迅速尝到了IP带来的甜头 。这次成功的代理经验，让创始人王宁和他的团队深刻认识到IP的巨大商业价值，公司战略重心开始向IP孵化运营商转型 。然而，好景不长，2016年，泡泡玛特失去了Sonny Angel的独家代理权 。这次“断供”危机成为了公司发展的最重要转折点，使其下定决心必须拥有属于自己的、不受制于人的核心IP。 第三阶段：自主IP孵化

各位关注成长股投资的朋友们，大家好。今天，2025年12月10日，我们再次将目光聚焦于港股市场上一颗曾经无比璀璨，如今却又让人又爱又怕的明星——泡泡玛特（9992.HK）。截至昨日收盘，其股价稳定在190港元附近，相较于今年8月创下的339.8港元的阶段性高点，已经回调了约44%。 这轮深度的调整，让许多在"一年十倍"神话中踏空的朋友们开始摩拳擦掌，但也让一些高位站岗的投资者备受煎熬。"这轮泡泡玛特下跌，你会在什么价位重仓？"这个问题，几乎是近期所有成长股社群里最热门的话题。它背后不仅是对一个具体价格点位的叩问，更是对一家公司未来价值、成长持续性以及市场情绪的综合考量。 本报告将以一名研究员的视角，带您穿越泡泡玛特股价的三重浪潮，从历史的"过山车"中汲取教训，在当下的基本面数据中寻找线索，并最终尝试构建一个基于估值与成长匹配度的决策体系，来回答这个价值千金的问题。 第一部分：复盘历史——泡泡玛特的股价"过山车"与估值变迁 要预测未来，必先理解历史。泡泡玛特的股价走势堪称教科书级别的成长股案例，充满了市场的狂热、恐慌、绝望与再次狂热。它的两轮完整周期，为我们提供了宝贵的参照系。 历史周期分析框架 本部分将系统分析泡泡玛特经历的三个关键历史阶段，揭示其股价波动背后的驱动因素和估值变化规律，为当前投资决策提供历史参照。 1.1 第一波浪潮：从IPO狂热到价值毁灭（2020.12 - 2022.10） （1）上市即巅峰的估值泡沫 泡泡玛特于2020年12月以38港币的发行价上市。上市前，公司经历了火箭般的增长，业绩增速高达200%以上，这为其"潮玩第一股"的身份披上了耀眼的光环。资本市场给予了极其热烈的追捧，上市后短短两个月，股价便飙升至104.9港币的历史高位。 在当时104.9港币的峰顶，泡泡玛特的估值达到了什么水平？尽管搜索结果并未提供当时的精确PE（市盈率）和PB（市净率）

泡泡玛特跌至何处，你才敢重仓？——一个来自2025年底的深度拆解 https://mp.weixin.qq.com/s/_hEWVDa6Lhv1BclmcjIbIQ $泡泡玛特(09992)$

本报告基于2020年招股书至2025年中期财报，全面剖析泡泡玛特从上市巅峰到低谷再崛起的完整历程，揭示其商业模式本质与未来增长潜力。 前言：一次"心血来潮"的深度探索 2025年，泡泡玛特（Pop Mart, 09992.HK）的股价经历了一轮波澜壮阔的大涨，相信很多人和我一样，被各种分析和报道轮番轰炸。最初，我只是一个被热闹吸引的旁观者，但随着一篇篇推文的阅读，我渐渐被这家公司深深吸引——它独特的商业模式、富有远见的创始人王宁、让人欲罢不能的产品，以及那些设计感十足的线下门店。 图片 我开始沉浸在关于泡泡玛特的各种信息中，阅读了大量文章，以为自己已经足够了解它。在股价回调时，我凭着这份"了解"，建立了一点观察仓位。然而，我很快意识到，真正的了解绝不能止于表面的商业故事和市场热度，而必须回归到最根本、最枯燥，也最真实的数字——公司的财务报告。 这篇文章，便是我补上这一课的完整记录。它不仅是一份写给自己的投研笔记，也希望分享给所有对泡泡玛特感兴趣、或曾像我一样"自以为很了解"的朋友。我们将一起，穿越时间的迷雾，从2020年上市的招股书开始，逐年剖析其年报，直至今年的中期财报和对未来的展望，系统性地梳理泡泡玛特艘"潮玩航母"的航行轨迹与未来航向。 研究方法论： 先"拼图"再"上色"：招股书、年报、券商预测三块拼图组合分析 用"落差"驱动叙事：市场预期—实际财报—股价表现三张表对比 以"现金"为锚，而非利润：经营现金流、资本开支、自由现金流时间线分析 渠道与区域"双维"拆解：收入按渠道和区域切矩阵分析 估值用"动态区间"代替点估计：当年最低—最高前瞻PE区间分析 风险与治理"后置"但不断电：每年财报后留"风险更新"小标题 第一章：基石与蓝图——2020年招股书全解析 2020年12月11日，泡泡玛特在港交所正式挂牌上市 。对于任何一家上市公司而言，招股说明书都是其最全面

曾经创下股价神话的泡泡玛特，如今在短短几个月内市值蒸发超1800亿港元，这场高估值盛宴真的结束了吗？ 12月8日，泡泡玛特股价开盘闪崩，暴跌近10%，为六周多来最大跌幅。 截至12月9日，股价已跌至190.30港元，较8月高点暴跌超过41%，总市值蒸发约1872亿港元。 短短数月，这只昔日“新消费牛股”从神坛跌落。而就在三个月前，公司还交出了三季度收益同比激增245%-250%的亮眼业绩。 为什么股价与基本面出现如此巨大背离？190港元的泡泡玛特到底贵不贵？ 01 股价跌跌不休，市场在恐惧什么？ 泡泡玛特本轮下跌始于9月下旬，尽管当时公司披露的2025年中期业绩十分抢眼——上半年营收138.76亿元，同比增长204.45%；净利润45.74亿元，同比增长396.49%。 然而，业绩越优，股价越跌的魔幻戏码却开始上演。 从8月26日的历史最高价339.8港元/股算起，泡泡玛特在三个多月内市值缩水超过40%。 这种下跌并非孤立事件，而是做空力量持续集聚的结果。数据显示，自12月2日以来，泡泡玛特卖空股数从111.06万股增至539.46万股，卖空金额激增至10.92亿港元，做空比例创下28个月新高。 市场担忧焦点明确：投资者担心其在美国“黑五”促销期间的销售表现不及预期。 而在三季度财报中，泡泡玛特披露美国地区销售同比暴增逾1200%后，海外销售的延续性一直是投资者重点关注的指标。 02 估值视角：高估还是低估？ 估值从来不是简单的数字游戏，而是市场预期与未来现金流的博弈。以12月9日收盘价190.30港元计算，泡泡玛特市盈率（TTM）为34.38倍。 这一估值水平已从前期高位明显回落。相比之下，摩根士丹利在最新报告中将泡泡玛特2026年预期市盈率从32倍下调至26倍，目标价由382港元调整至325港元，但仍维持“增持”评级。 而花旗则更为乐观，给予泡泡玛特415.00港元的

阁楼的朋友们，周末好！ 本周美股持仓有点涨不动了，港股和A股持仓开始萎靡不振。茅台酒跌破1499官方指导价，不过是拼多多的百亿补贴的团购价格，不过这是一个信号，很多投资者都关注到了，今年以来茅台酒的零售价不断下跌，这也许算不上什么利空，价格低了又可能会触发民间需求，加速库存出清。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.51%，本周启程实盘收益-0.87%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+19.58%，启程实盘年内收益为+16.24%。 一增一跌之间，本周实盘落后沪深300指数3.35%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 茅台跌破1499元：不是利空，而是回归消费属性的开端 本周最引人注目的消息莫过于飞天茅台价格持续下跌。数据显示，截至12月初，2025年飞天茅台散瓶批发参考价已跌至1550元/瓶，原箱价报1560元/瓶，均创下历史新低。更令人惊讶的是，在拼多多等电商平台，经过“百亿补贴”后，飞天茅台的实际到手价已低至1399元，首次跌破1499元的官方指导价。 价格下跌的真实原因 茅台此轮价格下跌是多重因素叠加的结果： 消费基本面的变化是首要原

买入泡泡玛特 交易记录 本周一（2025-10-27），按计划买入了点泡泡玛特，占持仓的1.5%，价格227.6港币。 买入前的心理活动记录 当打算买入时，又有一些心理活动，记录一下。 担心自己高位接盘，毕竟一年涨了十倍。 开始看一些负面的评论，比如二手价格开始崩盘，高增长不再持续。 买入时，有点犹豫，总想更低一点的价格买入，比如最开始看到的是下跌了9%，股价232港币，但当时资金还没到位，这是股价大幅下跌时的一个冲动，后来股价继续波动，下探，最低到222港币，但当时资金没到位，只是看到了，没法行动。后来在230港币附近波动，就想着能下降到222港币，但看着连续下跌了好几天了，这时既害怕快速反弹，也害怕还会继续下跌。 当然从估值角度，现在到了买点，但这个估值基础是，业绩能够稳定在当前状态，且还能继续至少保持20%以上的增长。如果未来出现不好，业绩下滑，那么当前买点的估值就不成立了。 我看到不少价值投资者，大部分也在这个价位，开始买点观察仓，并且后面仓位也不会很高，都是后知后觉者，哎！ 在一篇文章里看到一个评论很有意思，“一年赚十倍的走了，三年一倍的来了”。精辟 不过泡泡玛特业绩真实太炸裂了，而且国际化做的很好，对比一下白酒行业，同属在经济下行周期，业绩一个天上，一个地下。泡泡玛特确击中了年轻人的需求和钱包，让他们轻易出手，并不断复购。虽然单价在69，79，199，1099，但大部分是69的买好几个，并一年买好多次，我估计上瘾的，一年在泡泡玛特上花个1499（一瓶茅台的钱），也是没有问题的。即使大部分人一年消费69，但潜在消费基数是全球70亿人，无论哪个国家，无论男女老少，都可以买，都喜欢买。苹果的CEO库克前段时间，还在身上挂了个labubu。 这个生意，目前看真实太好了，而且还有潜力可挖。 泡泡玛特田野调查 我之前做过瑞幸的田野调查，并且是在瑞幸造假的时候，可以当时没有根

阁楼的朋友们，周末好！ 本周谷歌成为持仓中最亮的仔，年内涨幅最高，已达68.64%，谷歌算老登股吗？如果算，老登则因为Gemini3焕发新春，成为AI领域全能选手，厚积薄发，既有硬件TPU，又有大模型Gemini3，软硬通吃，前景广阔。 01 本周交易 无。 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约1.92%，本周启程实盘收益0.28%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+18.07%，启程实盘年内收益为+17.12%。 图片 ★ 强烈申明 ★ 本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。 文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。 请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。 04 电商三季报透视与外卖大战格局重塑 2025年第三季度，中国电商行业的竞争焦点完全被一场席卷全国的“外卖大战”所定义。阿里巴巴、京东、美团三巨头的财报，不再仅仅是业务增长的晴雨表，更成为这场百亿级别消耗战的残酷账本。尽管战略意图各异，但一个共同点是，激烈的市场竞争对各家利润均造成了显著冲击。 阿里巴巴：以利润换增长，生态协同初现但代价高昂 本季度，阿里巴巴的核心看点在于其以“淘宝闪购”为排头兵对即时零售领域的猛烈进攻。财报显示，阿里该季度收入为2477.95亿元，同比增长5%（若剔除已出售业务的影响，收入同比增长15%）。然而，

阁楼的朋友们，周末好！ 本周有点割裂，美股大涨，港股连续大跌，A股不温不火。 美股中的谷歌大涨了好几天，先是伯克希尔重仓了谷歌，持仓占比到达了5%，后是谷歌发布了Gemini3.0，一众好评，各项对比也超越了GPT5.0，好消息连连，加上财报也给力，好事连连，让股价两次突破300美元，周五收盘也收在300美元。中午吃饭的时候，同事也都在夸赞gemini3.0确实很强，我也简单体验了一下，其产品AI Studio,确实很强大，我说了一个句话需求，他就给我生成了一个很漂亮的可运行的网站。 图片 港股中腾讯，回调的让人摸不到头脑，财报很不错，但股价却连连下跌，当然整体恒生科技是下跌的，观察仓泡泡玛特也连续破位，跌破200港币。今年港股确实上涨不少，回调一下也是正常的。 伯克希尔重仓谷歌，我心里有点小窃喜，伯克希尔开始抄我的作业了，股神巴菲特开始抄我的作业了，哈哈😄。开个玩笑，这当然是我的一点心里小窃喜，巴神怎么可能炒我的作业呢，不过这次真的是走在了巴神的前面，比巴神更早的发现谷歌被低估，在AI刚爆发时，OpenAI似乎要撼动谷歌在搜索的地位，不过我当时仍然看好，并一直持有，当前已经盈利160%。 01 本周交易 周四，买入泡泡玛特，价格200港币，加仓后仓位占比2.8%。 买入原因：下跌到补仓价格，正好准备好钱了。 交易：加仓了泡泡玛特｜泡泡玛特田野调查4 02 目前持仓 目前十大持仓：贵州茅台39%，腾讯34%，珍酒李渡7%，苹果7%，谷歌6%，五粮液4%，伯克希尔3%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比47%，白酒股占比50%；A股占比43%，港股占比41%，美股占比16%)，还有12%观察仓和现金。 目前持仓 图片 上期数据 图片 03 收益对比 H00300全收益指数本周收益约-4.51%，本周启程实盘收益-1.72%。 2025年年内，H00300全收益指数收益为+

游戏与广告双引擎发力，AI战略加速落地，腾讯交出高质量增长成绩单。 11月13日，腾讯控股在港交所公布了2025年第三季度财报，营收与利润双双实现双位数增长，其中营收1928.7亿元，同比增长15%；净利润631.3亿元，同比增长19%。 更能反映核心业务表现的非国际财务报告准则下净利润为705.5亿元，同比增长18%，超出市场预期。 本季度腾讯毛利率显著提升至56%，较去年同期上升3个百分点，AI投入对业务增长的促进作用持续显现。 01 三季度财报概览：质量并重的高增长 2025年第三季度，腾讯交出了一份高质量成绩单。公司实现营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%；净利润631.3亿元，同比增长19%，环比增长13%。 前三季度累计来看，腾讯总收入达5573.95亿元，同比增长14%；净利润达1665.82亿元，同比增长17%。 盈利质量提升显著。三季度毛利达1088亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56%。 非国际财务报告准则经营盈利为725.7亿元，同比增长18%，经营利润率由去年的37%上升至38%。 现金流方面，三季度经营活动产生的现金净额达853亿元，自由现金流为585亿元。截至9月30日，腾讯现金净额为1024亿元，较二季度的746亿元大幅增加，为企业发展和股东回报提供了充足弹药。 02 三大核心业务全线增长，AI成共同驱动力 增值服务：游戏业务亮眼，国际市场增长43% 增值服务业务三季度收入同比增长16%至959亿元，占总收入的50%。 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等多款新游的收入贡献，《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及《无畏契约》从PC端至移动端的拓展。 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，首次突破200亿元大关，成为本季度最大亮点之一。这主要得益于Super