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在所有中概企业中，对于“预期”最无感的大概要数拼多多了，不管是在业绩上行期或是下行期。

而最新发布的拼多多25年Q1一季报，营收增速、佣金收入增速和毛利润均低于预期，而经营利润增速则是大幅低于预期，近期来首次出现负增，同比大幅降低38.07%。

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一、出人意料的是增速下滑的速度，而不是下滑本身

业绩下滑其实是在预期中的，毕竟早在24年Q2业绩会中，多多的管理层就“出人意料”的狠狠砍了自己一刀：“为了支持平台生态的可持续发展，在未来12个月内，我们将加大对优质商家的扶持力度。短期内，利润可能会有波动，但整体利润下降的趋势是不可避免的。”

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从之后几个季度发布的业绩来看，确实如管理层所说，主要业绩都是呈明显持续下滑的趋势，从24年Q2到25年Q1：

营收增速从85.65%跌落到10.21%；

经营利润增速从156.04%跌落到-38.07%；

广告收入增速从29.48%跌落到14.76%；

交易佣金收入增速从234.15%跌落到5.85%；

似乎我们可以推导出这样的结论：

当管理层说业绩好的时候，通常我们可以保守点打个七折或八折去看；

而当管理层主动说业绩将下滑的时候，不管实际是出于什么原因和考虑，靠谱程度可能还是接近九成以上。

当然，本季让人没有想到的是利润的大幅降低，近期以来首次出现负增且跌幅巨大。

二、本季发生了什么？

1）本季最刺眼的数据是利润的大幅下降，有几个原因导致：

i）营销费用为334.03亿，同比大幅增加42.68%，相比去年同期增加了接近100亿；环比也高于Q4旺季的313.57亿；

营销费用的增加，部分是由于管理层之前早就提过的：为了支持平台生态的可持续发展，而加大对优质商家的扶持；

而另一部分则是相比于京东及阿里，多多在国补上需要额外作出的补贴：主要基于多多在自营业务，及品牌商家数量等方面的劣势，导致多多虽然也有国补，但能够从中获得补贴的比例较低，导致需要自身付出额外的成本，来补贴商家和用户，包括从“百亿补贴”升级到“千亿扶持计划”等。国补计划可能会持续到25年底甚至更晚，但力度总会削弱及结束，相应这部分对多多的影响也会趋弱。

ii）利息及投资收入从去年的季均50亿左右陡降到2.23亿，减少50亿左右：

这一块到底包含一些什么具体项目？基于多多财报披露的极简性，几乎没人能知道，多多也从来不会就这些作出更详细的解释；

同时这个下降的幅度是否合理，为什么一下子下降这么多？正常来说肯定是不合理的，只能暂且把其看作是暂时性的扰动，后期大概率会有所恢复，待后续观察。

2）广告收入增速为14.76%，是为数不多的当季稍超出预期的项目，通过补贴，增加的营销支出还是至少算稳住了主站的增长；

3）现金（不包括受限制现金）+短期投资继续增长：

24年Q2时管理层出人意料的宣布：“在当前层面进行资本层面的回购或者分红是不合适的，且在可预见的未来几年也没有这方面的必要。”

随后的几个季度，“现金+短期投资”从期初的2281.71亿增长到本季末的2943.75亿，每季的现金仍然是稳健增长的。

巨额的账面现金，目前能看得到的收益仅仅是利息和投资收入，且本季是大幅下降的，原因未明；

除此之外，可能是管理层考虑到未来利润继续下降，以及对于商家及用户继续加大补贴的考虑，而选择延迟在股东回报方向上的投入。

为何手持巨额现金却不作股东回报？如果仅仅从财报数据上来看，仍然算得上是多多的迷雾之一，需要等待未来的时间来揭晓。

三、下滑到底了吗？

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可以看看最新季度多多、阿里和京东这电商三巨头的对比：

早在24年Q2时，多多的业绩增速及毛利率等是全面碾压阿里和京东的，完全不像是个电商，甚至是高于腾讯、网易这样的公司。

而到了25年Q1，从营收增速来说，多多已经跌落到10.21%，仅仅是勉强高于个位数；而京东的增速达到了15.78%，阿里与之对标的客户管理收入增速也有11.80%，都超过了多多；

而从经营利润增速来看，多多出现了大跌38.07%，而阿里和京东则是分别大增92.79%和36.79%，呈现出了完全不一样的趋势。

如果是和阿里和京东对比的话，多多的业绩增速本季算是加速掉落到低位了。

还会不会更低？

在本季度的业绩会中有提问者问出了这样的问题：“Q2这样的趋势（盈利下降）是否会延续？”

管理层并没有作直接回答，最接近可能答案的回答是：“我们的盈利能力可能在近期和较长时间面临挑战”，说明未来一段时间还会继续承压；

同时管理层更多强调的是：“在我们的投资决策中不会过分强调单个季度的财务业绩，而是注重长期内在价值，波动不会改变我们对长期价值的关注。”

这个长期价值就是通过百亿补贴及千亿扶持计划，来对优质商家进行扶持，从而对于生态系统产生积极影响，能在未来实现高质量增长。

应该说对于多多来说，这是长期、正确、艰难但却必须要作的事情，即使期间必然会带来对利润的压力；而作为长期投资者，可以给予更多时间来等待。

一、经营业绩

1.经营业绩-单季

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营业收入

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经营利润

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非国际归母净利润

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二、分业务收入

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三、现金流

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四、成本&费用

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$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $京东集团-SW(09618)$