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大小盘风格 1/5 神奇的微盘股指数 今年的市场，到底是熊市还是牛市，不同的人可能有不同的看法，虽然沪深300跌了将近8%，但有一个宽基指数，年初到现在大涨了44%，就是微盘股指数。 这个指数编制非常简单，选择市值最低的400支股票，每天更换，实际上就是最经典的小微市值策略，我之前公众号文章《高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》，从美股七十年的数据回测看，小微盘策略确实是一个明显长期跑赢市场的策略。 而且这个微盘股指数一直表现很好，20多年涨了30多倍，只是以前其他的指数都有机会，比如19-20年的沪深300，21-22年的创业板指，到了今年，几乎所有的方法都失效了，今年个股中位数上涨5%，大部分宽基指数和主动型基金都达不到，才让这个完全是由微盘组成的指数更加显眼。 但问题在于，长期看它并不会跑赢如此之大，否则，大家都去做这个策略，早晚会失效——这就是投资中的“有效方法悖论”。 真正的原因在于，此策略对资金规模的要求很高，其超额收益正是来源于机构大资金无法参与的一些高成长的小盘股，可高收益总是会吸引越来越多的参与资金，比如今年很多公募基金都是复制这个微盘股策略，持有又很可能是同一批股，导致今年该指数加速向上，最后远远超过了其策略应有的超额收益。 代表小盘股的中证2000，即剔除中证800和中证1000之后的2000支股票，几乎都是100亿市值以下，总市值中位数42亿，这个指数今年涨了9%，与微盘股指数有明显差距。 所以，虽然参与热情很高，但投资者难免会考虑以下问题，也是本文想解决的内个问题： 1、小盘风格的驱动因素是什么？ 2、小盘风格是如何形成的 3、小盘风格的参与风险在哪儿？ 4、小盘风格何时终结？ 2/5 小盘风格是估值驱动还是业绩驱动？ 这个微盘股指数虽然20年涨了30多倍，但也会阶段性失效，2016、17、18连跌三年，分别下跌-24%/-1

三种通胀水平1昨天看到一篇文章，有人在广州打特惠快车，半小时收费20多没用券，这个价格放在从前要30多，广州我不清楚，上海可能也是要翻倍的，作者因此感叹网约车司机生活不易。今年以来，物价指数CPI持续在0附近，很多地方房价回到五年前，生活压力似乎减轻了很多。但常识告诉我们，一个人的消费就是另一个人的收入，物价不涨，背后是收入不涨，到底我们更喜欢一个收入和物价同时上涨的年代，还是同时滞涨的时代呢？肯定有人说，当然是一个收入增速比通胀增速快的时代。没错，那过去十年，你的收入跑过通胀了吗？未来十年，你的收入还能跑得过通胀吗？这其实是一个不太好回答的问题，因为每个人的通胀标准都不同。本文将回顾2011年开始的这10年多，一些与收入和通胀相关的数据，最后再做出不同收入阶层的判断。2首先是最直接的收入与CPI的对比：2011年以来每年的CPI增速大约在2%左右，而人均可支配收入的名义增速7.2%，从这两个数据看，收入增速远远超过物价增速。这可能跟大部分人的感受不同，其中很重要的原因，CPI不包括房价，那么房价增长了多少呢？2011年以来，全国新建商品住宅价格每年的平均增速为3.7%，这个增速可能也低于很多人的感受，主要原因有四点：1、大部分人都有房贷，感受到的财富增长也被加了杠杆2、持续上涨主要发生在一二线城市，其中一线城市为6.2%，跟收入增速差不多3、郊区房子占比越来越高4、近两年房价下降，吞噬了前几年的涨幅对比完收入与房价后，我们再回头看一看CPI中大家抱怨较多的医疗、教育等支出。2011年以来，CPI中的医疗保健价格年均增速为2.4%。教育服务价格同样是2.4%。这两项数据同样低于大家的感受，最直接的原因，2018年以后，这两项价格都有明显的下降，特别是医疗保健价格，受到医保控费的影响，价格几乎没有涨。当然，控费的解释力有限，更重要的原因，还有另一种“通胀”——达到同样的效果，

再谈胜率与赔率1/5“浮盈加仓”到底对不对？很多人都听说过“浮盈加仓”的方法，你看中了一个投资机会，先小笔建一部分仓位，如果开始赚钱了，再把仓位加重，如果与你期望的走势相反，你就要平仓。这个方法到底对不对呢？事实上，很多人有截然相反的说法。杰西·利弗莫尔是最早提出这个方法的人，在《股票大作手回忆录》中，他的成功案例大多遵循“浮盈加仓”的方法。但我也曾听到一位期货大佬对“浮盈加仓”很不屑，他是典型的基本面供求关系投资方法，认为当商品价格偏离供需失衡的基本面时，就应该果断加仓，只要不爆仓，就不要怕浮亏。他的几次成功的投资，基本上都是前期扛住亏损，在下跌中加仓，最后成功翻盘。事实上，这个问题没有标准答案，取决于你的投资体系，有些人就应该浮盈加仓、浮亏减仓，而有些人是应该浮盈减仓、浮亏加仓。类似“浮盈加仓”的很多大师的投资经验都是如此，到底哪些是适合你的“蜜糖”，哪些是你的“毒霜”呢？总不能每一个都试过去吧？正确的方法是，你应该从自己的投资体系出发。我在上周的公众号文章《看对却没赚到钱，是因为没有形成“投资闭环”》中，用“赔率、胜率与投资久期”这三个维度，对主要投资方法进行了分类，因为这部分内容从属于“投资闭环”的大话题，分析得比较简略，而这个维度在投资中极其重要，它构成了一组“不可能三角形”，我在公众号文章《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》一文中详细分析过这三个维度的关系。本文将进一步详细解析这三个维度，分析以下内容：1、胜率投资与赔率投资的代表性方法与区别2、两种典型的胜率投资：社保基金投资风格和题材股炒作3、两种典型的赔率投资：巴菲特方法和虚值期权“浮盈加仓”到底适合什么样的投资方法，我也将在文章最后一部分进行分析。2/5段永平如何抄底拼多多？任何交易方法，首先要符合自己的性格、方法和价值观，你到底更适合赔率投资还是胜率投资？所谓赔率，就是未来一段时间内，

行为金融学系列：米勒假说与题材股炒作1/4新闻一出就要卖今年股市投资流行一句话：“传言即真相，发现即猛干，证实即跑路”。千万别认为这是A股特色，事实上，这句话源自西方股谚"Buy on the rumors，sell on the news"，所以是个全球股市的普遍现象，国际顶级金融期刊《Journal of Financial Economics》上还有一篇著名的论文，标题就叫《新闻一出就要卖》。今年疑似常温超导的小道消息一出，美国超导立刻翻了几倍，好像已经赚到钱一样，即是“传闻即猛干”。只不过，这个现象在A股确实更加普遍，甚至在今年，有没有能力参与题材股的炒作，成为账户赢亏的关键。主题炒作虽然是A股特色，卖方大多不愿涉猎，但国外其实早有研究理论，比如米勒假说，实际上已经解释了为什么会有“传言即真相”的现象。2/4买者众，卖者寡为了研究股价对信息的反应幅度，Edward M Miller 在1977发表的论文《Risk，Uncertainty,and Divergence of Opinion》中提出了“股票价格高估”假说。之前，有效市场理论认为股价反应了市场平均预期，我在《一个减少投资判断失误的方法》一文中，也用了“称牛重量”的例子证明这一点。但米勒假说却认为：当卖空交易被限制时，股价反映只是最乐观的买入者的预期，而不是同时反应全部投资者的平均预期，所以股价总是高于正常价格，估值泡沫成为一种常态。这个道理并不难理解，一支股票，假设内在价值为100元，而有意买入者和有意卖出者的出价平均分布于从95-105元的区间，那结果会是中间平均价100元吗？通常不是，原因在于潜在买入者和潜在卖出者的数量不对等，所有投资者都可以买入，但在无法“裸卖空”的市场，只有持有者才可以卖出，数量远远小于前者。假设这个股票非常热门，有意买入者是有意卖出者人数的10倍，所有卖家的数量加起来，等于出最

三个熊市心理现象 1/5 从不认命到认命 一轮下跌，投资者的心态往往要经历三个阶段： 第一阶段：遇到下跌，既紧张又兴奋，一边忙着卖有盈利的股票，一边又在关注之前看好但估值太高的股票，是不是有抄底机会了？ 第二阶段：跌到账户每个股票都是绿的，也斩不动仓位了，就天天盼利好，没有利好就吐槽，外盘一跌就睡不着觉； 第三阶段：该出的利好也出了，可股市还是继续天天跌，每天满怀希望开盘，挣扎几下后就一路向下，每次补仓都是肉包子打狗，有钱也不敢再往资金账户里转了，反正持仓都是深度套牢，跌麻了，反而好像跟自己也没什么关系了…… 这个过程，从投资理论看，是在大盘向下的负贝塔压制下，单边多头的“个股阿尔法”，越折腾越亏；从投资心理学上看，也是投资者从“越亏越不认命”到“越认命”的心态变化。 但大盘往往要等到投资者都“认命”时，才开始反转。 行为金融学系列很久没有更新了，今天就来分析一下，一轮下跌过程中的三个典型心理学现象。 2/5 价格锚与安全边际的错位 由于股票不像债券一样有明确的价格，投资者为了判断买卖股票的出价是否合理，需要找到一个目标物作为锚定价格，称为“价格锚”，比如贵州茅台和宁德时代的股价，就是两个典型的“价格锚”，它们一跌，很多行业龙头股票的价格也有下跌压力，再把压力传递至二三线品种。 卖方和买方倾向于选择不同的“价格锚”，买家“价格锚”是大盘指数或同类股票的价格，在大盘一轮下跌的交易中，心理价位自然也跟着下降。 但卖家就不一样了，卖方选择的“价格锚”，常常是自己的买入成本，所以很多人降仓位时都喜欢先卖盈利的持仓，这就是心理学上的"处置效应"。 等跌到一定时候，手上满手亏损再减仓的话，“价格锚”就不是成本，而变成了之前的股价，在一轮下跌中，卖方常常产生“10元我都没卖，现在9元更不想卖了”的犹豫，从而降低卖出意愿。 更重要的是，买入方不但有客观的价格锚，还需要有安全边际，需要在合理

选股指标的区分度图片标被偷换概念的“涨停指标”某天，有人跟你说：“你想抓涨停板吗？我有一个独家指标，选涨停股的概率非常高。”你半信半疑地看了“老师”的指标，发现80%的涨停板个股都出现了，于是你满心欢喜地掏出真金白银，买了一套老师的系统，开始投资…结果一个星期下来，亏损累累。为什么“老师”的指标展示的时候很有效，你用起来却这么别扭呢？所谓选股指标，就是具有某一特定条件概率的信号，让我们用本系列前两篇分析过的“贝叶斯方法”来看看这个指标对应的选股条件概率。任意一天，涨停股票都是少数，约为4%。图片按前面的描述，这些涨停的股票前一天出现该信号的条件概率为80%，则整体概率为：4%*80%=3.2%（左上角）但问题在于，使用该指标时你才发现，没有涨停的股票（以右侧为样本空间），竟然也有一半出现了这个信号，条件概率为50%，计算“出现该指标但未涨停”股票的整体概率为：96%*50%=48%（右上角）结果，在所有出现该信号的股票中（以上面两方块为样本空间），涨停的概率仅为：3.2%/（3.2%+48%）=6.25%实际上，这并不是什么“涨停指标”，而是一个常见的判断强弱势的指标，所以在涨停的股票中出现的概率异常之高，20年前，经常有骗子修改了参数拿来当成涨停指标卖。投资方法总是要在过去成功的标的上复盘，很多分析技术指标的书，特别喜欢“概率偷换”，把“样本空间”和“事件”偷偷进行调换，用“上涨的股票中出现该指标”的概率，偷换成“出现该指标的股票中最终上涨”的概率。涨停本身是一个小概率事件，导致这个指标虽然提高了抓涨停板的概率，但仍然很低，而涨停股有一个特点，不能继续涨停，就很容易连续下跌，最终反而更容易亏损。举个类似的例子，某癌症的患病率为0.1%。有一种检查方法，患上这种癌症的人中有95%的概率被诊断为阳性，但另一方面，健康人群也有2%的可能性被误诊为阳性。那么，如果在这个检查中被诊