社区

（新歌已经做好了，但我觉得还可以等一等....）收盘，常脑斯陷入回忆：“今天这个场景，我想起你好多年前写过的一个段子：”这些年，对我说过“别走好吗”的人有：体育老师：“同学别走好吗？跑起来跑起来！"有理财经理：“先生别走好吗？热销产品了解一下？有天杀的A股：“老乡别走好吗？大资金进场，明天暴力拉升！”西西：“下班别走好吗？记得把上半年的工作总结交了，要求内容详实，以数据为本，以事实为本，以转型创新为本...”“下面是我写的，你适当抄抄，别全抄...”首先，以数据为本，今年上半年的销售亮点主要来自——债券基金规模逆势上涨，增量喜人。截至6月18日，今年以来新发基金市场首发总规模超过5700亿元，其中债券型基金首发规模为4681亿元，占比高达82%，成为公募基金发行市场中的主力军。 从规模来看，债券型基金规模达到9.62万亿元，逼近10万亿，今年新发规模占全市场新发产品募集规模的比例超过80%。其中，债券ETF资产净值突破1000亿元。公募基金想要拿到债基批文，得先发权益的“配售机制”；零售债基和机构债基的首发限额下调，固收大厂对旗下债基限购，都挡不住资金的涌入。这从另一个角度解释了股市的孱弱，在负债端，有相当一部分资金赎回了之前的主观多头、量化多头或中性的仓位，冲向债基。钱，实在太多了。其次，以事实为本，今年上半年的销售难点主要来自——客户逐渐下降的风险偏好和客户越拿越亏的权益持仓之间的共振。销售逐渐下降的收入水平和总部越来越高的指标要求之间的矛盾。管理人逐渐下降的净值水平和市场越来越低的量能之间的矛盾。以饱受市场诟病的量化策略举例，上半年经历了三次小票危机，2月的DMA和雪球敲入潮，4月的国九条大小票分化和6月的ST退市危机，每一次都带来了较大幅度的超额回撤，而管理人在超额回撤过程中的应对也不尽如人意，有头铁一直硬刚小票一错再错的，有半路切回成分股内两头挨打的，亦

在无人的硝烟中，第55次3000点保卫战再次打响。韭菜：看着跳动的分时，倒数着，3028，3010，3002，3001...主持人：三点了，好的各位观众朋友，今天的3000保卫战超前点映就播放到这里！韭菜：股崩，业荒，情困，勿cue。复盘看这轮半导体主线的演绎，是一个不断叠加逻辑的过程，一开始，只是科特估的传言，和大基金三期的催化；然后，是NV链和果链的海外映射，一路照耀新高；再之后，就是备受期待的论坛，和科创板八条举措。尽管降门槛和延长交易时间的传言都在小作文中落空，但昨天盘后的科创板八条举措依然给到了场内资金下一阶段的政策指引：第一个是支持融资，包括支持优质未盈利科创企业上市，优化科创板上市公司股债融资制度；第二个是支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业，并开展股份对价分期支付研究。第三个是研究优化科创板做市商机制、盘后交易机制。丰富科创板指数、ETF品类及ETF期权产品。总而言之，就是给到科创企业（上市/未上市），一条融资、并购、整合，做大做强的绿色通道。过去，融资权满地都是，不稀奇也不珍贵，被滥用还透支了市场的流动性；今年，在新“国九条”的整个监管语境都在收缩IPO、收缩再融资，融资市向投资市转型的背景下，融资权就凸显出了稀缺价值。鼓励聚焦做优做强主业开展吸收合并、优化配套重组的支付对价的定向扶持，和做市商机制、丰富ETF品类和配套期权产品带来的流动性支持，对于倍守打压的金融行业来说，也算是“一级有业务，二级有热点”，给大家留口饭吃。有融资权，才有定价权；有融资权，才有生存权；有融资权，才有造血能力。类似的逻辑，我们在之前的”中特估“板块中早已做过真题，是”提高央企市值管理成效“，是”增持、回购、现金分红“的纳入考核，是”国资买入红利国企ETF“的真金白银。是批量新高的海油，

收盘，常脑斯嘟嘟囔囔：“昨天小作文说将释放十大利好，怎么今天，就这？”西西：“我给你讲一个西游记的故事吧：说那泼猴生性顽劣，视价值投资为无物，视长期主义为弃履，视金融时报为空气，只想赚快钱，赚热钱，赚大钱....唐僧念起了紧箍咒，疼的悟空满地打滚：“师傅，师傅，有话好说，别念了...别念了...”八戒求情：“师傅，别念了，猴哥快疼死了！”唐僧一脸不解：“他不是金刚不坏之身吗，怎么会疼？”八戒无奈答道：“可他也是皮肉之躯啊......””常脑斯：“我共情了猴哥的疼痛，强监管，没有错；控波动，也没有错；行稳致远，从来都没有错。但是我们买长债，囤黄金，满仓纳斯达克，还不是想在这动荡不安的世界里，求得一份安稳....”经历了828前夜，大家对619依旧充满了不切实际的期待。期待中的政策大礼包：科特估、降门槛带科创板起飞；暴打量化，怒斥IPO/转融通；十大利好金牌连发，A股迎来政策吃饭行情。实际中的政策大礼包：激进派认为对政策不应该再有期待，保守派认为激进派的期待还是太高了。没有实质性利好，也没有特别大利空，就这样，静静的，看时间凝固。一片丹心，股债双杀，三千在望，四面楚歌，五内俱焚，六神无主。韭菜的生存智慧往往简单朴素：好的投资常常让人感觉“我每天新高，像个废物”；坏的投资常常让人感觉“我每天亏钱，是个废物”。但资产的命运并不相通：A股：怎么涨上来，还会怎么跌下去。国债：怎么跌下来，还会怎么涨上去。美股：怎么涨上来，还会怎么涨上去。西西：“可是还是不甘心啊，分母端受益宽松，分子端少了勾心斗角的港股，已经挑战站上20日均线，即将再次进入技术性牛市；怎么我A还在五日线压制，想借着硬科技的东风、半导体大周期的回暖和美股的产业链映射发动科技大牛市还要瞻前顾后，畏首畏尾？这世界，已经没有什么靠得住了吗？”常脑斯：“什么靠得住？A股？男人？还是领导？

（简直梦回2018啊，每逢周五出新规，节前监管留作业，泪目）准确的说，这个文件叫《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，不管是不是量化，只要接入了程序化交易，就一样要遵守规定。1、高频交易认定标准。最关键的两个数字：“300笔和20000笔”，与20230901程序化交易报告制度中交易所重点监控的标准一致，即“单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单日最高申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形”2、高频交易的差异化监管。落实在了之前传闻甚广的“额外报告服务器所在地和应急方案；设定额外收费安排，加收流量费、行情信息使用费等费用；加强监管，对高频交易重点监控并从严管理“这几点上。参照国际实践，对过度占用系统资源的高频交易等行为，将收取更多费用，实行差异化收费。但是，具体报撤单笔数、频率、如何加收费，权限依然给到交易所，标准仍是未完待续。3、异常交易行为的认定。列举了“瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交”四种情形，认定标准中提到了“1秒钟内申报、撤单笔数/占比达到一定标准”和“1分钟内个股/指数涨（跌）幅度和成交金额/数量占比达到一定标准”。但是，小作文里说的监控关注点“同一秒内委托后立即撤单，全天累计秒内撤单超过500次；全天撤单笔数/委托笔数，占比超过50%”，并未出现在异常交易行为的认定细则中。4、公平分配交易资源。要求证券公司合理使用主机交易托管资源，不得为程序化交易投资者提供特殊便利。保障程序化交易客户和非程序化交易客户之间的交易公平，还是公平。5、坚持内外资一致的监管安排。北向也纳入程序化监管，内外资一视同仁，还是公平。结合证券时报的文章，我们看到了更多文件背后的”政策原意“：（以下红字为引用证券时报文章）“相对普通投资者而言，程序化交易有明显的技术、信息和交易速度优势，客观上对其他投资者带来结果“不公平”。我国A股市场

“昨天，盘中一共出现了15次赚钱机会，但凡你抓住一次赚钱机会，你收盘都是被套的...”在一天爆拉15个板块之后，无敌风火轮行情终于歇菜了。以前散户被游资收割，被机构收割，被量化收割，现在，一个一个的，都不玩了：几番限卖之后，机构被改造成耐心的长线资本，降薪降费之后，混合偏股基金越发的ETF化。公募基金仓位作为一个整体，像一个被动交公粮的中年人：“今天也不是很想动...”（当然如果躺在红利的温床里，听出海的浪涛声，让超额自己动也不是不可以）散户也想开了，机构有资金优势，游资有信息优势， 量化有技术优势，老资哪个也搞不赢，买买ETT放长线或者买收息股吃吃股息，人家有英伟达我有中国神华，躺平了谁也割不到我。只剩下最爱卷的游资，和量化近身肉搏。在存量的沙漠里，成交量和主线强度息息相关：成交量过万亿，可以支撑两条主线，定价权是机构、量化、游资的交集；成交量在8000亿到万亿，只能支撑一条主线，定价权是机构、量化、游资三选二；成交量在8000亿以下，没有主线。过去这种无主线行情被叫做热点轮动，22年叫电风扇行情，今年叫家里只有一条裤子，总之就是在市场缺乏量能，赚钱效应缺乏持续性的情况下出现的一种一字绝症：穷。于是短线活跃资金开始觉醒，纷纷立下宣言：V1.0 互不接盘宣言，不接产业链票，不接假龙头，不接席位溢价V2.0 不参与日内短线交易，不给量化提供流动性V3.0 不传播小作文，不给量化喂语料我跟某量化机构老板分享近期舆论场对量化的新一轮讨伐，他沉默了一会儿：“说实话我们根本也顾不上这些，背锅也背习惯了...年初的大回撤刚刚修复得七七八八，程序化新规细则马上就要落地，降频、调模型、日内回转交易的报备，全部要一一来过...””另外我觉得，大家对量化的批判充满了误解和矛盾：一边觉得我们的模型无所不能，动可高抛低吸，静可做空对冲，短可批量拉板，长可基本面选股；一边又把我们的模型看得如同智障，

比起天地板和盘中临停，我更怕平淡如水的行情。01大妈的风，终于吹到了特别国债在疯抢这块，中国大妈认第二，没人敢认第一。不管你是冬储大白菜，打折的鸡蛋，香港的金店一条街，还是超长期特别国债。超长期特别国债上市首日交易后大涨25%，盘中二次临停。把到期收益率从2.57%买到了1.52%，这溢价，一套就是三十年，一买一个不吱声。没有一个收益美丽又安全的资产，能逃得过大妈的疯抢。你问大妈：为什么不买3100点的股票啊？大妈：“这可是国债”你问大妈：为什么不买放开限购又降低首付的房子啊？大妈：“这可是国债”你还想问，大妈截住话头反问：“你就告诉我，你说的这些东西，什么时候能涨停？”02 又能相信光吗？特别国债在疯抢，商品在牛市，港股/地产在修复，美股在新高，A股在轮动。在风吹不到的A股，依然是打地鼠的疯狂游戏。卖了AI买电力卖了电力买有色卖了有色买地产卖了地产买光伏小作文已经从”千万别传出去“进化到了”XX股票十点拉涨停“的股吧喊麦打直拳；市场对于板块逻辑的论证也进入了“只要困境反转，横竖都是上涨”的极限环节：农林牧渔组：不管猪价上涨还是下跌，猪股票都有充足的上行空间地产组：不管房价上涨还是下跌，地产股票都有充足的上行空间电新组：不管硅料上涨还是下跌，光伏股票都有充足的上行空间电子组：不管芯片上涨还是下跌，半导体股票都有充足的上行空间（芯片ETF159995）首席：不管美联储是今年降息还是明年降息，只要不加息，权益资产都有充足的上行空间A股是一个学习效应特别强的地方，市场只奖励低吸不奖励追高的时候，就没有人愿意追高，高度就被限制了；市场只奖励趋势，连板没有赚钱效应的时候，连板生态就恶化了；市场只奖励防御不奖励进攻的时候，没有人愿意进攻，就缩量低波动了；市场只奖励产业小作文给量化喂热点，量化批量拉板的时候，场子里的活人就更不愿意玩了。只要足够超跌，位置够低，基本面够垃圾，谁还

收盘，常脑斯来八卦：“我今天在电梯里遇到了张二狗，我说你们电子是不是都开始学习合成生物了？他说，按照考试大纲，昨天已经学到商业航天，昨天晚自习开始学干细胞移植，今天估计要查漏补缺...”市场泾渭分明，指数的归指数，题材的归题材。指数由外资负责吹拉弹唱，题材由柚子带着机构挑灯夜战。整个假期，外资投行都洋溢在集体唱多A股的氛围中，高盛说《A股踏空焦虑来临》，大摩说《忽如一夜春风来》，UBS说《上调中国市场至超配，为什么以及为什么是现在》要逻辑，跟你讲美联储鸽声嘹亮，讲会议定调地产去库存“统筹研究消化存量房产”，讲还有政策后手和重要会议等着。讲美联储决定流动性，地产决定基本面，政策决定风险偏好，要验证，给你看恒生指数自1月低位反弹20%，十连阳创下2018年以来最长连涨纪录，又双叒叕进入了技术性牛市。等你信了，上头了，冲进去了，技术性牛市戛然而止了。整个假期，伴随着新高的旅游数据和并没有新高的消费体感，A股依旧笼罩在浓郁的学习氛围中。题材重点学习大纲就是以下这段话：“会议指出，要加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划,开辟量子技术、生命科学等新赛道。开展“人工智能 +”行动。”资金在3月的单元考试中凭借低空经济的出色发挥取得了不俗的好成绩，开始试图批量复刻这个模式：”海外没有映射，属于新质生产力反抽，有政策驱动，有顶层设计“。从低空经济到量子技术，从合成生物到商业航天，先拉脉冲，再出小表格，出题材指数，再给个股添加【XXXX】概念，然后”一起来助力加速审核吧！“行云流水的一套流程下来，出题的节奏越来越快，押题的节奏越来越快，等盘面上交易出来一看：“恭喜你，你都学会抢答了！”市场还是没有钱啊，要搞新的小发明小创造小题材，就要把之前吃满的CPO吐一些出来；要去炒低位的化工、医药、军工、农牧，就要把之前的科技-红

收盘，常脑斯快乐起飞：“4月23日那个30Y之歌没白唱，债崩了，股涨了，我觉得我又可以了！”全A成交1.2万亿，上证指数放量突破年线，北向资金继200亿单日最大流入后继续流入130亿。涨了三个月的国债期货，四天跌完了。关于长债调控的电话会议开了一次又一次，小作文一篇接着一篇，债狗就一句话：“再不买买不到了”在0利率的表情包中浪了大半年的债券基金经理，紧急打开了KIMI，输入了如下文字：“我是一位债券基金经理，请结合今天债券市场的大幅调整，写一封给投资人的信”央妈喊话，窗口指导，增加供应，所有逻辑都臣服于一个终极逻辑：交易拥挤。债落万物生，金融地产联袂上涨，核心资产久违狂欢。久旱逢甘霖的韭菜看着盘面的热点轮动，像一只上蹿下跳的猹：周末批量学习了量子科技的未来之光，开盘被合成生物“造万物”偷塔；周末畅想了“打造金融国家队”“券商行业净流出”的降本增笑，开盘被地产小作文的“城投公司收购存量房转成租赁房”以旧换新击败；周末紧急补课资源股“飞龙在天，见龙在田”，开盘发现蹲狗众多的半导体，也开始讲行业景气度回升、需求端成长性爆发、边际确定性向好、涨价去库存、订单增速和营收增速双双高增的故事了。从上一波产业上行周期走势来看，半导体设备的涨幅跑赢了芯片、设计和存储，既有容量，亦有弹性。相信周期的力量，也要相信产业周期的力量。（半导体设备ETF 159516）时隔516天，万科A涨停，站在年线突破、风偏提升的关口，所有坚硬的逻辑都臣服于一个逻辑：低位。大类资产的叙事，换了不同的剧本：年初讲的是降息交易的故事，对应的是去年12月FOMC宣布加息告一段落，市场充分定价降息预期/幅度和次数；3月，开始讲再通胀交易的故事，对应的是全球全球制造业PMI回升、中美补库周期同时开启，核心通胀依旧居高不下；4月，新的叙事又开始酝酿，对应的是美国4月PMI不及预期，制造业PMI转负，一季度GDP增速放缓大超预

01 基金经理是消耗品2023年，整个公募行业为持有人创造的收益为-4928.1亿元；其中，权益类基金亏损总额达1.46万亿元，靠债券基金和货币基金盈利的9097.06亿元才缩小整体亏幅。不过，与2022年全部公募基金亏损1.47万亿元相比，2023年已是极力扭亏。[1]但是，2023年全年，上涨的股票比下跌的股票要多，也就是说，你闭着眼睛随便点一只股票，可能比基金经理精挑细选选出来一只股票，上涨的概率还要高。公募基金重仓股TOP20全部下跌，中位数跌幅和算数平均跌幅都是29%，万得全A跌了6%，万得全A等权上涨了4%，万得微盘股涨幅40%。公募重仓跑不赢微盘，主观跑不赢量化，基金经理跑不赢普通股民。机构定价的估值体系大面积崩溃，业绩看得再对，在大面积杀估值面前也没有用。2024年至今，平均股价指数-15.26%，偏股混合基金-4.81%，统计样本内的市场中性年内半数转负，500超额几乎全军覆没，但红利指数18.55%，中特估指数14.9%。游资、量化赚钱效应不佳，机构重仓相对收益凸显。习惯了成长语境的A股，在红利的深海里浸淫三年，开始改换风格的面纱。被所有基金经理挂在嘴上、写在信里、回顾展望的“价值投资”，好像好起来了。某公奔私的基金经理在年初的展望中点出了“机构的成长股惯性”：“我这一代过去所谓“中生代”基金经理，成长于中国经济结构开始转型、战略性新兴产业开始大发展的时期，对新能源、TMT、医药、消费等行业有天然的偏好。而过去几年，机构投资者偏好的这四大方向，恰恰是资金不断流出的方向。资本市场很大，并不是只有新能源、TMT、医药、消费四大赛道，还有很多的行业可以选择。”另一位专注于在港股挖掘低估垄断龙头的基金经理则说：”为什么我们做真·价值投资，买低估值、高分红的垄断龙头和细分龙头，大家都说我们是在做防守，我觉得我才是在进攻啊，你看那些看起来像在进攻的成长股，医药新能源

收盘，成交过万亿。指数一片红火，个股一片哀嚎，3050点涨出了2600点的感觉。万得微盘股指数跌幅9.42%刷新日内新低，超300股跌幅超10%。经历年前的量化浩劫、微盘股灾之后，微盘股启动了一波高达50%攻势凶猛的反弹。克来机电无视风险提示斩获13连板，拉萨天团狂买，维海德7连20cm，启动了微盘股内部资金的自救行为。直至4月5日，宁科生物天地板，为这场盛大的自救画上了惊天动地的句号。草蛇灰线，伏脉千里。成文于4月4日的新“国九条”，因其直指炒作“壳资源”和严厉打击财务造假，对大量只有壳价值，没有基本面的小微盘垃圾股，带来了致命一击，对高频量化监管趋严，进一步抑制了小微盘股票的波动，流动性溢价和估值溢价双杀。微盘股的反弹与2022年5-8月的赛道反弹有异曲同工之妙，都是裹挟了大量负债端资金的一类风格在见顶之后的反抽。自救之后，还有自救，反抽之后，还有反抽，火场之后，还有火场。一波更比一波弱，一重浪是一重关。残酷的四月决断，只有业绩线虎口逃生。4月初以来，市场先后演绎了了工程机械、电网、有色、化工、旅游，还炒到了CPO三杰（人工智能AIETF515070），看起来是炒以旧换新、炒出海、炒红利、炒假期，炒低位反弹，提取最大公约数，还是落在了“业绩线”这个交易线索上。新“国九条”的强制分红条款，强化股东回报、强化基本面、强化“可有效释放”的业绩，从制度设计上进一步抽取了小市值股票的流动性。市场敏锐的捕捉了风格切换的线索，剁小微盘，买中字头，剁题材，买业绩，剁情绪，买基本面，买研发投入占比高的，买有能力分红或回购的。质量因子和大盘成长因子从2021年2月见顶后，一路阴跌至今，终于看到了微弱的曙光。在融资功能上，新国九条是一项供给侧改革政策，IPO从严、再融资从严、并购重组从严、退市从严，削减壳资源价值，目标是实现从融资市向投资市的切换。在交易功能上，新国九条是一项公平性政策，限制