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征途星辰大海

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- 征途星辰大海征途星辰大海
  ·2022-03-14
  别有用心
  高瓴，时间的朋友开始瑟瑟发抖？
  借新还旧，再次向3家银行申请贷款208亿元，偿还此前买股权的208亿元贷款，其所持格力的股份随之全部解除质押。这次倒腾之后，高瓴腾出了格力电器总股本3%、大约市值超过100亿元的流通股份。根据这次公告，截至2021年9月23日，高瓴及其一致行动人董明珠已累计质押格力电器股份825，756，418股。如此推测，对高瓴和珠海明骏而言，新一轮的补充质押，可能已经在路上。张磊和他的高瓴，也许已经在瑟瑟发抖之中。
  高瓴，时间的朋友开始瑟瑟发抖？
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- 征途星辰大海征途星辰大海
  ·2021-04-14
  以后就是切蛋糕，然后抓阄没抓到的就不能买入！！！你这个标题不错，有出人头地，成为网红的潜力！
  再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资
  抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。
  再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资
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月，珠海明骏与<a href=\"https://laohu8.com/S/600036\">招商银行</a>等七家银行签订贷款协议，贷款总额约为 208亿元，融资系用于珠海明骏受让格力集团所持格力电器 15% 的股份。</p><p>同时珠海明骏将其所持格力电器股票也质押给贷款银行，作为贷款的主要条件之一。</p><p>2021年4月28日，在格力电器股价位于55元附近的时候，高瓴将这笔贷款做了一次倒腾。借新还旧，再次向3家银行申请贷款208亿元，偿还此前买股权的208亿元贷款，其所持格力的股份随之全部解除质押。</p><p>那个时候，格力电器股价涨至55元附近，高于其入股格力的成本价46.17元 。因此， 这次只需要质押其持有格力总股本12%的股份，大概7.22亿股就可以拿到208亿元的贷款。</p><p>这次倒腾之后，高瓴腾出了格力电器总股本3%、大约市值超过100亿元的流通股份。 当时有说，如果以50%的质押率计算，通过这次倒腾，高瓴获得了大约60亿元的资金。</p><p>不得不说，这次倒腾，高瓴赚了。不仅获得了一笔大约60亿元的资金，而且还大概率节省了不少贷款利息成本。</p><p>2020年初疫情大爆发后，很多商业银行对企业贷款的年利率降到了3.6%左右 ，而在2019 年12月高瓴第一次贷款时， 贷款年利率大概会明显高于3.6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91f7d36a26f24d07bbce97d975396ab0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"178\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>有人按照2019年底时商业银行公允的年贷款利率6%算了一笔账，取200亿整数计算的话：</p><p>200亿*6%*5=60亿的利息支出，自有资金218亿，如果存银行3年，按照3%利息率，大概有218*3%*3=20亿的利息收入。</p><p>因此高瓴第一次入股格力电器的真实成本大概是：418亿+60亿+20亿=500亿  ，而非表面看到的418亿。</p><p>这500亿对应418亿是119%的溢价，由此算出：2019年12月高瓴入股格力电器的真实成本价大概是46.17*119%=55元，远远高于对外公布的46.17元。</p><p>尽管2021年4月的这次贷款倒腾，高瓴占了一点小便宜，然而张磊仍然只是猜中了开头，没能猜中结尾。随着格力电器股价的持续下跌，张磊的噩梦接踵而至。</p><p>先是2021年9月，格力电器发布公告，珠海明骏新增加大约9000万股质押给了中国<a href=\"https://laohu8.com/S/601288\">农业银行</a>珠海分行。</p><p>当时，格力电器的股价已经跌到了37-38元一线 ，距离2021年4月28日格力电器股价55元附近已经跌去了 30%以上。</p><p>无路可走，高瓴就只能继续增加股份质押了。</p><p>根据这次公告，截至2021年9月23日，高瓴及其一致行动人董明珠已累计质押格力电器股份825，756，418股。</p><p>而根据2019年12月时的入股协议可知，当时高瓴耗资近418亿元，总共也才获得了格力电器9.02亿股的股份。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11ef12b8cf7a413c87caaf28dbeed662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"178\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就算加上董明珠，珠海明骏和董明珠合计也只持有格力电器9.46亿股 。由此推测，在2021年9月23日这次新增质押后， 珠海明骏手里可能已经没剩多少股份可供新增质押的了。</p><p>一旦珠海明骏可供质押的股份趋于枯竭，引发连锁反应，这将是一件危险的事情。</p><p>而且，当时有网友算过，以60%的质押率计算，就算珠海明骏把所有持有的9.02亿股格力全都拿来抵押，大概最后可以支持格力电器的股价极限为31.92元 。</p><p>而2022年3月9日盘中，格力电器股价已经一度跌破31.92元， 最低跌到了31.69元 。</p><p>如此推测，对高瓴和珠海明骏而言，新一轮的补充质押，可能已经在路上。张磊和他的高瓴，也许已经在瑟瑟发抖之中。</p><p>从2019年12月至今短短两年多时间，从46.17元到今天的33.34元，再加上巨额的利息成本，高瓴已经巨额浮亏。</p><p>更可怕的是，由于这是一笔高杠杆的投资 （高瓴自有资金只有一半，而且股票质押率最高只有60% ），如今格力电器股价的持续下跌，时间带给张磊的不是玫瑰，也许是需要不断追加补充质押的噩梦。</p><p>除了投资格力的惨败，张磊和他的高瓴在A股、港股、美股对其它所谓赛道股、明星股的投资，现在很多也已经巨额浮亏。</p><p>以下是网友整理的截至2022年3月6日高瓴在A股、港股和美股市场的部分投资盈亏情况：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/383af0fcae5c4f81a002e383d442a175\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d46af513c0f94f0aaadbfff6aaf230e3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"327\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e65aca0566b144c88a1f654ad4aa0a4e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"495\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由上图可知：<a href=\"https://laohu8.com/S/603658\">安图生物</a>，2020年9月以95元买入278万股 ， 如今股价跌至44.30元，腰斩有余；<a href=\"https://laohu8.com/S/600276\">恒瑞医药</a>，2021年6月以70元买入1800多万股 ，如今股价跌至36.04元，近乎腰斩；<a href=\"https://laohu8.com/S/300676\">华大基因</a>，2021年2月， 定增价 145元 买入346万股， 如今76.99元，近乎腰斩；</p><p>只是目前，尚不清楚这些巨额浮亏的投资，高瓴有没有用杠杆，以及杠杆率有多高。如果也像格力电器那样，那么2022年，对张磊这位中国的巴菲特而言，可能将有不祥之兆。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>高瓴，时间的朋友开始瑟瑟发抖？</title>\n<style 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09:42</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>除了投资格力的“惨败”，高瓴在A股、港股、美股对其它所谓赛道股、明星股的投资，现在很多也已经巨额浮亏。不管是普通散户还是所谓的机构大佬，在暴跌面前，时间不是玫瑰，而是一把悬在头上的达摩克利斯之剑。</blockquote><p>今天就说说<a href=\"https://laohu8.com/S/00170\">中国资本</a>市场最著名的机构大佬 ——  高瓴和他最大的一笔投资，入股<a href=\"https://laohu8.com/S/000651\">格力电器</a>的惨事儿。</p><p>截至3月9日收盘，格力电器股价跌到了33.34元，这与2019年高瓴透过珠海明骏入股格力电器的价格 —— 46.17元已经相去甚远。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6b300cfed2a4b1084459bb81f45d94f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"178\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2019年高瓴入股格力电器15%股权的这笔交易，耗资总额大约418亿元，是高瓴最大的一笔投资，几乎可以说是押上了张磊的身家性命。而这其中，大概有一半资金是高瓴从银行获得的贷款。</p><p>2019 年 12 月，珠海明骏与<a href=\"https://laohu8.com/S/600036\">招商银行</a>等七家银行签订贷款协议，贷款总额约为 208亿元，融资系用于珠海明骏受让格力集团所持格力电器 15% 的股份。</p><p>同时珠海明骏将其所持格力电器股票也质押给贷款银行，作为贷款的主要条件之一。</p><p>2021年4月28日，在格力电器股价位于55元附近的时候，高瓴将这笔贷款做了一次倒腾。借新还旧，再次向3家银行申请贷款208亿元，偿还此前买股权的208亿元贷款，其所持格力的股份随之全部解除质押。</p><p>那个时候，格力电器股价涨至55元附近，高于其入股格力的成本价46.17元 。因此， 这次只需要质押其持有格力总股本12%的股份，大概7.22亿股就可以拿到208亿元的贷款。</p><p>这次倒腾之后，高瓴腾出了格力电器总股本3%、大约市值超过100亿元的流通股份。 当时有说，如果以50%的质押率计算，通过这次倒腾，高瓴获得了大约60亿元的资金。</p><p>不得不说，这次倒腾，高瓴赚了。不仅获得了一笔大约60亿元的资金，而且还大概率节省了不少贷款利息成本。</p><p>2020年初疫情大爆发后，很多商业银行对企业贷款的年利率降到了3.6%左右 ，而在2019 年12月高瓴第一次贷款时， 贷款年利率大概会明显高于3.6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91f7d36a26f24d07bbce97d975396ab0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"178\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>有人按照2019年底时商业银行公允的年贷款利率6%算了一笔账，取200亿整数计算的话：</p><p>200亿*6%*5=60亿的利息支出，自有资金218亿，如果存银行3年，按照3%利息率，大概有218*3%*3=20亿的利息收入。</p><p>因此高瓴第一次入股格力电器的真实成本大概是：418亿+60亿+20亿=500亿  ，而非表面看到的418亿。</p><p>这500亿对应418亿是119%的溢价，由此算出：2019年12月高瓴入股格力电器的真实成本价大概是46.17*119%=55元，远远高于对外公布的46.17元。</p><p>尽管2021年4月的这次贷款倒腾，高瓴占了一点小便宜，然而张磊仍然只是猜中了开头，没能猜中结尾。随着格力电器股价的持续下跌，张磊的噩梦接踵而至。</p><p>先是2021年9月，格力电器发布公告，珠海明骏新增加大约9000万股质押给了中国<a href=\"https://laohu8.com/S/601288\">农业银行</a>珠海分行。</p><p>当时，格力电器的股价已经跌到了37-38元一线 ，距离2021年4月28日格力电器股价55元附近已经跌去了 30%以上。</p><p>无路可走，高瓴就只能继续增加股份质押了。</p><p>根据这次公告，截至2021年9月23日，高瓴及其一致行动人董明珠已累计质押格力电器股份825，756，418股。</p><p>而根据2019年12月时的入股协议可知，当时高瓴耗资近418亿元，总共也才获得了格力电器9.02亿股的股份。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11ef12b8cf7a413c87caaf28dbeed662\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"178\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>就算加上董明珠，珠海明骏和董明珠合计也只持有格力电器9.46亿股 。由此推测，在2021年9月23日这次新增质押后， 珠海明骏手里可能已经没剩多少股份可供新增质押的了。</p><p>一旦珠海明骏可供质押的股份趋于枯竭，引发连锁反应，这将是一件危险的事情。</p><p>而且，当时有网友算过，以60%的质押率计算，就算珠海明骏把所有持有的9.02亿股格力全都拿来抵押，大概最后可以支持格力电器的股价极限为31.92元 。</p><p>而2022年3月9日盘中，格力电器股价已经一度跌破31.92元， 最低跌到了31.69元 。</p><p>如此推测，对高瓴和珠海明骏而言，新一轮的补充质押，可能已经在路上。张磊和他的高瓴，也许已经在瑟瑟发抖之中。</p><p>从2019年12月至今短短两年多时间，从46.17元到今天的33.34元，再加上巨额的利息成本，高瓴已经巨额浮亏。</p><p>更可怕的是，由于这是一笔高杠杆的投资 （高瓴自有资金只有一半，而且股票质押率最高只有60% ），如今格力电器股价的持续下跌，时间带给张磊的不是玫瑰，也许是需要不断追加补充质押的噩梦。</p><p>除了投资格力的惨败，张磊和他的高瓴在A股、港股、美股对其它所谓赛道股、明星股的投资，现在很多也已经巨额浮亏。</p><p>以下是网友整理的截至2022年3月6日高瓴在A股、港股和美股市场的部分投资盈亏情况：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/383af0fcae5c4f81a002e383d442a175\" 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如今76.99元，近乎腰斩；</p><p>只是目前，尚不清楚这些巨额浮亏的投资，高瓴有没有用杠杆，以及杠杆率有多高。如果也像格力电器那样，那么2022年，对张磊这位中国的巴菲特而言，可能将有不祥之兆。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/890dd2dfb205aa8aa1d140672304b3c8","relate_stocks":{"000651":"格力电器"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2219229090","content_text":"除了投资格力的“惨败”，高瓴在A股、港股、美股对其它所谓赛道股、明星股的投资，现在很多也已经巨额浮亏。不管是普通散户还是所谓的机构大佬，在暴跌面前，时间不是玫瑰，而是一把悬在头上的达摩克利斯之剑。今天就说说中国资本市场最著名的机构大佬 ——  高瓴和他最大的一笔投资，入股格力电器的惨事儿。截至3月9日收盘，格力电器股价跌到了33.34元，这与2019年高瓴透过珠海明骏入股格力电器的价格 —— 46.17元已经相去甚远。2019年高瓴入股格力电器15%股权的这笔交易，耗资总额大约418亿元，是高瓴最大的一笔投资，几乎可以说是押上了张磊的身家性命。而这其中，大概有一半资金是高瓴从银行获得的贷款。2019 年 12 月，珠海明骏与招商银行等七家银行签订贷款协议，贷款总额约为 208亿元，融资系用于珠海明骏受让格力集团所持格力电器 15% 的股份。同时珠海明骏将其所持格力电器股票也质押给贷款银行，作为贷款的主要条件之一。2021年4月28日，在格力电器股价位于55元附近的时候，高瓴将这笔贷款做了一次倒腾。借新还旧，再次向3家银行申请贷款208亿元，偿还此前买股权的208亿元贷款，其所持格力的股份随之全部解除质押。那个时候，格力电器股价涨至55元附近，高于其入股格力的成本价46.17元 。因此， 这次只需要质押其持有格力总股本12%的股份，大概7.22亿股就可以拿到208亿元的贷款。这次倒腾之后，高瓴腾出了格力电器总股本3%、大约市值超过100亿元的流通股份。 当时有说，如果以50%的质押率计算，通过这次倒腾，高瓴获得了大约60亿元的资金。不得不说，这次倒腾，高瓴赚了。不仅获得了一笔大约60亿元的资金，而且还大概率节省了不少贷款利息成本。2020年初疫情大爆发后，很多商业银行对企业贷款的年利率降到了3.6%左右 ，而在2019 年12月高瓴第一次贷款时， 贷款年利率大概会明显高于3.6%。有人按照2019年底时商业银行公允的年贷款利率6%算了一笔账，取200亿整数计算的话：200亿*6%*5=60亿的利息支出，自有资金218亿，如果存银行3年，按照3%利息率，大概有218*3%*3=20亿的利息收入。因此高瓴第一次入股格力电器的真实成本大概是：418亿+60亿+20亿=500亿  ，而非表面看到的418亿。这500亿对应418亿是119%的溢价，由此算出：2019年12月高瓴入股格力电器的真实成本价大概是46.17*119%=55元，远远高于对外公布的46.17元。尽管2021年4月的这次贷款倒腾，高瓴占了一点小便宜，然而张磊仍然只是猜中了开头，没能猜中结尾。随着格力电器股价的持续下跌，张磊的噩梦接踵而至。先是2021年9月，格力电器发布公告，珠海明骏新增加大约9000万股质押给了中国农业银行珠海分行。当时，格力电器的股价已经跌到了37-38元一线 ，距离2021年4月28日格力电器股价55元附近已经跌去了 30%以上。无路可走，高瓴就只能继续增加股份质押了。根据这次公告，截至2021年9月23日，高瓴及其一致行动人董明珠已累计质押格力电器股份825，756，418股。而根据2019年12月时的入股协议可知，当时高瓴耗资近418亿元，总共也才获得了格力电器9.02亿股的股份。就算加上董明珠，珠海明骏和董明珠合计也只持有格力电器9.46亿股 。由此推测，在2021年9月23日这次新增质押后， 珠海明骏手里可能已经没剩多少股份可供新增质押的了。一旦珠海明骏可供质押的股份趋于枯竭，引发连锁反应，这将是一件危险的事情。而且，当时有网友算过，以60%的质押率计算，就算珠海明骏把所有持有的9.02亿股格力全都拿来抵押，大概最后可以支持格力电器的股价极限为31.92元 。而2022年3月9日盘中，格力电器股价已经一度跌破31.92元， 最低跌到了31.69元 。如此推测，对高瓴和珠海明骏而言，新一轮的补充质押，可能已经在路上。张磊和他的高瓴，也许已经在瑟瑟发抖之中。从2019年12月至今短短两年多时间，从46.17元到今天的33.34元，再加上巨额的利息成本，高瓴已经巨额浮亏。更可怕的是，由于这是一笔高杠杆的投资 （高瓴自有资金只有一半，而且股票质押率最高只有60% ），如今格力电器股价的持续下跌，时间带给张磊的不是玫瑰，也许是需要不断追加补充质押的噩梦。除了投资格力的惨败，张磊和他的高瓴在A股、港股、美股对其它所谓赛道股、明星股的投资，现在很多也已经巨额浮亏。以下是网友整理的截至2022年3月6日高瓴在A股、港股和美股市场的部分投资盈亏情况：由上图可知：安图生物，2020年9月以95元买入278万股 ， 如今股价跌至44.30元，腰斩有余；恒瑞医药，2021年6月以70元买入1800多万股 ，如今股价跌至36.04元，近乎腰斩；华大基因，2021年2月， 定增价 145元 买入346万股， 如今76.99元，近乎腰斩；只是目前，尚不清楚这些巨额浮亏的投资，高瓴有没有用杠杆，以及杠杆率有多高。如果也像格力电器那样，那么2022年，对张磊这位中国的巴菲特而言，可能将有不祥之兆。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000651":1}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1523,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":344503784,"gmtCreate":1618412971548,"gmtModify":1618413007284,"author":{"id":"3576838610752009","authorId":"3576838610752009","name":"征途星辰大海","avatar":"https://static.tigerbbs.com/d3c9277b5623821a421a5e677f7bdf54","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3576838610752009","authorIdStr":"3576838610752009"},"themes":[],"htmlText":"以后就是切蛋糕，然后抓阄没抓到的就不能买入！！！你这个标题不错，有出人头地，成为网红的潜力！","listText":"以后就是切蛋糕，然后抓阄没抓到的就不能买入！！！你这个标题不错，有出人头地，成为网红的潜力！","text":"以后就是切蛋糕，然后抓阄没抓到的就不能买入！！！你这个标题不错，有出人头地，成为网红的潜力！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/344503784","repostId":"1155050987","repostType":4,"repost":{"id":"1155050987","kind":"news","pubTimestamp":1618386357,"share":"https://ttm.financial/m/news/1155050987?lang=&edition=full","pubTime":"2021-04-14 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Graham定义的：买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产，一般并不追随市场趋势，主要做长期投资。<b>价值投资一般回避羊群效应，所以动量特征不明显</b>。</p>\n<p>但在信息高度发达的现代社会，价值投资的机会越来越少，而且拘泥的价值投资可能经常误入（内幕信息或预期偏差导致的）价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。<b>我个人认为广义的价值投资，应该包括（激进）成长股投资</b>。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响，已经包含了不少成长股成分，而且是他的业绩主要驱动之一。</p>\n<p>成长股投资的理念主要基于成长，向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生，所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大。而且，激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。</p>\n<p>所以，从特征上来看。2019年之后，高估值的抱团白马，更接近激进成长。</p>\n<p><b>抱团：“优化”的激进成长</b></p>\n<p>激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大，Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后，很难说激进成长一定会领先价值投资。</p>\n<p>但是，抱团，这个中国特色的发明，解决了激进成长策略业绩的高波动性 ——</p>\n<ul>\n <li><p>无论主动，还是被动的抱团，其结果是多个基金同时买入，垄断了长期流动性，当持仓超过某临界值之后，股价变得易涨难跌；</p></li>\n <li><p>短期内的同时买入，甚至垄断了短期流动性，导致股票价格短期匀速或加速上涨（比如年初的茅指数），几乎没有回撤，实际是一种类似操纵市场的逼空行情；</p></li>\n <li><p>抱团不止存在于投资交易环节，实际是销售-投资一条龙。互相正反馈：基金抱团→ 业绩好（短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高）→新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的，导致标的和基金业绩共振：短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高→ 新资金涌入... 所谓“子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而<b>山不加增（抱团票发行量存量筹码有限）</b>，<b>何苦而不平（业绩下行波动不小，Sharpe比率不超过指数）</b>？”</p></li>\n</ul>\n<p>这其实是一种在央行放水泛滥，资产荒的大宏观背景下，<b>央行人为压制资产波动，基金经理人为压低资产波动，人造高Sharpe资产的幻象</b>。脱离了股票估值的安全边际，所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼，经不起宏观周期（个别操纵厉害的个股除外）的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合，经不起时间的考验。</p>\n<p><b>区分价值投资的关键是估值，不是标的</b></p>\n<p>区分价值投资的，不在于你投的股票的属性是不是行业龙头，核心资产；而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人，你不能因为一个人出身高贵，就说他做的所有的事都是对的。</p>\n<p>抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。</p>\n<p>同理，像“茅指数”这样范畴的核心资产组合，</p>\n<ol>\n <li><p>在2016，2017年低估值的区域买，那是价值投资；</p></li>\n <li><p>在2019年略高估值区域买，那是激进成长；</p></li>\n <li><p>在2020，2021年高估值区域买，那是动量交易，投机，追逐泡沫，甚至涉嫌做庄，操纵市场。</p></li>\n</ol>\n<p>我们在1月指出的几个泡沫：</p>\n<ul>\n <li><p>某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍</p></li>\n <li><p>某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50</p></li>\n <li><p>中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8</p></li>\n <li><p>白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7</p></li>\n <li><p>沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8</p></li>\n</ul>\n<p>春节后都遇到流动性危机，领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率，Sharpe比率，Alpha都还了回来——拉长时间看，还是beta。我们还是以前的观点，Alpha要靠时间和周期沉淀，不是短期数据的线性延申。</p>\n<p>针对价值投资，Buffett其实和我们的观点一样：\"<b>宁愿在一个合理的价格买入一家好公司，也不愿意在一个高价买入一个合理的公司</b>。（<i>It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.</i>）\"<b>年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合，恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司</b>，甚至还包含个别不合理的公司。</p>\n<p>Buffett在12月底，减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河，现金流，成长性，估值安全边际... 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple...</p>\n<p><b>价值投资由买和卖构成，不只是买</b></p>\n<p><b>更广义的价值投资，就是在高估值区域卖出或做空高估的股票</b>。<b>价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖</b>。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs，就是这个流派。当然，Bill 没有完全遵守投资理念，而是在12月末，同门师兄弟都已经减持科技股的情况下，继续加杠杆抱团操纵股价，迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 ——<b>“新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆</b>。</p>\n<p>从最新数据看，一季度，Bill 的同门师兄弟，去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌；另一家 Lone Pine 回撤10%，低于科技、成长股回调幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7154c9d2f51530f66e418a684f90356d\" tg-width=\"492\" tg-height=\"797\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：Bloomberg</p>\n<p>假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局</p>\n<p>最近业内对抱团批判的声音加大。（事实上，我们之前已多次指出抱团的危害性。）之所以今年批判抱团的声音大，我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险，而是因为指数在上涨，大多数人自己买的股票下跌 ——鉴于自己的利益被侵犯，在牛市里产生了亏损，无论客观和主观上，都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹，你好我好大家好，我想以中国人对金钱的暴力崇拜，也会对 #抱团 宽容很多 ——无论它是否涉嫌违法违规。</p>\n<p>由于声音过度嘈杂，概念混淆，我认为有必要厘清抱团的概念和动机。</p>\n<p><b>抱团的原因和客观现状</b></p>\n<p>抱团的本质原因，<b>客观上，我认为和资产荒有很大关系。（参与者的）主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌</b>。</p>\n<p>资产荒来源于：</p>\n<ol>\n <li><p>绝对值角度，有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单，我们不再赘述；</p></li>\n <li><p>相对值角度，经济基本面差催生的央行看跌期权，货币流动性泛滥，变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起，地产和银行虽然表面估值低，但远期的宏观基本面不确定因素非常多。</p></li>\n</ol>\n<p>这2个原因在目前的金融市场，无论中外，都普遍存在。<b>很多人误认为2020年是大牛市，但没有看清楚“假牛市”的本质，所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线</b>。我们需要指出 ——<b>去年中外股市和（国内）商品上涨，实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。</b>其实质是——由于宏观经济基本面恶化（我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性），央行抢先大幅放水，稳定货币流动性，拉抬资产价格，切断金融风险的传导。<b>真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持，目前并不具备。</b></p>\n<p>所以，在当前的宏观大背景下，绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在，抱团（取暖）不可避免。最近几年，美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘—— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫：2020 VS 2000的本质区别》有详细解释，不再赘述。但是，S&amp;P500的抱团权重股上，我们没有发现明显的、长期的，通过资金优势锁定流动性的特征（除Tesla逼空效应之外）。</p>\n<p>2021年，<b>央行稳流动性的目标管理下，减速放水是大概率的动作，那么由于边际效应上的收敛，去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小，结构性行情或抱团，以及局部熊市不可避免</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2378bc1a5a78231ce7db116376f08ed0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘</p>\n<p><b>抱团 VS被动投资</b></p>\n<p>我们推理，<b>抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫，挤压主动投资生存空间</b>。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下，理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难，（如上图，在美国也具备同样的特征），因为有安全边际的资产越来越少；但另一面，由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责，可以无脑买入并持有，即使股市已经进入极度泡沫区。</p>\n<p>在熊市或股灾清洗泡沫之前，主动投资想要战胜指数，证明自身的价值 ——准确地说，战胜央行放水场景下，被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 ——越来越难。</p>\n<p>当然，假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下，我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是，各国央行已经被政治、资本和自身绑架，短期很难看到修正。</p>\n<p>此消彼长，<b>主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下，既要跑赢指数，又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了“捷径”</b>。</p>\n<p><b>主动抱团 VS被动抱团</b></p>\n<p>个人认为，<b>由于资产荒的被动抱团，原则上无可厚非，甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资</b>。比如元旦后指数上涨，大多数股票下跌，其实同时<b>清洗了去年流动性过剩，在小盘股制造的估值泡沫</b>。</p>\n<p>但由于<b>A股监管和交易机制的漏洞</b>，给了很多市场操纵的余地。我们认为应该<b>区分抱团主观意图来界定行为的性质</b>：</p>\n<ol>\n <li><p>抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契？</p></li>\n <li><p>还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量，锁定筹码，<b>垄断流动性的做庄式抱团</b>？</p></li>\n <li><p>更有甚者，某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金，互相抱团，实际形成庞氏骗局模式，通过抱团，让后发基金向先发基金输送利益。</p></li>\n</ol>\n<p>第一种无可厚非；但后两者实际有操纵市场，甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。</p>\n<p><b>主动抱团 VS庞氏骗局</b></p>\n<p>依赖资金优势集中力量，甚至机构之间联手串通，锁定筹码，通过控制资产的流动性，以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 ——这种操作手法，一般会在量价数据上留下痕迹 ——即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。</p>\n<p>比如在食品饮料和医药行业，我们观测有大量的高度依赖资金优势，锁定筹码，控制股票流动性的现象——机构或者大资金人为操纵出一个高收益，低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。</p>\n<p>我当然理解：食品饮料和医药估值高，得益于其低周期性，抗宏观风险的不确定性，龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业，尤其具备奢侈品属性的一线白酒，可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。</p>\n<p>但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料，像科技股或高成长股一样估值。</p>\n<p>在当前宏观环境下，拿国外标的参照的话，奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57，PB 7；Ferrari 的PE 63，PB 22，和它们相比，茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品，却享受了和茅台一样，甚至更高的估值，这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值，都远低于A股的同类。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7974bc3c59929ef885b1c02bc1cb747\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍。现阶段，酱油不可能是高成长行业，我个人受想象力局限性约束，不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了...</p>\n<p>该股票成交量从2015年起，高度萎缩，日换手率甚至低于0.1-0.2%，流动性被控制，从而导致市值虽然越来越大，但价格上涨越来越容易的形态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c981c67313e34f38dffd4d4af0b9aba9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50。成交量显著萎缩，但股价加速上涨。</p>\n<p>—— 而全球的食品饮料，也是矿泉水龙头，Evian的母公司达能（Danone），目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9bf604a9c2e20b51bde2a6a0373ffe59\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a439ee281091e37c1e58c939544df9ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9558dca6073eb349a0b60360a32fc661\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某白酒一线龙头股票：TTM PE 57.6, PB 13.9。</p>\n<p>成交量从2015年起，高度萎缩。一线的白酒股票，实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断，操纵价格。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/026e9592deec74c6038e6d1df3438fa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>某白酒二线龙头股票：TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起，高度萎缩。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cf9831a3f391db88d54f8584217acb5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d26f3fbb7ce792f3ff1f5e8b86fa74cb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某医药龙头股：TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009，甚至2007年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/132622e2f10c560bfb062d0a16af8e95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"709\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：Wind</p>\n<p>某医疗龙头股：TTM 84, PB 24。成交量从2018年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。</p>\n<p>另外，业内很多声音说新能源板块也是抱团；但<b>从流动性角度等量化指标观测，我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象，但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征</b>。我们不再赘述。</p>\n<p><b>关于垄断流动性的做庄式抱团的危害</b>，我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资，中科创业，银广夏，东方电子，亿安科技，是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣，筹码被游资，甚至正规军基金长期垄断，价格表现出高Sharpe特征。</p>\n<p>金融市场里，虽然在古今中外囤积居奇，操纵价格的事件屡见不鲜，但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征，通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨，但最终都由于外因或内因轰然倒塌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcddc9ae4497065ec34e0db908ec7ee1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5560ba0367a916d3677b84e39872740b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>时过境迁，<b>我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 ——由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 ——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。</b></p>\n<p><b>抱团的技术根源：没有有效做空机制来平衡多头，以及优化流动性</b></p>\n<p>抱团既然存在，肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出，主要由于A股的做空机制不顺畅，导致在股价被多头严重歪曲后，没有做空力量来平衡风险。相反，在期货市场由于高效的做空机制，我们很少看到价格严重偏离价值 （流动较差的农产品除外）。</p>\n<p>如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险：</p>\n<ol>\n <li><p>必须<b>引入有效的做空机制</b>，用（基于价值偏离度入场的）空头力量来平衡多头操纵流动性的风险；</p></li>\n <li><p>而且，由于抱团已经导致多头垄断了流动性，所以必须<b>由监管利用大数据对抱团构建量化指标（比如筹码集中度，换手率等），一旦量化指标被触发，启动裸卖空机制</b>，允许空头先做空，后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后，对空头进行逼空，造成类似德国大众和Tesla的股价冲击，否则后果将会更加严重。</p></li>\n <li><p><b>监管要严格监督交易所的大数据，防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通，联手垄断股票流动性的托盘行为</b>。</p></li>\n <li><p>基金监管机构，应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制，但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品， 并同质化持仓，堵住通过产品间抱团，用后发基金向先发基金利益输送的通道。</p></li>\n <li><p>去年5、6月间，监管通过监管大数据，紧急叫停科技和芯片ETF的发行，也是防止被动基金互相抱团的良策之一。</p></li>\n</ol>\n<p>综合来说，我个人认为，投资者应该对抱团现象持一定的宽容度，市场自有其价值发现机制；但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势，联手锁仓，操纵市场流动性以控制价格走势的行为 ——这种行为严重违反三公原则，且为市场埋下潜在的系统性风险。</p>","source":"lsy1584520488112","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>再谈抱团：赤裸裸的操纵，根本不是价值投资</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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“客观上，抱团和资产荒有很大关系。但参与者的主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。\n\n我们在1月已经指出抱团的风险：小则危害股市，大则危害国家金融系统安全 。现在看来，我们当时的预言一一验证。\n\n 我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNzAxMDYyOA==&mid=2648463782&idx=1&sn=8b57b2910ccbb8ef3e8923c42de23421&chksm=f0e7d20dc7905b1bc839721f43f908c65c41fa92863114934df053eb1bb8e7f2c9dcfcce02cd&scene=126&&sessionid=1618356740\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4a0696e202e14bb225c79700247c224f","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIzNzAxMDYyOA==&mid=2648463782&idx=1&sn=8b57b2910ccbb8ef3e8923c42de23421&chksm=f0e7d20dc7905b1bc839721f43f908c65c41fa92863114934df053eb1bb8e7f2c9dcfcce02cd&scene=126&&sessionid=1618356740","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1155050987","content_text":"作者：袁玉玮\n一月，在抱团白马甚嚣尘上之时，不少媒体抱着各种目的替抱团行为洗白：美其名曰价值投资。当时我们已经指出其观点错误：\n\n “客观上，抱团和资产荒有很大关系。但参与者的主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。\n\n我们在1月已经指出抱团的风险：小则危害股市，大则危害国家金融系统安全 。现在看来，我们当时的预言一一验证。\n\n 我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 ——由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 ——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。\n\n广义价值投资：狭义价值投资 + 激进成长\n价值投资，从狭义上，是B. Graham定义的：买入低于内在价值的资产。价值投资者主要寻找被市场低估的资产，一般并不追随市场趋势，主要做长期投资。价值投资一般回避羊群效应，所以动量特征不明显。\n但在信息高度发达的现代社会，价值投资的机会越来越少，而且拘泥的价值投资可能经常误入（内幕信息或预期偏差导致的）价值陷阱。所以后来出现了 Fisher 为首的成长股流派。我个人认为广义的价值投资，应该包括（激进）成长股投资。其实 Buffett 目前的投资风格受 Munger 影响，已经包含了不少成长股成分，而且是他的业绩主要驱动之一。\n成长股投资的理念主要基于成长，向未来赚钱。标的主要是成长性高于市场平均水平的股票。高风险与高回报相克相生，所以激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大。而且，激进成长的理念注定它具备强烈的动量特征。\n所以，从特征上来看。2019年之后，高估值的抱团白马，更接近激进成长。\n抱团：“优化”的激进成长\n激进成长策略的标的一般具备高估值特征，业绩波动也比较大，Sharpe比率较低。比较难吸引长期投资者。而且经过一轮完整的牛熊市之后，很难说激进成长一定会领先价值投资。\n但是，抱团，这个中国特色的发明，解决了激进成长策略业绩的高波动性 ——\n\n无论主动，还是被动的抱团，其结果是多个基金同时买入，垄断了长期流动性，当持仓超过某临界值之后，股价变得易涨难跌；\n短期内的同时买入，甚至垄断了短期流动性，导致股票价格短期匀速或加速上涨（比如年初的茅指数），几乎没有回撤，实际是一种类似操纵市场的逼空行情；\n抱团不止存在于投资交易环节，实际是销售-投资一条龙。互相正反馈：基金抱团→ 业绩好（短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高）→新投资者、资金涌入 → 新资金继续被投入抱团标的，导致标的和基金业绩共振：短期内，绝对收益好、稳定，Sharpe比率高，短期Alpha高→ 新资金涌入... 所谓“子又生孙，孙又生子；子又有子，子又有孙；子子孙孙无穷匮也，而山不加增（抱团票发行量存量筹码有限），何苦而不平（业绩下行波动不小，Sharpe比率不超过指数）？”\n\n这其实是一种在央行放水泛滥，资产荒的大宏观背景下，央行人为压制资产波动，基金经理人为压低资产波动，人造高Sharpe资产的幻象。脱离了股票估值的安全边际，所谓的高Sharpe资产都是海市蜃楼，经不起宏观周期（个别操纵厉害的个股除外）的考验。其alpha只是短期数据的过度拟合，经不起时间的考验。\n区分价值投资的关键是估值，不是标的\n区分价值投资的，不在于你投的股票的属性是不是行业龙头，核心资产；而是估值的安全边际。就像我们说的做人要对事不对人，你不能因为一个人出身高贵，就说他做的所有的事都是对的。\n抱团，实际就是羊群效应导致的大众疯狂。\n同理，像“茅指数”这样范畴的核心资产组合，\n\n在2016，2017年低估值的区域买，那是价值投资；\n在2019年略高估值区域买，那是激进成长；\n在2020，2021年高估值区域买，那是动量交易，投机，追逐泡沫，甚至涉嫌做庄，操纵市场。\n\n我们在1月指出的几个泡沫：\n\n某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍\n某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50\n中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8\n白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7\n沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8\n\n春节后都遇到流动性危机，领先市场大幅回调。把利用抱团操纵偷走的波动率，Sharpe比率，Alpha都还了回来——拉长时间看，还是beta。我们还是以前的观点，Alpha要靠时间和周期沉淀，不是短期数据的线性延申。\n针对价值投资，Buffett其实和我们的观点一样：\"宁愿在一个合理的价格买入一家好公司，也不愿意在一个高价买入一个合理的公司。（It's better to buy a great company at a fair price, than a fair company at a great price.）\"年初在60倍市盈率以上追逐抱团组合，恰恰是在一个高价追逐了一群合理的公司，甚至还包含个别不合理的公司。\nBuffett在12月底，减持了第一重仓股 —— 35倍市盈率的Apple。综合考虑护城河，现金流，成长性，估值安全边际... 我想茅指数里也许没有一家可以超过Apple...\n价值投资由买和卖构成，不只是买\n更广义的价值投资，就是在高估值区域卖出或做空高估的股票。价值投资不只是由买一个动作构成 —— 还包含卖。最近令世人垂涎的曾经赚了200亿美金的 Bill Hwang 所属的 Tiger cubs，就是这个流派。当然，Bill 没有完全遵守投资理念，而是在12月末，同门师兄弟都已经减持科技股的情况下，继续加杠杆抱团操纵股价，迎来了我们在一月预测的大多数抱团票结局 ——“新疆德隆”屁股向后“平沙落雁”式硬着陆。\n从最新数据看，一季度，Bill 的同门师兄弟，去年重仓科技股的 Tiger Global 盈利0.8% 完美躲过了科技股大跌；另一家 Lone Pine 回撤10%，低于科技、成长股回调幅度。\n\n来源：Bloomberg\n假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局\n最近业内对抱团批判的声音加大。（事实上，我们之前已多次指出抱团的危害性。）之所以今年批判抱团的声音大，我想主要原因不一定真的因为大家认识到抱团的实质风险，而是因为指数在上涨，大多数人自己买的股票下跌 ——鉴于自己的利益被侵犯，在牛市里产生了亏损，无论客观和主观上，都要找一只替罪羊来脱罪。如果大家都在牛市里分了杯羹，你好我好大家好，我想以中国人对金钱的暴力崇拜，也会对 #抱团 宽容很多 ——无论它是否涉嫌违法违规。\n由于声音过度嘈杂，概念混淆，我认为有必要厘清抱团的概念和动机。\n抱团的原因和客观现状\n抱团的本质原因，客观上，我认为和资产荒有很大关系。（参与者的）主观上，抱团有利用资金和信息优势操纵股价之嫌。\n资产荒来源于：\n\n绝对值角度，有安全边际或成长性的优质资产稀缺。这个逻辑比较简单，我们不再赘述；\n相对值角度，经济基本面差催生的央行看跌期权，货币流动性泛滥，变向导致长期有抗通胀和成长性的资产非常稀缺。比如2018年起，地产和银行虽然表面估值低，但远期的宏观基本面不确定因素非常多。\n\n这2个原因在目前的金融市场，无论中外，都普遍存在。很多人误认为2020年是大牛市，但没有看清楚“假牛市”的本质，所以今年对股市和商品做线性的牛市延长线。我们需要指出 ——去年中外股市和（国内）商品上涨，实际很大程度上是央行看跌期权的外在表现。其实质是——由于宏观经济基本面恶化（我们并不否认个别行业和企业的护城河和成长性），央行抢先大幅放水，稳定货币流动性，拉抬资产价格，切断金融风险的传导。真正的牛市需要经济的持续繁荣来支持，目前并不具备。\n所以，在当前的宏观大背景下，绝对值和相对值角度资产荒都普遍存在，抱团（取暖）不可避免。最近几年，美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘—— 甚至SP500刨掉FANG的收益大幅跑输指数。我们在旧文《科技泡沫：2020 VS 2000的本质区别》有详细解释，不再赘述。但是，S&P500的抱团权重股上，我们没有发现明显的、长期的，通过资金优势锁定流动性的特征（除Tesla逼空效应之外）。\n2021年，央行稳流动性的目标管理下，减速放水是大概率的动作，那么由于边际效应上的收敛，去年鸡犬升天的Beta行情注定发生概率减小，结构性行情或抱团，以及局部熊市不可避免。\n\n美股的抱团集中于科技通讯：标普500收益率向科技通讯板块集中，价值因子跑输大盘，成长因子跑赢大盘\n抱团 VS被动投资\n我们推理，抱团的另一个驱动可能是被动投资的大潮或泡沫，挤压主动投资生存空间。在流动性泛滥和资产荒并存的情况下，理智的投资者做价值投资或者高性价比的基本面驱动投资越来越难，（如上图，在美国也具备同样的特征），因为有安全边际的资产越来越少；但另一面，由于被动投资对beta的择时或alpha不需要负责，可以无脑买入并持有，即使股市已经进入极度泡沫区。\n在熊市或股灾清洗泡沫之前，主动投资想要战胜指数，证明自身的价值 ——准确地说，战胜央行放水场景下，被动投资由货币流动性泛滥驱动的滚雪球庞氏骗局形态 ——越来越难。\n当然，假设去年一季度的熊市能够持续一年的情况下，我想主动和被动之争的喧嚣可以休矣 —— 但是，各国央行已经被政治、资本和自身绑架，短期很难看到修正。\n此消彼长，主动投资在同时面临资产荒和生存空间被被动投资挤压、以及利益驱动的情况下，既要跑赢指数，又要持有资产有一定安全边际 —— 抱团似乎变成了“捷径”。\n主动抱团 VS被动抱团\n个人认为，由于资产荒的被动抱团，原则上无可厚非，甚至客观上有助于强化价值投资或基本面驱动投资。比如元旦后指数上涨，大多数股票下跌，其实同时清洗了去年流动性过剩，在小盘股制造的估值泡沫。\n但由于A股监管和交易机制的漏洞，给了很多市场操纵的余地。我们认为应该区分抱团主观意图来界定行为的性质：\n\n抱团究竟是机构之间被动的价值取向默契？\n还是桌下的龌龊的苟合——依赖资金优势集中力量，锁定筹码，垄断流动性的做庄式抱团？\n更有甚者，某些基金公司可能会发行多个同策略、同风格、同主题的基金，互相抱团，实际形成庞氏骗局模式，通过抱团，让后发基金向先发基金输送利益。\n\n第一种无可厚非；但后两者实际有操纵市场，甚至违法之嫌。监管机构应该进行密切监督。\n主动抱团 VS庞氏骗局\n依赖资金优势集中力量，甚至机构之间联手串通，锁定筹码，通过控制资产的流动性，以达到人为塑造高Sharpe特征的资产或业绩曲线的目的 ——这种操作手法，一般会在量价数据上留下痕迹 ——即股价上涨和流动性衰减呈明显的正相关性。\n比如在食品饮料和医药行业，我们观测有大量的高度依赖资金优势，锁定筹码，控制股票流动性的现象——机构或者大资金人为操纵出一个高收益，低波动的高Sharpe资产。其量价形态和曾经的新疆德隆系操纵的庄股如出一辙。\n我当然理解：食品饮料和医药估值高，得益于其低周期性，抗宏观风险的不确定性，龙头又可以享受供给侧和消费升级的逻辑。而且食品和医药行业，尤其具备奢侈品属性的一线白酒，可以对冲由于央行放水叠加商品流通不顺畅导致的通胀风险。\n但这些逻辑不足以支撑整个食品饮料，像科技股或高成长股一样估值。\n在当前宏观环境下，拿国外标的参照的话，奢侈品一线品牌龙头 LVMH 的PE 57，PB 7；Ferrari 的PE 63，PB 22，和它们相比，茅台可能不算估值特别离谱。但A股二线白酒并不是奢侈品，却享受了和茅台一样，甚至更高的估值，这里面一定有估值错误。国外的二线龙头和整个行业估值，都远低于A股的同类。\n\n数据来源：Wind\n某酱油股票，TTM P/E 110倍，PB 36倍。现阶段，酱油不可能是高成长行业，我个人受想象力局限性约束，不知道什么样的成长性可以支撑这么高估值 —— 可能只有全国一起吃酱油泡饭才能快速降低估值泡沫了...\n该股票成交量从2015年起，高度萎缩，日换手率甚至低于0.1-0.2%，流动性被控制，从而导致市值虽然越来越大，但价格上涨越来越容易的形态。\n\n数据来源：Wind\n某矿泉水股票, TTM PE 129倍，PB 50。成交量显著萎缩，但股价加速上涨。\n—— 而全球的食品饮料，也是矿泉水龙头，Evian的母公司达能（Danone），目前估值 TTM PE 18.7, PB 2.2。\n\n数据来源：Wind\n中证食品饮料指数 TTM PE 58, PB 12.8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股表现的极端，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n白酒（中信）指数 TTM PE 59.3, PB 14.7。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n某白酒一线龙头股票：TTM PE 57.6, PB 13.9。\n成交量从2015年起，高度萎缩。一线的白酒股票，实际已经涉嫌流动性被大资金联手垄断，操纵价格。\n\n某白酒二线龙头股票：TTM PE 120, PB 36。成交量从2015年起，高度萎缩。\n\n数据来源：Wind\n沪深300医药指数 TTM PE 62, PB 8。由于二线龙头的筹码一般比一线龙头筹码分散，所以指数上垄断筹码的特征没有个股显著，但也能较清晰地观测到。\n\n数据来源：Wind\n某医药龙头股：TTM 68.7, PB 18.9。成交量从2009，甚至2007年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。\n\n数据来源：Wind\n某医疗龙头股：TTM 84, PB 24。成交量从2018年起，高度萎缩。具备流动性被高度垄断的特征。\n另外，业内很多声音说新能源板块也是抱团；但从流动性角度等量化指标观测，我个人并不认为新能源板块像食品、医疗一样存在广泛的垄断流动性的做庄式抱团现象，但个别股票确实具备垄断流动性和极度高估值的特征。我们不再赘述。\n关于垄断流动性的做庄式抱团的危害，我们通过观察新疆德隆系经典案例合金投资可以研究。1997年-2000左右的大牛股新疆德隆系的合金投资，中科创业，银广夏，东方电子，亿安科技，是抱团的鼻祖之一。这些股票当时都披着成长股的外衣，筹码被游资，甚至正规军基金长期垄断，价格表现出高Sharpe特征。\n金融市场里，虽然在古今中外囤积居奇，操纵价格的事件屡见不鲜，但我们很少看到能够长期摆脱地球引力的资产泡沫。这些形态总体符合庞氏骗局的特征，通过操纵出来的边际效应叠加杠杆效应推动价格上涨，但最终都由于外因或内因轰然倒塌。\n\n\n时过境迁，我们不否认当前被抱团的股票(比起当年的庄股们还是讲一些投资理念和职业操守)，大部分是有前景的公司，但当股价严重偏离基本面，只是由于筹码被大资金垄断后，形成了“天天向上”的虚假繁荣，事实上造成了对资产的价格歪曲，构造虚假繁荣的资产泡沫，给整个市场埋下系统性风险隐患 ——由于垄断流动性，以及被抱团的一线龙头股票在指数中的高权重 ——一旦这些局部泡沫被戳破，可能直接危害整个金融市场的安全和稳定性。\n抱团的技术根源：没有有效做空机制来平衡多头，以及优化流动性\n抱团既然存在，肯定有其土壤支持。其根源我们之前已经屡次指出，主要由于A股的做空机制不顺畅，导致在股价被多头严重歪曲后，没有做空力量来平衡风险。相反，在期货市场由于高效的做空机制，我们很少看到价格严重偏离价值 （流动较差的农产品除外）。\n如果想预防抱团可能导致的对整个金融市场的系统性风险：\n\n必须引入有效的做空机制，用（基于价值偏离度入场的）空头力量来平衡多头操纵流动性的风险；\n而且，由于抱团已经导致多头垄断了流动性，所以必须由监管利用大数据对抱团构建量化指标（比如筹码集中度，换手率等），一旦量化指标被触发，启动裸卖空机制，允许空头先做空，后融券。这样可以防止多头在垄断筹码以后，对空头进行逼空，造成类似德国大众和Tesla的股价冲击，否则后果将会更加严重。\n监管要严格监督交易所的大数据，防范金融机构或基金公司下的多个基金基金串通，联手垄断股票流动性的托盘行为。\n基金监管机构，应该放宽公募和私募的单一基金投资者人数限制，但禁止单一公司在同策略、同风格、同主题下发行多个产品， 并同质化持仓，堵住通过产品间抱团，用后发基金向先发基金利益输送的通道。\n去年5、6月间，监管通过监管大数据，紧急叫停科技和芯片ETF的发行，也是防止被动基金互相抱团的良策之一。\n\n综合来说，我个人认为，投资者应该对抱团现象持一定的宽容度，市场自有其价值发现机制；但监管机构应该坚决杜绝大资金依赖资金优势，联手锁仓，操纵市场流动性以控制价格走势的行为 ——这种行为严重违反三公原则，且为市场埋下潜在的系统性风险。","news_type":1,"symbols_score_info":{"000001.SH":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1674,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"following","isTTM":false}