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简评 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1748501238770.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1748501291692.png image.png 三、用户活跃 1748501324401.png image.png 四、电商GMV 1748501355299.png image.png 五、现金流 1748501384588.png image.png 六、成本&费用 1748501413722.png image.png $快手-W(01024)$ $腾讯控股(00700)$ $中概互联网ETF(513050)$

在所有中概企业中，对于“预期”最无感的大概要数拼多多了，不管是在业绩上行期或是下行期。 而最新发布的拼多多25年Q1一季报，营收增速、佣金收入增速和毛利润均低于预期，而经营利润增速则是大幅低于预期，近期来首次出现负增，同比大幅降低38.07%。 image.png 一、出人意料的是增速下滑的速度，而不是下滑本身 业绩下滑其实是在预期中的，毕竟早在24年Q2业绩会中，多多的管理层就“出人意料”的狠狠砍了自己一刀：“为了支持平台生态的可持续发展，在未来12个月内，我们将加大对优质商家的扶持力度。短期内，利润可能会有波动，但整体利润下降的趋势是不可避免的。” 1748425890356.png 从之后几个季度发布的业绩来看，确实如管理层所说，主要业绩都是呈明显持续下滑的趋势，从24年Q2到25年Q1： 营收增速从85.65%跌落到10.21%； 经营利润增速从156.04%跌落到-38.07%； 广告收入增速从29.48%跌落到14.76%； 交易佣金收入增速从234.15%跌落到5.85%； 似乎我们可以推导出这样的结论： 当管理层说业绩好的时候，通常我们可以保守点打个七折或八折去看； 而当管理层主动说业绩将下滑的时候，不管实际是出于什么原因和考虑，靠谱程度可能还是接近九成以上。 当然，本季让人没有想到的是利润的大幅降低，近期以来首次出现负增且跌幅巨大。 二、本季发生了什么？ 1）本季最刺眼的数据是利润的大幅下降，有几个原因导致： i）营销费用为334.03亿，同比大幅增加42.68%，相比去年同期增加了接近100亿；环比也高于Q4旺季的313.57亿； 营销费用的增加，部分是由于管理层之前早就提过的：为了支持平台生态的可持续发展，而加大对优质商家的扶持； 而另一部分则是相比于京东及阿里，多多在国补上需要额外作出的补贴：主要基于多多在自营业务，及品牌商家数量等方面的劣势，导致多

零、简评 25年Q1，和之前连续几个季度相同，美团继续交出一份超出预期的靓丽成绩； 但与之前不同的是，随后电话业绩会中管理层的发言增加了投资者对于美团短期业绩面临拐点的担忧：王兴关于Q2如何应对京东挑战时回答：将不惜代价赢得竞争，这个代价将包括未来财务数据上的短期波动； 54e523873f5617fe32265f4be2b87b5.png 1）从Q1业绩本身来看，美团是交出了一份亮眼成绩的： 营收865.57亿，同比增加18.12%，高于预期的854.4亿； 经调整溢利为109.49亿，同比增加46.21%，高于预期的97.3亿； 核心本地商业经营利润为134.91亿，同比增加39.1%，高于预期的的118亿； 新业务经营利润为-22.73亿，同比增加17.54%，好于预期的-28亿； i）和预期相比的话，Q1业绩基本都是好于预期的； 如果和其他中概业绩相比，美团主要业绩基本都能维持双位数以上的增速，成长性更高，当然也对应当前相对更高的估值。 ii）也要看到如果是和美团自身前几季的业绩相比，整体是呈增速下滑的趋势，只是下滑后当前仍保持着不错的增速； 2）相比而言，随后的电话业绩会业绩指引中揭示了更多内容： i）为应对京东挑战，未来短期财务数据将承受波动： 由于Q1时京东介入外卖对于美团的冲击还未正式显现，这也是投资者对美团Q2业绩指引所最关心的：电话会的第一个问题就问到了京东对美团外卖所带来的冲击，王兴的回答是：将不惜代价赢得竞争。 其回答其实包含着两方面的含义： 一方面首先是王兴对于最终能打赢这场竞争充满信心，基于美团在外卖这个行业已经深耕十几年，以及基于美团在这个行业的固有优势；我个人也认可他的判断，最终战胜靠补贴入局的京东会是大概率的事情； 而另一方面来说，王兴也多次强调，有些补贴是非理性的，会带来低质和低价，同时美团为了应对竞争会导致产生短期财务数据波动：Q2的核

数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747314614606.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1747314670644.png image.png image.png 三、游戏相关收入 1747314707798.png image.png 四、现金流 1747314753651.png image.png 五、成本&费用 1747314783012.png image.png $网易(NTES)$ $网易-S(09999)$ $中概互联ETF(513220)$

零、数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747306008990.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务板块 1.分业务板块收入 1747306072224.png 2.分业务板块经调整EBITA 1747306095376.png 三、成本&费用 1747306129400.png image.png 四、现金流 1747306170749.png image.png $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $中概互联ETF(513220)$

简评 5月14日，腾讯控股发布了25年一季报，仍显稳健本色，交出了一份不错的成绩单。 image.png 季报不作详细解读了，仅聊聊当前最受关注的方向--腾讯在AI上的攻防。 自Deepseek于年初横空出世之后，中国各家互联网企业几乎都开始加大在AI方向上的投入，同时也享受由于AI出现的成长性预期所带来的估值提升。 在AI上的投入必定是一把双刃剑，一方面未来可能带来更大的增长，而另一方面在当前会给利润带来一定的压力。 1）AI带来的增长： 毋庸置疑，在AI上的投入还处于初期阶段，未来能够带来多大的增长还要边走边看； 而对于腾讯来说，相比于其他互联网企业，应该说在AI上的投入更快地产生实质性的贡献，如在季报中所说：“AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献。” i）游戏： 在“常青”游戏中应用AI提高了用户粘性，带动了游戏的收入增长； 从而25年Q1国内游戏同比增长24%，海外游戏同比增长23%，重新来到了20%以上的增速； ii）广告： 通过运用AI， 更精准的广告定向提升了广告营收； 更优的内容推荐增加了用户时长，从而拉动广告收入； 25年Q1的广告收入也是继续加速，同比增长20%。 虽说不太好量化AI具体所作出的贡献比例，但从事实上来说，确实推动了腾讯两大支柱业务的营收增速提升。 iii）云业务： 腾讯从24年Q4起显著加大了在AI方向上的资本支出，所购买的GPU当时主要还是用于腾讯内部，随着未来逐渐部署于计算基础设施、API与平台解决方案，也将为云业务贡献更多的收入； 在以上三个方向上，AI上的投入是提升了收入增速的；而同时毛利率均反而有所提升，说明当前腾讯的AI投入并没有带来毛利润率的下降。 其中： 增值服务（游戏）毛利率由57%提升到60%； 营销服务（广告）毛利率由55%提升到56%； 金融及企服（包含云业务）毛利率由46%提升到50%； 2）

简评 在中概龙头中，京东率先交卷，作为国补政策的最大受益者，应该说交出了一份全面提升的亮眼成绩。 c1afe0e9a8884700f182f431930b0b5.png 1）营收同比增加15.78%，高于24Q4的13.37%，增速进一步提升，而且远高于大盘的社零增速；非国际归母净利润同比增加43.36%，也高于24Q4的34.21%； 2）所有分项收入增速都为双位数，且几乎都高于24年Q4，增速进一步提升； 3）从25年年1月1日起到一季报发布时，共回购了15亿美元，约占流通在外普通股的2.8%；而去年同期的回购额为13亿美元，约占流通在外普通股的3.1%；整体来说，今年在估值明显提升的情况下，还是维持了相当高的回购力度； 4）也有一些不足之处： i）京东物流的经营利润同比-35.27%，这还是在正式开启和美团的外卖大战之前，预计Q2将承受更大压力； ii）自由现金流-216.03亿，同比减少39.59%； 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747137746100.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分部门板块 1.分部门板块收入 1747137810709.png 2.分部门板块经营利润 1747137837511.png 三、分业务板块 1.分业务收入 1747137863502.png 四、成本&费用 1747137938220.png image.png 五、现金流 1747138011831.png image.png $京东集团-SW(09618)$ $京东(JD)$

零、数字密码 -32.09%、9%、15.38%、43.87%、75%、2596.09%： 这是藏在这份茅台24年年报中的六个数字密码，尝试通过它们来简读茅台。 【-32.09%】合同负债同比下降32.09% 作为蓄水水位的合同负债增速继续下降到-32.09%，而三季末时为-12.85%； 当然正常情况下，茅台产多少销多少的特点让合同负债并不是一个关键指标； 当前来说，合同负债的水位下降可能有经销商资金紧张，对于打款更谨慎的原因；但更多应该还是茅台自身“控量报价”主动为之的结果。 【9%】2025年营业总收入目标为9% 年报披露：“2025 年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长 9%左右”。 这是自2016年以来，茅台首次将营收增长目标定为个位数，其实也是一个比较务实的目标，也留有一些余地：如果稍微超预期的情况仍可达到10%的双位数增长； 当然如果看得稍远的中期的话，比如3~5年的时间段，其实茅台如能维持10%左右增速的话已经是非常不错的成绩啦，可以适当放低预期。 【15.38%】2024年全年归母净利润增速为15.38% 24年归母净利润增速为15.38%，超出之前的业绩预告，达到了15%以上； 同时24年营收增速为为15.71%，同样超出15%，达成了24年的营收目标； 从当前业绩来看，仍算是相当稳健的。 【43.87%】2024年直销占比稍有下降到43.87% 近三年以来，直销占比曾经迅猛增长，成为支撑茅台的“价”维持双位增速的重要因素： 21年直销占比22.66%； 22年直销占比39.89%； 23年直销占比45.67%相比于21年翻倍有多达到顶峰； 24年直销占比43.87%开始有所回落； 从单季来看，i茅台Q4同比增速-10.51%，跌幅有所扩大。 【75%】2024年分红（中期分红+年度分红）占归母净利润的75% 24年分红比例75%，对于不少投资者来说

$快手-W(01024)$ 2024年Q4数据

简评 腾讯年报发布之前，心中最大的一个疑问就是：在“盾”和“矛”之间，腾讯会作出怎样的平衡？ “盾”指的是回购：在估值处于低位时，去年腾讯宣布的不低于千亿的回购给予了强力的支撑，且实际回购达到1120亿；而24年年报中宣布了25年仍会保持至少800亿的回购规模，其实是已经超出了我的预期，仍保持在较高的水平上。 “矛”指的是AI：今年Deepseek横空出世之后，包括腾讯在内的互联网企业迎来一波大涨，推动因素主要是由AI发展所带来的成长性预期的提升；在阿里选择“ALLIN AI”之后，腾讯会如何选择？ 而在听完电话会之后有了更多明确：腾讯在25年的资本支出大概是占收入的低双位数百分比，算下来大概是千亿左右；同时资本支出已经开始在广告及游戏等方向上带来增益，不一定会降低利润率。和阿里的ALLIN相比，腾讯在AI上的布局给人的感觉是更稳健推进。 总体来说，在“盾”和“矛”之间，腾讯还是在寻求平衡： 业绩持续超预期，所带来的利润增长可以支撑仍在较高水平上的回购额来作为防守； 同时也在AI方向上以稳健的方式来加大投入进攻，24年Q4投入在AI方向上的资本支出达到390亿，主要用于购买GPU，这些为未来腾讯在AI上的可能突破提供了基石，且在25年会进一步增加资本支出。 关于年报的第一印象先简单聊这么多，关于腾讯的图表数据还是发布在下面，今天就先不做详细解读了。 这周五下午会在深圳雪球办公室参加一个线下沙龙，会对于腾讯年报数据以及AI发展作一个分享，且和一些资深腾讯投资者进行讨论，之后再整理更详细文档发布。 1c24828b2e2b74d62070bf8c214486a.png 一、用户数据 image.png image.png 二、经营业绩 1.经营业绩-单季 image.png 营业收入 image.png 归母净利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 2.