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平安首经团队： 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2025年5月7日国新办举行新闻发布会，一行两局介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。 一、货币政策“三箭”齐发。人民银行行长潘功胜宣布推出一揽子货币政策措施，包括三大类共十项。1、降准等数量型政策：降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%，加强两类机构对汽车消费、设备更新投资的信贷供给能力。2、降息等价格型政策：降低政策利率OMO和LPR利率10bp，降低各类结构性货币政策工具利率25bp，降低住房公积金贷款利率25bp，体现货币政策对信贷总体、重点领域及房地产止跌企稳的支持增强。3、结构性货币政策：增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款支持“两新”，设立5000亿元再贷款加大对服务消费及养老的支持，增加支农支小再贷款额度3000亿元支持涉农、小微及民营企业，合并两项支持资本市场的货币政策工具额度，创设科技创新债券风险分担工具，支持科创企业及股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资。本次推出的一揽子货币政策措施，支持的强度、适配性和精准性明显提升。在总量层面，货币政策“双降”实现量价双重支持，有助于中国经济的稳定增长；在结构层面，重点支持科技创新、服务及养老消费、涉农小微及民营企业、资本市场等领域，同时通过降低居民购房成本，促进房地产市场止跌企稳。二、降准降息恰逢其时。首先，是对经济内生动能的有效激发。历史上，货币政策集中发力能够有效开启“社融增长—投资回报率上升”的正循环，通过将贷款利率降至企业投资回报率之下，对企业投融资意愿形成充分刺激。今年一季度民间投资同比增长0.4%，体现了民间投资对基础

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价， 2025年3月中国出口同比为12.4%，前值为2.3%；进口同比增长-4.3%，前值-8.4%。 中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145%的关税。关税生效当周（4月7日-13日），港口货运量明显回落，集装箱和货物的同比增速分别回落至1.1%和-3.6%。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60%，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到8.7个百分点；若对美出口回落60%的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到7.0个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。面对国际贸易摩擦的冲击，中国宏观政策“有预案”、“有共识”，在4月末即将召开的中央政治局会议中，进一步的稳就业、稳内需措施值得期待。 3月中国出口增速反弹，受春节错位的推升。春节效应对于一季度出口节奏往往会有较强扰动。2025年春节在1月末，与2024年形成错位，3月有效产需时间更多，出口同比增速也有回升。合并来看，一季度以美元计价的中国出口累计同比增长5.8%，低于去年四季度9.9%的高增速，也较去年全年低0.1个百分点，体现出一定的边际调整压力

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济高频数据边际有走弱苗头。一方面，房地产销售边际走弱，国内汽车零售及快递量也有回落，体现内需活力待提升。另一方面，从生产数据看，关税冲击初步显现。一是，钢铁产需结构分化，多用于建筑业投资的螺纹钢和线材产需环比提升，而与出口、制造业生产投资相关的板材类品种产量和表观需求环比回落。二是，家电、纺织下游、汽车轮胎等开工率及排产增速出现回落，相关行业与出口需求关系密切相关，也能够体现外部不确定性的冲击。 1. 工业：生产有所分化。原材料方面，本周钢铁、水泥、沥青等生产环比回升，玻璃生产平稳，主要化工品开工率涨跌互现，其中山东地炼、纯碱、甲醇等开工率恢复，而纯苯、苯乙烯、聚氯乙烯等回落。中下游方面，本周纺织相关的聚酯开工率提升，而PTA、聚酯下游织机、汽车半钢胎、汽车全钢胎开工率均有回落。从排产数据看，4月锂电和光伏组件排产环比继续恢复；三大白电排产同比增速回落，尤其是空调和冰箱排产，而洗衣机排产同比跌幅略收窄。 2. 投资：资金到位及实物工作量形成环比恢复。1）资金方面，本周建筑工地资金到位率环比升0.55个百分点，其中非房建（基建）升0.38个百分点，继续低于去年同期；房建项目提升1.42个百分点，仍高于去年同期。2）用量方面，本周螺纹钢表观需求、线材表观需求、水泥出货量、基建水泥直供量环比均有提升，但绝对水平都弱于去年同期。 3. 地产：4月以来，新房和二手房成交同比增速均明显回落。1）新房方面，61个样本城市新房日均成交面积本周同比增长-17.2%，4月以来同比增长-16.1%，低于3月。2）二手

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 2025年4月13日，中国人民银行公布2025年3月金融数据统计报告。 1. 社融增速进一步回升。3月新增社融同比多增10544亿，社融存量同比较上月进一步回升0.2 个百分点至8.4%。1）政府债券融资多增10202亿，拉动社融存量增速0.22个百分点。考虑到一季度政府债券融资较去年同期已多增了25116亿，而按照政府工作报告的安排，全年新增政府债净融资规模较2024年提升约为2.5万亿，意味着政府债融资对社融增速的拉动已在一季度集中体现。2）社融口径新增人民币贷款多增5358亿，拉动社融存量增速0.08个百分点。一季度外币贷款较去年同期多减2490亿，或主要与中美利差处于低位、企业更倾向于人民币贷款有关。3）企业债券融资少增5142亿，拖累社融存量增速0.13个百分点。这一方面与3月债券市场调整，信用债发行成本上升有关；另一方面，3月信用债到期量较大，加之城投债等审核趋严，也影响到净融资表现。 2. 企业短期贷款的支撑较强。3月新增人民币贷款同比多增5500亿，贷款存量同比回升0.1个百分点至7.4%。1）企业贷款中，短期贷款和票据融资同比分别多增4600亿和514亿，而中长期贷款同比少增200亿。一季度累计，企业短期贷款多增5400亿，票据融资多增9558亿，企业中长期贷款少增6200亿。可见，企业仍偏向于短期融资，这可能与地方化债对中长期贷款的置换有关，但也体现企业融资扩张需求仍有待增强。2）居民贷款中，中长期贷款产生积极贡献。新增居民中长期贷款多增531亿，3月房地产“小阳春”表现尚可，居民提前还款减少或为主要支撑因素。进入4月，从高频数据观察房地产销售呈现疲态

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月提升0.6个百分点；PPI同比-2.5%，较上月回落0.3个百分点。 特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至10日），南华工业品指数累计下跌5.5%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。假设本轮关税引发的大宗商品价格下跌，带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速将跟随下移0.3个百分点，对PPI的拖累约1.2个百分点。 对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来原油期货跌幅已超过12%，按能源分项在CPI中4%左右的权重测算，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。从3月数据看，PPI耐用消费品价格同比跌幅扩大，而CPI中的核心商品价格同比增速提升，二者的背离已体现内需与外需，零售价与批发价的差异。需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。 CPI跌幅收窄，核心CPI明显回暖

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周值季末月初，叠加清明假期扰动，中国经济高频数据基本延续分化格局。市场重点关注的“对等关税”使清明假期期间外盘资产价格急剧波动，但其冲击尚未体现在高频产需数据中。可以预见的是，本次美国推出的大规模关税措施，将使得全年完成5%左右实际GDP增速目标存在压力（详见《如何看待“对等关税”》）。但中国宏观政策“有预案”、“有共识”，内需有巨大的空间和潜力。可以期待的是，中国政策或将更聚焦“做好自己的事”，以改善民生为切入点促进国内消费回升，以供给侧结构性改革为抓手激发经济内生活力。后续重点通过高频数据监测两条线索：一是外需调整的程度，可观察外需相关的货运量、出口集装箱运价的调整幅度，在什么样的位置能够企稳；二是国内需求的内在韧性、宏观政策的对冲力度，可观察与内需相关的建筑投资、地产销售、居民消费指标变化。 1. 工业：生产有所分化。1）从周度数据看，钢铁、水泥、纺织上游开工率提升，主要化工品开工率涨跌互现，沥青、下游织机、汽车轮胎等开工率边际走弱。2）从排产数据看，4月锂电和光伏组件排产环比继续恢复；三大白电排产同比增速回落，尤其是空调和冰箱排产，而洗衣机排产同比跌幅略收窄。 2. 投资：资金到位及实物工作量形成或弱于季节性。1）资金方面，本周建筑工地资金到位率环比升0.08个百分点，其中非房建（基建）升0.04个百分点，低于去年同期；房建项目提升0.19个百分点，仍高于去年同期。2）用量方面，螺纹钢、线材表观需求同比跌幅收窄；水泥出货量同比降幅扩大，其中基建水泥出库量由涨转跌，房建及民用水泥环比同比跌幅扩大。 3.&n

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国2025年2月CPI通胀全面改善，主要分项环比均放缓。我们认为，需求放缓和特朗普新政，对通胀的暂时放缓都起到一定作用：近期美国经济数据偏弱，薪资增速放缓；特朗普管控通胀行政令下，能源价格下跌。最新数据有助于缓解滞胀的“近忧”，但难以打消关税政策引发通胀上行的“远虑”。目前来看，特朗普4月以后可能实施的关税政策，或使年内美国通胀上行0.5-1个百分点。数据公布后，美股紧张情绪缓和；但由于特朗普正式宣布实施钢铝关税，市场降息预期反而推迟，美债利率和美元指数反弹。 美国2025年2月CPI和核心CPI环比均录得0.2%、均低于预期，其中核心CPI同比3.1%，刷新2021年4月以来新低。3月12日公布的数据显示，美国2025年2月CPI环比录得0.2%，低于预期的0.3%，为去年10月来新低；2月CPI同比录得2.8%，预期2.9%，前值3%，为去年11月来新低。核心CPI环比上涨0.2%，前值0.4%；核心CPI同比3.1%，创2021年4月来新低，低于预期的3.2%，前值3.3%。 结构上，本月通胀的改善较为全面，能源、食品、核心商品、核心服务、“超级核心服务”等环比均放缓。具体来看，2月CPI分项中，能源、食品分项环比为0.2%，较前值均有下降。核心商品环比0.2%，低于前值的0.3%。其中，新车（-0.1%）、二手车和卡车（+0.9%）、医疗用品（+0.1%）等环比增速下降，服装（+0.6%）、酒精饮料（+0.5%）和烟草（+0.6%）环比增速上升。核心服务环比0.3%，低于前值的0.5%。其中，住所（+0.3%）较前值（+0.

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2025年2月CPI同比为-0.7%，PPI同比为-2.2%。 春节错位是CPI转负主因。2月CPI翘尾因素（即上年价格变动的滞后影响）为-1.2%，新涨价因素为0.5%。春节错位的影响集中在：交通工具使用和维修、食品、旅游，以及邮政和家庭服务，这几个分项均规律性地表现为在春节月价格明显上涨、春节次月显著回落。需要注意，第一，与春节同在1月的年份相比，今年1、2月份食品价格的涨幅都是全线弱于季节性，因今年前两月天气有利于鲜菜生长运输。第二，今年旅游呈现春节月涨幅较大、次月降幅较小的特点，与今年春节假期跨月有关，也反映出旅游价格偏上行的趋势。其它受春节因素影响较大的分项，在春节月与次月的涨跌幅基本匹配；受春节因素影响不大的分项，2月基本没有特殊变化，整体仍然延续低物价的格局。 PPI环比受国际定价因素拉动。2月PPI环比为-0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。分行业来看，2月PPI环比的支撑主要在于：一是，国际油价上行，带动国内石油相关行业价格上涨，拉升PPI环比0.04个百分点。二是，有色金属需求扩张，新能源、人工智能等行业发展带动国内有色金属行业价格上涨，合计拉升PPI环比0.02个百分点。PPI环比的拖累主要在于：一是，春节期间煤炭供应充足、保障有力，拖累PPI环比0.09个百分点。二是，工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。今年春节后建筑工地复工慢于往年，非金属、黑色金属加工制造业合计拖累PPI环比0.05个百分点。此外，受上述两方面因素交叉影响，电力、热力的生产和供应业拖累PPI环比0.04个百分点。 总体来看，2月物价回升的新亮点不多，仍然在于旅游和国际油价、有色金属价格较强

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年全国一般公共预算收入同比增长1.3%，一般公共预算支出增长3.6%。政府性基金预算收入同比下降12.2%，政府性基金预算支出增长0.2%。 对非税收入猛增的辨析。12月公共财政收入单月同比增长24.25%，继11月显著提速后继续大幅攀升。其中，税收收入单月同比较上月尚有回落，其贡献主要来自非税收入，单月同比达到93.8%，拉动公共财政收入22.2个百分点。分中央和地方收入来看，12月中央财政收入单月同比增长40.4%，拉动公共财政收入19.1个百分点。可见，非税收入猛增，大头应来自中央政府收入。据《证券日报网》，“2024年……主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。罚没收入增长14.8%，增幅逐季回落，其中上半年为25.2%、第三季度为13.8%、第四季度为-4.4%。”这说明2024年四季度非税收入猛增，应主要来自央国企利润上缴，而非地方政府加大罚没、收费力度。从已知数据的2023年非税收入构成来看，国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入、专项收入分别占非税收入的42.2%、4.7%和22.7%，而罚没收入和行政事业性收费分别仅占11%和11.4%，并不是非税收入的核心构成。 有限的财政空间如何腾挪？一是，随着地方债务置换工作推进，地方政府财政收支压力缓和，年末“敢于”支出。12月公共财政支出单月同比增长9.6%，回到较高水平。其中，中央的拉动为-0.6个百分点，而地方的拉动达到10.1个百分点。投向上，12月一般公共预算支出主要投向了教育、科技和农林水事务，城乡社区事务和债务付息的贡献也较11月

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价， 2024年12月中国出口同比为10.7%，前值为6.7%；进口同比增长1.0%，前值为-3.9%；贸易顺差1048.4亿美元，同比增长40.3%。 1. 2024年12月，中国出口增速回升，“抢出口”支撑仍然较强。分国别看，对美国、东盟、非洲、欧盟的出口，是2024年12月中国出口的主要边际带动所在，基本可以解释同期中国出口增速的上行。尤其是，美国对中国出口累计同比的拉动较上月提升0.14个百分点，其贡献在主要经济体中居于首位。分产品看，集成电路、手机、船舶等产品对中国出口的拉动减弱；机电产品、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）、钢材对中国出口的拉动有所增强，均属上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的行业，侧面体现相关行业对贸易摩擦升级的担忧。2024年12月，中国进口同比增长1.0%，较上月-3.9%的同比增速回升，绝对水平仍然处于低位。 2. 2024年中国出口增速由负转正。2024年，中国出口金额录得5.9%的较高增速，而2023年出口同比增速为-4.6%。拆分产品结构，2024年中国出口恢复既与中国出口商品的竞争力相关，又受到半导体周期和美国房地产周期上行的支撑。拆分国别结构，作为出口的重要基本盘，美欧需求恢复成为中国出口增速由负转正的主要拉动力量；中国对拉丁美洲和东盟的出口表现亮眼，为出口的较快增长贡献弹性。 3. 2024年中国进口小幅正增长。2024年全年，中国进口同比增长1.1%，较2023年提升6.6