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拿着存储股的人，这几个月的持股体验应该都不太好。 海力士6月22日见顶，7月一个月股价跌掉一半，10月又跌破了7月的低点。从高点算，海力士只用了约80个交易日就跌了58.1%，比它上一轮下行整轮的49.5%还深，那一轮跌了约455个交易日。 同行看，A股的长鑫科技也没好到哪去，它7月27日在科创板上市，首日收在49元，8月17日涨到61.8元，10月22日跌到39.7元，从高点跌了35.8%，按首日收盘价买进的人也亏了约19%。三星电子从高点跌了40.2%，美光、闪迪也都大幅回调。 等了一个季度，这轮存储行情的领头羊海力士终于交出一份几乎全面超预期的三季报。营收和营业利润都创了新高，而且都比市场预期高，营业利润率做到了80%，今年的现金分红也定在了225亿美元以上；唯一不好看的是净利润，它被汇率和投资估值这些主营之外的损失拖了下来。 可财报出来之后，海力士的股价当天涨了约11%，美股开盘后涨了10个点，但离6月的高点还差得远。市场担心的并不只是这一季，而是两层疑问：海力士自己的基本面有没有短板，以及这轮内存涨价还能撑多久。 第一层，三季报和业绩会基本作出了回应，海力士三季度的涨价已经追了上来，明年的HBM已经按更高的价值谈好了量价，回购的能力和意愿也都不差。第二层财报答不了，但能看到一个变化，因为AI和长协的存在，这一轮周期即便在两到四年后出现下行，也可能会有跟之前不同的斜率。 按公司的指引和美银等机构的预测推演，明年内存价格还会涨，只是涨得更慢，真正的转折更可能落在2028年到2030年之间，到那时更像价格走平、小幅回落。可现在，这些公司股价却已经提前按老周期的崩塌跌了一轮，这中间的差距，就是未来海力士和内存股的空间所在。 01  三个疑虑有了答案 SK海力士三季度营收约786亿美元，环比增长32%；营业利润约626亿美元，环比增长38%。两项都是单季

北京时间昨晚9点（美东时间10月26日上午9点），Anthropic向美国证监会公开提交了招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，第一次把自己完整的业绩摊在公众面前。 招股书公开当天，几乎可以说让美股的AI情绪重燃，纳斯达克综合指数涨0.82%，费城半导体指数涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数还单日跌了6.72%。这个秋天，在AI市场的不安中，其他公司的上市纷纷被搁置，只剩Anthropic还在往前推，OpenAI则计划到2027年才上市。 这份招股书的分量在于，过去三年围绕AI吵得最凶的几件事，大模型到底能不能赚钱，算力会不会把收入吃光，企业是不是真的在用，第一次有了正式的答案。而且，这次上市会成为华尔街给AI头部公司定价的标杆，并把二级市场投资人带进一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头出钱的竞赛。 至少到今年上半年，业绩还是不错的。2023年，Anthropic全年收入只有4100万美元，今年上半年已经是162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润是9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要来自融资工具的会计重估，不花现金。 在很多人的理解中，这是"一份漂亮的成长股财报"。但我觉得，这话只说对了一半。截至6月底，它已签的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，要在今后近二十年里陆续付出，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签了新合同、追加了旧合同，往后至少要付的钱又多出约2450亿美元。 这个数很可能还会涨。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都低估过，英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年的收入只有120亿美元，而它今年上半年的收入就已经超过了这个数。需求要是继续这样往上走，它要买的算力

10月20日美股收盘后，SpaceX公布了上市后的第二份季报，AI业务收入是去年同期的九倍多。更重要的是，CFO在业绩会上说，按现在的价格，新部署的算力不到一年就能回本。 SpaceX的财报一出，芯片股在盘后集体上涨，第二天海力士在首尔涨了5.8%。到美股21日盘前，SpaceX涨了8.5%，做AI服务器的超微电脑和戴尔分别涨了12.4%和5.2%，做数据中心供电和散热设备的Vertiv涨了4.3%。 就在财报出来之前的过去两周，AI股跌得很急，10月2日到16日，纳斯达克100指数跌了5.3%，CoreWeave跌了31.5%，海力士从6月的高点算起，到10月20日已经跌了59%。 市场怕的，就是AI基础设施投了那么多钱，最后收不回来。但实际上，这两周的恐慌，怕错了方向。 无论是从SpaceX的财报，还是其他AI公司透露的数据，AI基础设施的钱不但收得回来，而且回本快得惊人。原因不只是算力目前还相对稀缺，更在于算力本身在升值，模型越聪明，同样一瓦电产出的智能就越值钱。 顺着这个逻辑，市场至少看错了三件事。云厂商的巨额资本开支不是包袱，而是越投越赚的生意；GPU能赚钱的年头，比市场担心的长；芯片和存储公司现在的利润，也不是周期的顶点。 这一轮借钱建算力的杠杆，和2007年借钱买房也不是一回事。已经走了四年的AI牛市，还没有到终点。 01  算力越来越值钱 三季度SpaceX的收入是146亿美元，同比增长161%；AI业务收入从去年同期的8.1亿美元涨到76亿美元，已经超过星链所在的连接业务，成了公司最大的收入来源。 这笔收入主要不是来自Grok这样的自家模型，而是把算力租给Anthropic、谷歌等AI公司。一年前，SpaceX的算力规模是0.6吉瓦，到9月底已经是1.7吉瓦，公司预计10月底接近2.2吉瓦，今年底到2.5至3吉瓦。 也是因此，Space

10月12日这周，我们在的几个群都不太对劲，聊A股的、聊港股的、聊美股的，都能感受出一种说不清楚的不安，不是对某只票的不满。上半年，海力士涨了307%，三星涨了179%，美光涨了304%，存储是这轮AI行情里涨得最猛的一批，但最近几个交易日，领跌的也是它们。 13日韩国收盘，SK海力士跌了10.1%，这是它7月以来第六次单日跌超过10%，三星电子跌了7.4%，韩国综合股价指数KOSPI跌了5.5%。当晚美股的美光又跌了3.62%，半导体设备公司应用材料跌了6.69%，以微软、Meta为代表的科技巨头却还在涨，微软收在了今年的最高点。14日A股接着补跌，科创50指数跌了3.29%，做内存接口芯片的澜起科技跌了5.95%。 大家心里好像在怀疑同一件事，带着市场走了大半年的那条AI主线是不是出了问题。 直接触发这两天抛售的，主要是两条消息： 长鑫科技总裁曹堪宇10日在上海一场行业会议上说，下一代内存技术取得关键进展，预计年底推出采用这项技术的服务器内存条。 博通CEO陈福阳12日在新加坡星展银行的会议上说，很多投资者不知道自己投的是什么，却定了极端的预期，像在赌场里赌；他还说资本可能是AI最大的制约。同台的英特尔CEO陈立武说存储芯片可能是最先降温的环节之一。 两条消息看着都挺严重，可拆开看，长鑫的新技术还要过量产良率和客户验证两道关，短期内影响不到供给，摩根大通估算内存的供需缺口至少延续到2028年；陈福阳说的资本制约，也不是什么新鲜的话题，从去年开始对AI公司循环融资的担忧、对美联储加息的疑虑，一直没有消散，而在今年6月以前，这些疑虑从未对AI主线造成如此大的负面影响。 反倒是前沿模型依然还在推出、在进步，谷歌刚发布的新一代大模型Gemini 4 Argon，10月13日向全球开发者全面开放，它能从视频搭出机器人训练用的仿真环境，原来要几周的建模工作被压缩到几个小时，还把谷歌

10月8日，A股节后第一个交易日，开盘时市场还想给下跌的走势踩个刹车，随后这刹车直接踩断了。 光芯片公司源杰科技、长光华芯跌20%跌停，做光器件的天孚通信跌9.9%，科创50指数跌了近5%。中国银行和工商银行则在同一天盘中创了历史新高。 由头之一是摩根士丹利假期里的一份研报，推演美国联邦通信委员会未来可能对光模块设限，主要从下一代产品开始，那一代产品2028年才放量，不针对现在在卖的产品。同样跌停的东山精密在电话会上说，这只是分析师的个人推演，没有任何官方文件。 往外看一看，其实有点倒霉的也不止A股。三星电子在10月8日早上公布三季度业绩预告，营业利润107.4万亿韩元，第一次超过100万亿韩元，是一年前的近9倍，股价当天跌了2.4%，连跌第三天；SK海力士从10月2日的184万韩元跌到了168万韩元。 而在放假的那七天，美股放了一个新高出来。10月6日标普500第一次收在7800点上方，10月8日又跌回了7800点下方，当天纳斯达克指数跌1.25%，费城半导体指数跌3.39%。这轮行情的引线是Meta的个人AI助理Muse，它登顶应用商店那天Meta涨了11%。可就算在美股，美光交出单季收入接近一年前五倍的季报，到10月8日股价反而跌了2.7%。 市场现在不肯为“以后”买单了，好的远期预期不给估值，坏的远期预期哪怕只是一份推演也立刻扣钱。行情有没有下一段，不取决于哪个应用火不火，取决于AI自己还在不在变强。这件事有一个读数，没什么人在看。 01  估值只认变现效率 市场目前的重点方向在于AI变现效率，谁的效率更高，就给谁更高的估值。说得再具体一点，收入能落在2026年的公司估值在提升，时间线更远的那些，估值在收缩。一定程度上说，A股不是孤例，港股和美股也是同一个逻辑；存储是例外，放在最后说。 10月8日A股下跌的股票数量是上涨的两倍多，沪指跌0.79%

美光美东时间9月30日盘后发了2026财年第四季度财报。收入542.3亿美元，环比增31%，同比增379%；调整后每股收益33.42美元，超出华尔街预期的31.61美元，也超过公司指引的上限。全年收入1331.9亿美元，是上一财年的3.5倍多。 下一季指引更猛：收入615亿美元，每股收益38.15美元，分别比分析师预期高8%。然后股价盘后涨了0.37%。财报前两周已经涨了15%，市场提前把预期拉上去了，但也不止是price in的问题。 美光这次又是两场发布会，下午业绩会，晚上加开分析师专场。两场从头捋了一遍，挑出八个要点： 1、环比增速从31%掉到13%，有一周的水分。美光6月25日提交给美国证券交易委员会（SEC）的第三财季季报（10-Q）里写明，2026财年有53周，第四财季有14周。上一季和下一季都是13周。这次的新闻稿、发言稿和两场电话会里都没有提到周数。按每周平均收入折算，这一季环比增21.5%，下季指引环比增22.1%，没掉。 2、毛利率指引低于这一季实际，大头是奖金。CFO解释：这一季给全员加发奖金，制造部门的奖金先入存货，下季卖出去才进成本，加上新厂开办费，合计约10亿美元额外成本。扣掉这10亿，下季毛利率约87.9%，比这一季还高。CFO说下季是2027财年毛利率的低点，之后回升。 3、涨价在继续，但速度放缓。这一季DRAM价格环比涨近两成，NAND涨约30%；上一季分别是60%出头和85%上下。公司在发言稿里说之后会更温和。 4、对供需的措辞改紧了。上一季说“预计2028年行业供应会逐步改善”，这一季改成“2027年和2028年的供需会比2026年紧得多”。CEO说供给上不来：新厂房投产慢，HBM占产能越来越多，新制程每片晶圆增量越来越少。CEO还说，2027年超过75%的产出已被客户承诺，现在谈的多数是2028年的供应。 5、长约从16份加到26份，

可能很多人和我一样，对如今的油价波动已经有些麻木了。但回看伊朗战争爆发以来这半年多的走势，油价其实并没有像2022年那样，长时间停留在更高的位置。 按美国能源信息署的日度现货数据计算，从今年3月初到9月22日，布伦特均价约为每桶99美元，WTI约为91美元；2022年2月24日至9月23日，两者分别约为109美元和103美元。2022年这段时间有报价的146天里，布伦特有114天超过100美元；今年142天里只有66天，还不到一半。今年春季急涨之后，油价在夏季明显回落，进入9月才再次抬升。 伊朗本身的原油产量虽然远不及俄罗斯，但霍尔木兹海峡受阻牵涉整个海湾的石油出口。更何况，这场运输中断发生时，俄罗斯石油贸易已经受到制裁，部分供应通过改道、折价出售维持流通。 我的判断是，中国减少原油采购，是过去几个月油市消化这轮冲击的重要原因，也替资本市场缓解了一部分压力。即便如此，9月16日，美联储仍宣布加息25个基点；到9月25日，30年期美债收益率盘中升至约5.53%，创2004年以来新高，投资者期待的宽松迟迟没有到来。 考虑到美国经济在同期保持了不错的增长，能源成本偏高更是增加了通胀回落的难度。如果原油在过去几个月持续停留在更高水平，今天的通胀和加息压力，很可能还会更重。 中美都有降低能源成本的需要，也分别有调节采购、推动供应恢复的手段。在我看来，这意味着油价即使因战事或谈判反复而冲高，也很难长期停留在百美元以上。随着受阻供应逐步回归，布伦特的运行重心更可能移向每桶八九十美元，并在震荡中继续下移。油市过去几个月替资本市场缓解的上涨压力，也有机会进一步转化为能源成本的下降，减轻美联储继续加息的压力。 01  买家的调节权 从权威数据口径可以看出，霍尔木兹海峡受阻对全球石油流通的影响，绝对不算小。 根据国际能源署9月18日的分析，8月通过霍尔木兹海峡的石油流量约为每

这周开盘前，我在投资群和社区里看到不少悲观的声音：接下来的市场恐怕要迎接腥风血雨了。油价急涨，加重了通胀担忧，美联储加息的预期也压了过来。利率上行，一头抬高企业的融资成本，另一头让股票的高估值更难维持。 在宏观市场两头堵的情况下，AI行业自己又传来了减速的呼声。美国时间9月12日，Anthropic首席执行官Amodei发文，呼吁协调放缓最前沿AI能力的增长，给安全评估留下更多时间；OpenAI的奥特曼和xAI的马斯克随后也对这项倡议表达了支持。 这给押注AI产业扩张的投资者增加了一层担忧：如果前沿研发慢下来，未来还需要建那么多数据中心、买那么多芯片吗？ 不出所料的是，周一市场的抛售情绪相当严重，费城半导体指数收跌5.9%，英伟达收跌3.4%。同一天，英伟达的黄仁勋在洛杉矶All-In Summit现场与特朗普公开通话。特朗普在表示应当谨慎对待AI风险的同时，强调美国仍要发展AI、保持领先。 而在这一周里，美联储加息最终落地，油价则在后半周从高位回落。等到周五收盘，标普500指数全周仍略有下跌，周一大跌的费城半导体指数却已收复跌幅。英伟达全周上涨1.82%，SK海力士上涨2.48%，联想集团更是上涨约20%。 前沿AI研发，会因为几家美国头部公司缺乏约束力的表态就慢下来吗？就算前沿研发真的放缓，支撑股价上涨的AI基建叙事就会随之失效吗？就算AI基建的高速增长告一段落，资本市场对AI的热情，就没有新的增长故事可以承接了吗？ 要回答这些问题，先得看清AI的需求正在发生什么变化。 01  让市场跟上模型的进步 从去年到今年，大模型行业一个显著的趋势是，推理逐渐超过训练，成为算力使用的主要场景。因此，放缓前沿模型的训练，并不意味着算力需求会随之迅速萎缩。 训练前沿模型，需要投入算力，让模型获得新的能力；已经训练好的模型替用户写代码、整理文件，也要持续消耗算力，这

9月7日，哈尔滨电气正式被纳入港股通，同日举行中期业绩推介会，股价却在入通首日下跌4.95%。9月8日又跌3.81%，收于15.16港元，两个交易日累计下跌8.56%。 坦白说，今年港股通入通对股价的刺激没有去年那么大，南向资金整体同比缩水也是事实；而且由于中国电力供应并没有美国那么紧张，哈电这类标的，在中国资本市场处于AI主线的边缘灰色地带。但对这家向电厂供应锅炉、汽轮机等设备的企业，我仍然持积极判断：过去承接的订单已经赚出了更好的利润，这种改善有机会延续到未来几年。 而入通最大的作用，其实是扩大了内地投资者参与哈电的渠道，也让这份开始兑现的成绩单面对更多投资者。 大型发电设备从合同生效到制造、交付，需要较长时间；哈电部分大型主机及工程项目，随着履约进度逐步确认收入。今天报表里的业绩，包含此前合同陆续执行的贡献；尚未完成的合同，则会把签约时的价格和执行中的成本，带进后续报告期。 而且，尚未完成的这些合同所指向的未来收入和利润，已经成了评估公司价值的重要依据。去年12月，美国同行GE Vernova（GEV）依据订单增长和设备价格改善，上调了2028年的经营展望；晨星将这些变化纳入估值模型，把公允价值从420美元提高到540美元。 哈电的订单价值，如今有了已经兑现的利润作参照。今年上半年，公司营业收入约248亿元人民币，同比增长10.35%；归母净利润17.18亿元，增长63.47%，毛利率提高2.95个百分点至15%。余下还有多少合同等待执行，便关系到这份改善能延续多久。 01  在手合同怎样继续兑现 东方电气会披露在手订单余额，哈电的2025年报和2026年中期业绩公告则没有给出这个数字。要估计尚待执行的合同规模有多大，可以借这家同行的订单与收入、合同负债之间的关系作参照。 哈电2026年6月底的合同负债为370.37亿元，比年初增加29.53亿元，

过去一段时间，围绕百度在资本市场的表现，有两个比较突出的问题，其实都关于钱。 一个是百度正在投入的钱。二季度，百度资本开支达到113.9亿元，上年同期为38亿元，今年一季度为59.16亿元，同比增至约三倍。投入规模快速上升，市场自然会关注这些资金对应什么需求，以及收入和现金何时回来。 百度这轮资本开支主要投向AI基础设施，这类业务要先采购设备、部署集群，等客户开始使用后，才能确认收入和回款。二季度，百度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；GPU云收入同比增长283%，并已连续四个季度保持三位数增长，说明客户需求跟上了算力部署。 同期，集团经营现金流为34.36亿元，同样连续四个季度为正；而截至二季度末，百度披露的现金及投资总额为2831亿元，已有的经营回款和资金储备，能够支持公司继续投入。 另一个问题是市场如何评估百度现有的资产。二季度，百度AI业务收入为125亿元，占一般性业务收入的比例由上年同期的38%升至50%。搜索仍是资本市场最主要的估值参照，AI业务在收入结构中的比重已经明显提高，却没有形成与之对应的独立估值。 9月1日，百度香港上市地位正式转为主要上市，与纳斯达克构成双重主要上市，转换过程中没有发行新股，也没有融资安排。9月4日，沪深交易所公布新一轮港股通标的调整，百度获纳入，并于9月7日起生效。摩根士丹利测算，纳入后的半年到一年内，南向资金持股比例可能达到7%至15%。 新的增量资金进入之后，估值方法也需要对应百度现在的业务结构。百度的AI布局并非单一产品：昆仑芯提供基础算力，智能云完成算力分发，文心大模型和搜索、办公、无人驾驶等应用形成使用需求。应用商业化的节奏可以不同，但需求无论先出现在训练、推理还是具体产品，都会增加对芯片、云服务和模型的调用。 为什么全栈式的AI布局好呢？好就好在这，这些业务的收入模式、增长速度和发展阶段不同，有一个特点是很明确