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当地时间6月6日，德国新任总理默茨和美国总统特朗普在著名的椭圆形办公室进行了会晤，会上，提及俄乌冲突近期的一些新变化，特朗普是这么锐评的： 就像两个孩子打架一样，你试图把他们分开，但他们并不想分开；有时候，你就得让他们再打一会儿。 这种把俄乌冲突说成是两小儿吵架的比喻准不准确咱先不说，特朗普和马斯克这周占据头条的互喷，可真显得没那么成熟。从目前的事实判断，他们之间的关系走到这个地步，其实有一定的必然性；这不是我们搞事后诸葛亮，在我们之前的文章里，对马斯克参与政治的失败就有过分析。 我们并不像很多人认为的那样，觉得马斯克的情商远远比不上智商，是他失败的主要原因；很多人会选择性遗忘马斯克与中国官员结交的良好关系，以及在中国民间的巨大声望，对于一个出生在南非、成长在美国的白种人来说，能成为中国最成功的外籍企业家，绝对不可能是一个情商不够的人。 真正导致他失败的原因，其实是路径问题：政府不能、也不应该按照企业的那套逻辑运作；按照“第一性原理”的思路理解，企业的第一性原理是效率和盈利，政府则是公平和正义。 马斯克从政是“水土不服”，特朗普这边也不是什么“好好总统”，和商界精英先蜜月再闹掰也不是第一次了。在特朗普的第一任期内，选举期间倾力协助他的埃克森美孚原CEO蒂勒森就遭到了“背叛”，后者在特朗普当选之后担任国务卿一职，却被特朗普“不告而辞”，连个辩解的空间都不给，实在是令人唏嘘。 一个半吊子总统、加上世界首富，通力合作“MAGA”的可能性本就不高，现在闹僵也是情理之中了。更重要的是，两个人闹掰，很可能意味着特朗普当选后一个重大的投机机会落幕，其后续影响将会非常深远。 01    特马决裂全时间线 和很多争吵一样，这场震动全球的决裂，其实也起源于“无伤大雅”的阴阳怪气。 当地时间周四上午，马斯克转发了讽刺网站The Babylon Bee的一篇“报道”该

图片 图文 | 躺姐 在我们正儿八经开始分析卡游的这份招股书之前，不妨思考一个小问题： 很多人在分析公司、特别是消费品公司的时候，会天然试图代入消费者的角度思考： 比如，看一家酒公司的时候，会买一瓶他们的酒尝尝好不好喝；看互联网平台，会去这个平台买东西试试。但当看到卡游这样的公司时，这种方法就变得不太适用，总会感觉自己根本就不是这类企业的目标用户。 为什么，一张印有奥特曼图样的卡片，成本也就几毛钱，能吸引这么多孩子购买？说到底卡牌就是一张纸或者塑料片而已，直接买价格平均1.8块，怎么个别款式能够炒作到成千上万？类似的疑问还有很多，总会让人觉得卡游这样的公司“不够靠谱”。 实际上，集换式卡牌是全球流行的收藏品类型，自笔者记忆中的小浣熊水浒卡开始，在中国大陆也起码流行了几十年。2025年NBA状元秀大热门弗拉格，还没进队开始打球呢，他的球星卡销售就能给他带来几百万美元的收入。 当然，如果理解不了，说明你根本就不是这种产品的受众；就算不是也没关系，理解这种公司也有其他视角： 对这种泛文娱产业的企业来说，供给侧才更关键。 两周前，笔者乘坐飞往上海的航班，旁边坐着两个完全不懂中文的白人小孩，大概六七岁的样子；她们的妈妈为了让她们保持安静，在机上娱乐系统中找到了《熊出没》动画，既没英语配音也没英文字幕，俩孩子看了俩小时，看得津津有味，结束后甚至还能简单讨论一下剧情。 理解门槛相对比较高的影视动画尚且如此，在真正优秀的泛文娱产品面前，文化、肤色和语言就更不构成障碍了，在一个国家取得成功之后，风靡全球也就是时间和渠道的问题而已。 因此，通过供给侧的一系列要素去理解这类企业，比通过需求侧分析公司要直观地多。比如，IP是什么样的，自己找设计师签约，还是和成熟IP合作的，这决定了它是否有足够的稀缺性；主力产品的玩法、美型度等等，能够覆盖的年龄层是否广泛，影响更大范围内的受众等等，决定了它的流行度

在美股资本市场，有一个已经在股价和基本面上双重验证的AI应用路径：从内容生产端实现低成本、提高优质素材的产出效率，同时在投放逻辑上通过算法精准匹配用户标签与广告需求，最终达成“用户体验-广告转化-平台变现”的正向循环闭环，最终提升平台的收入质量。 5月28日，快手高开6.46%，截至发稿涨幅接近5%，由此看来，资本市场对于他们这份财报是满意的。 要点总结： 1，一季度，快手交出了一份稳健的业绩。收入、毛利均获得了两位数的同比增长；过去四个季度，公司合计Non-GAAP净利润180亿元，以2025年5月27的收盘市值2092亿港元计算，快手的Non-GAAP市盈率（TTM）只有不到11倍，处于相对低估状态。 2，在一季度，最为亮眼的就是可灵AI的表现。要知道，作为视频大模型，可灵在商业化的潜力重点体现在两个方面：首先，是它在内容生产领域产生的价值，大幅降低视频的生产成本；其次，是它在快手内部的广告环节体现的价值，为客户生产大量的优质广告素材。技术直接赋能业务，让业绩实现高增。 3，从整体电商的行业特点来看，Q1并不是传统旺季；但随着中小商家的加速成长，加上快手更加有效率地触达用户，整体GMV增速15.4%，保持了超越大盘表现的增长。快手的用户活跃度、对平台的信任度，以及整体用户盘子的增长都处于持续向好的状态。实际上，这批大部分位于中国二三线城市以下的“新线城市用户”，是快手真正的壁垒和差异化竞争力的体现。 一季度，快手实现收入326.1亿元，同比提升10.9%；实现毛利177.9亿元，同比提升10.4%，毛利率达到了54.6%。在如今的环境下，在年收入超过千亿的公司中，单季度还能实现收入毛利双位数增长的难度不小，能实现这种增长的企业更是凤毛麟角。 盈利能力方面，Non-GAAP净利润达到45.8亿元，同比增速为4.4%；Non-GAAP EBITDA则达到了64.3亿元，同比

图片 图文 | 躺姐 最近发生在外卖行业的竞争，让我们再度回想起那个互联网时代初期的经典辩题： 平台型企业应该成为价值的创造者，还是价值的破坏者？ $京东(JD)$ $京东集团-SW(09618)$ $美团-W(03690)$ 实际上，在不同的时期，平台型企业扮演了不同的身份。在互联网早期，平台型企业在客观上扮演了价值破坏者的角色，打破商品从“厂商-多级经销商-消费者”这一传统价值链，让用户享受到了更具性价比的商品，培育出无数新品牌，几乎彻底重构了中国的消费行业，让互联网经济成为带动发展的新引擎。 但到了现在，互联网经济在各个领域都已经发展了好长时间，形成了一个相对稳定的利益分配和运营模式，竞争也进入到了存量阶段。这时候，个别平台型企业如果还想充当价值破坏者，引起行业内卷加剧，吃亏的不仅是行业的参与者，还有用户。 图片 01   京东外卖遭多地约谈及点名 这段时间，四川、云南、安徽等多地监管、消协等部门约谈或是点名京东外卖。譬如四川天府新区市场监管局约谈京东外卖，要求整改部分商家图不符实、部分商家存在低价低质竞争扰乱市场秩序等问题；云南蒙自市市监约谈京东外卖代理商，要求做好证照合规审查，避免“内卷式”竞争等。 安徽消保委则直接点名，称接到消费者投诉，京东外卖对商家信息审核不严，将实际卫生环境差、无堂食条件的纯外卖厨房标注为“堂食餐厅”，形成“线上精致如滤镜、线下脏乱如工地”的消费落差。 图片 高调进入外卖市场、打着“品质外卖”的平台人设，但最终也在品质上出现问题，因为审核不严等问题，导致低质低价的不良商家得以

2025年Q1财报，成为百度估值逻辑的分水岭：自此之后，AI在这家科技巨头中所占的比例只会越来越高，AI Agent、自动驾驶等新的AI应用场景拓展，对于公司业绩的贡献将会越来越大，成为百度的增长引擎。 总结： 1，在大模型爆火之后，云服务的增长已经成为行业普遍现象，无论是从谷歌、微软还是阿里巴巴等企业的业绩中都能得到体现。Q1，百度大模型季度中标金额和数量双双位居中国大模型厂商第一。 2，当百度证明了自己的技术实力之后，也获得了投行和“顶流”投资人的青睐。从今年Q1开始，“木头姐”旗下基金在一个半月内连续6次加仓百度，桥水基金对百度的增持同比扩大了十倍，资金面开始有利于百度进一步增长。 3，萝卜快跑出海顺利，国内订单数量的进一步增长，让百度的AI场景持续扩容。无人驾驶是视觉大模型的典型应用，也是AI商业化的重点场景之一，目前全球真正实现无人驾驶落地的公司只有谷歌的Waymo、特斯拉和百度，特别是在国内，百度的先发和成本优势是领先的。 据百度发布的一季度财报显示，一季度总营收达325亿元，百度核心营收255亿元，同比增长7%，均超市场预期。一季度，百度核心净利润同比增48%至76.3亿元，智能云持续强劲增长，同比增速达42%。 百度创始人李彦宏表示，智能云业务的显著加速，印证了市场对百度独特的端到端全栈能力的高度认可，同时也代表着市场对于百度AI产品和解决方案的旺盛需求。 种种数据表明，百度的收入增长结构开始产生变化，随着大模型业务的突飞猛进，百度迎来了估值的新支点。 根据电话会上披露的数据显示，百度智能云经营利润持续为正，当前经营利润率已超10%。，此外，AI相关收入实现三位数的同比增长。说明智能云业务在贡献高增速之外，也能贡献有质量的增长。 说实话，在AI上能有这样的成绩，说明百度的智能云产品本身是相当过硬的。 财报电话会披露，一季度，百度招商局、天工科技等头部企业达成

$唯品会(VIPS)$  唯品会的消费群体主要是28至45岁的中产女性，集中在二三线城市，收入稳定、消费理性，偏好品牌折扣但不追求极致低价。她们注重正品保障与性价比，习惯购买熟悉品牌的通勤装、家居服、童装等，代表着“省心、省钱、信任平台”的稳定用户群体。相较于抖音、小红书的年轻潮流用户或拼多多的下沉刚需用户，唯品会用户更成熟、粘性更强，构成平台最核心的消费基础。 唯品会的服装用户，不是最潮的，也不是最便宜的，而是“品牌敏感 + 理性务实”的成熟型消费者。他们相信平台、追求质价比、不盲目跟风，是一群需要被持续深耕的“隐形高黏性人群”。 这也是唯品会即使用户数略降，Su­p­er VIP仍能增长的重要原因。 除了图中提到的日常品牌，平台上的高端消费潜力持续释放，BU­R­B­E­R­RY、CO­A­CH、Ch­loé等国际品牌名品获得用户青睐。

今年一季度，爱回收再度向市场交出了一份超出预期的答卷，公司的商业模式，在当下的“逆周期”的宏观经济环境和消费习惯中再次得到证明；进一步提升的线下交付能力，也拉高了公司未来几个季度的增长想象空间。整体来说，这家公司的潜力远未到头，仍然值得关注。 财报要点总结： 1，建立在2024Q1同比27.1%的增速基础上，2025Q1爱回收实现了27.5%的增速，这种无视“基数效应”的增长，验证了这家公司商业模式的优势；同时，这已经是爱回收自2022年Q3以来，连续第11个季度同比增速保持在22%以上，成长性已经非常凸显。 2，受到关税影响，爱回收的股价在今年来表现并不抢眼。以北京时间5月20日的收盘价2.84美元/股计算，公司总市值在6.24亿美元，约合人民币45亿元；过去四个季度，公司调整后净利润总和为3.72亿元，计算后Non-GAAP PE（TTM）只有12倍。对于一个典型的成长型平台公司来说，处于明确低估状态。 3，一季度，爱回收保持了门店数量和上门交付人员的扩张态势，结合门店的多品类回收商业策略，已经形成了相当多元、且具规模化的二手回收业态。对于这家公司来说，未来在横向品类上的拓宽、和纵向回收产业链的整合覆盖，都有很大的自然延伸空间，二手行业还是大有可为的。 从2025年3月17日的高点3.5美元/股，到4月21日低点2美元/股，爱回收的股价在年内经历了巨大的波动。一方面，之前积累的涨势需要获利了结；另一方面，4月2日特朗普开启的关税争端，给全球供应链带来了巨大扰动，与苹果关系匪浅的爱回收也难以幸免，出现了股价的大幅度滑坡。 但仔细分析的话不难发现，无论是获利盘出逃还是关税，都可以被归因为市场的“情绪化”因素；特别是在爱回收这份Q1财报发布之后，亮眼的成长性和坚实的基本面，都证明了这家公司目前的低估状态。 先看财务数据。2025年Q1，爱回收实现总收入46.5亿元，同比增长2

$唯品会(VIPS)$  唯品会2025年第一季度财报，尽管公司营收与利润同比有所下滑，但整体经营依然展现出稳健的基本面、强大的成本控制能力以及清晰的战略重塑方向，具备长期价值的可持续性。 首先，唯品会在行业整体消费疲软、电商竞争加剧的大环境下，仍实现了超过260亿元人民币的营收和近20亿元的净利润，维持了7.4%的净利率和23.2%的毛利率，远高于多数平台型电商的盈利水平。这显示出其“品牌折扣+高运营效率”的模式仍具显著韧性。尤其是Non-GAAP口径下净利润为23亿元，净利率达到8.8%，盈利质量稳定。 其次，唯品会展现了良好的费用控制与盈利纪律。在订单数和用户数下降的情况下，运营费用同比下降1.6%，履约、技术等关键支出进一步优化，显示出公司对资源投入具备高度敏感度和调整能力。 值得关注的是，唯品会在核心付费用户层Super VIP人群实现双位数增长，说明其在高质量用户上的黏性与价值认同正在增强，为未来收入稳定和复购提升奠定基础。同时，公司持续回购股票、现金储备接近290亿元，财务结构稳健，为进一步转型提供充足保障。 管理层强调将继续推动战略重构、数据驱动、组织协同及用户体验提升，表明公司正从“尾货折扣平台”向“高性价比生活方式平台”过渡。当前阶段的阵痛，可能正是为构建长期护城河所必经的过渡期。 综上，这份财报虽在表层增长上承压，但在盈利质量、核心客户强化、组织节奏与资本回报等方面依然体现出积极信号，是一份具“现金流韧性、战略方向清晰”的转型过渡期答卷。