社区

中概龙头们于2025年Q2的业绩已全部披露完成，这里对于其中的十家中概龙头企业的数据进行了汇总，分别是： 腾讯控股、阿里巴巴、京东、拼多多、美团、百度、快手、网易、贝壳、和哔哩哔哩。 虽然算不上严格意义上的TOP10，但这十家的营收、净利等总额在整体中概中粗估应该至少也占到了70%~80%，基本可以反映中概的整体变化趋势情况。 【数据概览】 图片 注：表中为上述十家中概企业的汇总数据。 近两年来，截止到24年末时，应该说中概互联网企业身上的标签经历了这样的一个变化： 从之前高速增长的成长股，转变为大额回购（及分红）的价值高息股。 具体来说，以24年Q4时的数据来看，有以下的这些典型特点： 1）营收保持较高速双位数增长（24年Q4营收增速为12.77%）； 2）主要归功于降本增效，利润开始持续释放，增速明显高于营收（24年Q4经营利润增速为44.13%，非国际归母净利润增速为20.53%）； 3）企业现金储备丰厚，现金流充裕且持续增长（24年Q4经营现金流净额增速为5.03%）； 4）纷纷实施史上最大力度的回购（及分红）来回报股东，按照回购+分红合计的回报率来看，成为事实上的高息股。 而这样的情况在25年开始发生了变化，有从高息股重新转变为成长股的趋势； 具体从25年Q2时的数据来看： 1）营收增速稍有下滑但仍保持双位数增长（25年Q2营收增速为11.93%）； 2）利润开始出现明显下降（25年Q2经营利润增速为-12.63%，非国际归母净利润增速为-12.22%）； 3）企业现金流开始出现负增（25年Q2经营现金流净额增速为-21.72%）； 4）企业回购力度大幅降低甚至完全停止。 而在此期间，应该说中概股的估值有明显的提升，带动其股价也经历一波明显上升。 从现金流的运用上来看，很明显是中概股们从之前的保守回购策略，重新转变为积极投资（AI投入），甚至是更激进的跑马圈地（外

简评 在外卖大战“三强”中，京东率先发布中报业绩，投资者们关注的是：外卖补贴到底烧掉了多少钱，同时换取来了电商主业上的多大增长？ 图片 1）从战术上来说，至少结果比预期的要好一些：京东用比预期更少的利润损失，换取来了比预期更高的营收增长。 Q2的非国际归母净利润为73.94亿，同比降低了48.87%，低于券商预期；而营收为3566.6亿，同比增加22.40%，明显超出预期，回到了20%以上的高增速。 但补贴换增长是否划算？ 刘强东曾经说过：来京东买餐饮外卖的消费者中有40%的人会交叉去买京东的电商产品，“我们做外卖亏的钱，比去抖音、腾讯买流量要划算。” 而实际上，Q2外卖所在的新业务部分亏损了147.77亿，换来了京东零售收入20.62%的增长，比去年同期多了530亿。 但是Q2京东零售收入的增长本来就有国补和618活动的促进，很难说外卖对其增长具体起到了多大的作用。 非要比的话，Q1时京东零售收入增速就有16.32%，而Q2烧了超百亿后才仅仅增长到20.62%；单从Q2数值来说，很难支撑强东所说外卖会带来40%强劲交叉销售的结论。 2）从战略上来说，其实当阿里也入局，美团强势还击，形成外卖三强争霸的局面时，京东几乎就已经输了。 单从Q2一个季度的数据，其实也很难说外卖上的补贴到底是否划算。 但京东开启外卖大战时，其实是启动了一场蒙眼撞车的游戏，赌的是对方先撑不住会让开；但最终却是让自己陷入进退两难的境地。 4月11日，京东外卖上线“百亿补贴”。 4月30日，饿了么启动“超百亿”补贴；淘宝闪购加入战局。 7月2日，淘宝闪购宣布投入500亿元补贴用户和商家。 7月5日，淘宝闪购和美团两大平台放出大量大额的外卖红包券。 7月7日，京东启动“双百计划”，投入百亿补贴商家。 从上面的时间表可以看到，三方都投入了大量资源进行补贴，京东无论在现金储备，或是在运营经验等方面，都难说占优

简评 8月14日，腾讯控股发布了25年中报，主要业绩数据如下表所示，又一次全面超出预期，再次交出了一份几乎挑不出毛病的成绩单。 1）Q2营业收入1845.04亿，同比增14.52%（Q1为12.87%），超出预期约3%且相比上季稍有加速； 归母净利润556.28亿，增速16.79%（Q1为18.71%），增速稍有下滑； 非国际归母净利润573.13亿，增速10.01%（Q1为22.01%），增速大幅下滑但仍高于预期； 10%的非国际归母净利润增速，大幅低于营收增速，几乎是这份报表唯一“看起来”有点刺眼的存在，但腾讯也在中报中解释了，其实10%主要是受联营公司（猜测主要是拼多多）收益下降拖累影响： 而如果扣除掉这部分影响，更能真实反映主业增速的数值提升为了20%，高于营收增速。 2）分业务板块来看营收，游戏、广告和金融企服均超出预期： i）增值服务913.68亿，同比增加15.92%；游戏的增长作出了主要贡献。 其中国内游戏404亿，同比增加17%；主要得益于《三角洲行动》的收入贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》及《和平精英》等长青游戏的收入增长。 和伽马游戏发布的中国移动游戏大盘走势相比，中国移动游戏1~6月同比增加16.55%，基本和腾讯的国内游戏增速相当。 同时腾讯半年末时的递延收入为1253.10亿元，同比增12.12%，仍保持相当高的水位，为未来几个季度的腾讯游戏收入提供了支撑； 国际游戏188亿，同比增长35%，得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》的收入贡献； 社交网络收入为322亿，同比增长6%； ii）营销服务业务（广告）收入358亿，同比增20%； 本季增速基本和上季持平且高于预期，主要受益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。 iii

零、简评 7月7日，茅台酒销售公司召开半年市场工作会，透露完成上半年既定经营任务。 而8月12号，茅台在龙头酒企中率先发布了半年报： 1）按半年业绩来看： 上半年营业收入为893.89亿，同比增9.10%，相比年初时制定的9%的年度目标稍稍超出，算是完成了既定任务；而上半年的归母净利润为454.03亿，同比增8.89%。 不管是和其他白酒相比，或是和其他绝大多数A股上市公司相比，这个业绩仍然是相当稳健的。 2）按单季业绩来看： 但是如果看Q2的单季业绩，即使强如茅台，也难以摆脱地心引力的影响，体现出了压力：Q2营业收入为387.88亿，同比增加7.28%；Q2归母净利润为185.55亿，同比增加5.25%，几乎低于所有券商的预期，且相比于Q1时加速下降。 3）按产品档次来看： 茅台酒上半年增速为10.24%，在Q1的基础上稳住且稍有提升； 而系列酒上半年增速仅为4.68%，大幅低于Q1时的18.30%；如果按照单季来算，系列酒Q2时开始负增，降幅为6.53%； 4）按销售渠道来看： 直销占比从Q1时的74.72%小幅回落到73.11%，但仍维持在高位； i茅台25年Q2增速稍有下滑到4.98%，低于Q1时的9.88%； 5）25年Q2末合同负债为55.07亿，同比降低了44.89%，蓄水水位加速下落；同比大降部分也有去年同期基数较高的原因。 6）其他关键指标： i）上半年经营现金流净额为131.19亿，同比大降64.18%。 看起来很吓人，但实际影响没那么大，茅台自己的解释是：“经营活动产生的现金流量净额减少主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。” 从报表中也可以看到，经营收款还是正常同比增加的，减少的项目主要是上图中红框项目“客户存款和同业存放款项净增加额”，去年同期约为115亿，

简评 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1748501238770.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1748501291692.png image.png 三、用户活跃 1748501324401.png image.png 四、电商GMV 1748501355299.png image.png 五、现金流 1748501384588.png image.png 六、成本&费用 1748501413722.png image.png $快手-W(01024)$ $腾讯控股(00700)$ $中概互联网ETF(513050)$

在所有中概企业中，对于“预期”最无感的大概要数拼多多了，不管是在业绩上行期或是下行期。 而最新发布的拼多多25年Q1一季报，营收增速、佣金收入增速和毛利润均低于预期，而经营利润增速则是大幅低于预期，近期来首次出现负增，同比大幅降低38.07%。 image.png 一、出人意料的是增速下滑的速度，而不是下滑本身 业绩下滑其实是在预期中的，毕竟早在24年Q2业绩会中，多多的管理层就“出人意料”的狠狠砍了自己一刀：“为了支持平台生态的可持续发展，在未来12个月内，我们将加大对优质商家的扶持力度。短期内，利润可能会有波动，但整体利润下降的趋势是不可避免的。” 1748425890356.png 从之后几个季度发布的业绩来看，确实如管理层所说，主要业绩都是呈明显持续下滑的趋势，从24年Q2到25年Q1： 营收增速从85.65%跌落到10.21%； 经营利润增速从156.04%跌落到-38.07%； 广告收入增速从29.48%跌落到14.76%； 交易佣金收入增速从234.15%跌落到5.85%； 似乎我们可以推导出这样的结论： 当管理层说业绩好的时候，通常我们可以保守点打个七折或八折去看； 而当管理层主动说业绩将下滑的时候，不管实际是出于什么原因和考虑，靠谱程度可能还是接近九成以上。 当然，本季让人没有想到的是利润的大幅降低，近期以来首次出现负增且跌幅巨大。 二、本季发生了什么？ 1）本季最刺眼的数据是利润的大幅下降，有几个原因导致： i）营销费用为334.03亿，同比大幅增加42.68%，相比去年同期增加了接近100亿；环比也高于Q4旺季的313.57亿； 营销费用的增加，部分是由于管理层之前早就提过的：为了支持平台生态的可持续发展，而加大对优质商家的扶持； 而另一部分则是相比于京东及阿里，多多在国补上需要额外作出的补贴：主要基于多多在自营业务，及品牌商家数量等方面的劣势，导致多

零、简评 25年Q1，和之前连续几个季度相同，美团继续交出一份超出预期的靓丽成绩； 但与之前不同的是，随后电话业绩会中管理层的发言增加了投资者对于美团短期业绩面临拐点的担忧：王兴关于Q2如何应对京东挑战时回答：将不惜代价赢得竞争，这个代价将包括未来财务数据上的短期波动； 54e523873f5617fe32265f4be2b87b5.png 1）从Q1业绩本身来看，美团是交出了一份亮眼成绩的： 营收865.57亿，同比增加18.12%，高于预期的854.4亿； 经调整溢利为109.49亿，同比增加46.21%，高于预期的97.3亿； 核心本地商业经营利润为134.91亿，同比增加39.1%，高于预期的的118亿； 新业务经营利润为-22.73亿，同比增加17.54%，好于预期的-28亿； i）和预期相比的话，Q1业绩基本都是好于预期的； 如果和其他中概业绩相比，美团主要业绩基本都能维持双位数以上的增速，成长性更高，当然也对应当前相对更高的估值。 ii）也要看到如果是和美团自身前几季的业绩相比，整体是呈增速下滑的趋势，只是下滑后当前仍保持着不错的增速； 2）相比而言，随后的电话业绩会业绩指引中揭示了更多内容： i）为应对京东挑战，未来短期财务数据将承受波动： 由于Q1时京东介入外卖对于美团的冲击还未正式显现，这也是投资者对美团Q2业绩指引所最关心的：电话会的第一个问题就问到了京东对美团外卖所带来的冲击，王兴的回答是：将不惜代价赢得竞争。 其回答其实包含着两方面的含义： 一方面首先是王兴对于最终能打赢这场竞争充满信心，基于美团在外卖这个行业已经深耕十几年，以及基于美团在这个行业的固有优势；我个人也认可他的判断，最终战胜靠补贴入局的京东会是大概率的事情； 而另一方面来说，王兴也多次强调，有些补贴是非理性的，会带来低质和低价，同时美团为了应对竞争会导致产生短期财务数据波动：Q2的核

数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747314614606.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1747314670644.png image.png image.png 三、游戏相关收入 1747314707798.png image.png 四、现金流 1747314753651.png image.png 五、成本&费用 1747314783012.png image.png $网易(NTES)$ $网易-S(09999)$ $中概互联ETF(513220)$

零、数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747306008990.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务板块 1.分业务板块收入 1747306072224.png 2.分业务板块经调整EBITA 1747306095376.png 三、成本&费用 1747306129400.png image.png 四、现金流 1747306170749.png image.png $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $中概互联ETF(513220)$

简评 5月14日，腾讯控股发布了25年一季报，仍显稳健本色，交出了一份不错的成绩单。 image.png 季报不作详细解读了，仅聊聊当前最受关注的方向--腾讯在AI上的攻防。 自Deepseek于年初横空出世之后，中国各家互联网企业几乎都开始加大在AI方向上的投入，同时也享受由于AI出现的成长性预期所带来的估值提升。 在AI上的投入必定是一把双刃剑，一方面未来可能带来更大的增长，而另一方面在当前会给利润带来一定的压力。 1）AI带来的增长： 毋庸置疑，在AI上的投入还处于初期阶段，未来能够带来多大的增长还要边走边看； 而对于腾讯来说，相比于其他互联网企业，应该说在AI上的投入更快地产生实质性的贡献，如在季报中所说：“AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献。” i）游戏： 在“常青”游戏中应用AI提高了用户粘性，带动了游戏的收入增长； 从而25年Q1国内游戏同比增长24%，海外游戏同比增长23%，重新来到了20%以上的增速； ii）广告： 通过运用AI， 更精准的广告定向提升了广告营收； 更优的内容推荐增加了用户时长，从而拉动广告收入； 25年Q1的广告收入也是继续加速，同比增长20%。 虽说不太好量化AI具体所作出的贡献比例，但从事实上来说，确实推动了腾讯两大支柱业务的营收增速提升。 iii）云业务： 腾讯从24年Q4起显著加大了在AI方向上的资本支出，所购买的GPU当时主要还是用于腾讯内部，随着未来逐渐部署于计算基础设施、API与平台解决方案，也将为云业务贡献更多的收入； 在以上三个方向上，AI上的投入是提升了收入增速的；而同时毛利率均反而有所提升，说明当前腾讯的AI投入并没有带来毛利润率的下降。 其中： 增值服务（游戏）毛利率由57%提升到60%； 营销服务（广告）毛利率由55%提升到56%； 金融及企服（包含云业务）毛利率由46%提升到50%； 2）