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7月26日，港交所披露了SHEIN的聆讯后资料集。这家估值一度超过千亿美元的跨境电商企业，在经历赴美、赴英上市波折后，正式进入港股IPO流程。 SHEIN以"大规模自动化小单快返"（LATR）柔性供应链模式运营，2025年实现净收入418亿美元，活跃客户达2.73亿。招股书同时披露了公司面临的风险信号：最新一季度重新陷入亏损、营销投入持续攀升，以及国际贸易政策、关税变化和全球监管环境收紧。 从"小单快返"到全球供应链 SHEIN将自身商业模式定义为LATR（大规模自动化小单快返）运营模式，核心逻辑是利用数字化系统测试市场需求，通过小批量生产验证消费者反馈，再快速追加订单，实现供需动态匹配。 据招股书披露，公司新品首次生产通常约100至200件，系统识别销售表现良好后自动触发补货流程，部分热门商品最快五天完成补货。这一模式与传统服装行业形成对比——传统品牌需提前数月设计、预测销量并完成大规模备货，一旦市场判断失误，容易形成高库存和大规模折扣。 SHEIN通过"小单试销+快速返单"将库存风险转移到数据验证之后。截至2025年底，公司拥有超过200万种服装款式，未售库存长期维持在低个位数比例，2025年库存周转天数36天。公司已实现供应链各环节数字化整合，从趋势识别、商品开发、订单分配、生产管理、物流履约到客户反馈均实现系统连接，通过AI算法持续优化需求预测和订单调度。 SHEIN的全球物流体系以中国供应链为核心，配合分布式海外仓及履约节点，覆盖北美、欧洲、中东、东南亚及大洋洲等多个市场。 财务表现方面，2023年至2025年，公司收入分别达到321亿美元、387亿美元和418亿美元，三年累计增长超过30%。2023年至2025年营业利润分别达到13.76亿美元、9.66亿美元和17.07亿美元。 利润结构方面，净利润由2024年的33.65亿美元下降至2025年的20.64亿美

$百融云-W(06608)$ 百融云创（06608.HK）在7月28日晚间发布盈利预警，预告2026上半年净亏损介于人民币3.2亿至3.6亿元，相较2025上半年2.01亿元净利润由盈转亏。打开这份公告的原文，财经解读的关键不在亏损数字本身，而在亏损的会计构成。真正决定百融未来走势的，不是本期亏了多少，而是未来百融AICC业务能否扩展“标杆客户群”，从而实现新业务的规模化效应。 一、亏损的三个结构性来源 从盈警公告披露的变动归因，这一轮亏损是收入端、毛利端、费用端三个维度同时发力的结果： 第一个维度·收入端——部分成熟业务收入大幅下降。这是短期内最直接的冲击。 第二个维度·毛利端——公告明确指出：“由于毛利率相对更高之成熟业务收入及占比下降，本集团报告期内毛利较去年同期下降”。这意味着：不仅收入减少了，减少的还是毛利率相对更高的那部分收入——这对利润更具冲击力。 第三个维度·费用端——这是最值得财经视角关注的部分： “尽管销售费用同比大幅下降，惟本集团持续加大于人工智能领域的研发投入，整体费用仅小幅下降。” 翻译成财经语言就是：收入端遭遇了大幅冲击，但费用端并没有等比例下降——因为公司选择了继续加码AI研发投入。 这是本次亏损最核心的会计解释——不是公司经营失控，而是管理层在收入承压期主动选择继续投资未来。 二、看似“费用刚性”，实际是“战略选择” 在传统财务分析框架下，收入下滑期费用应该同步下降——这是“变动费用管理”的基本原则。 但百融这份盈警展现了一种不同的财务哲学： 销售费用——随着业务调整同比大幅下降（说明公司在销售端没有无序扩张） 研发费用——逆势继续提升（说明公司在技术端没有为短期利润牺牲长期能力） 这种“销售费用降+研发费用升”的双轨管理，反映的是一种战略层面的资源重配：不追求

2026年7月28日，深圳基本半导体股份有限公司（09971.HK） $基本半导体(09971)$ 发布公告称，公司与中国建筑第二工程局有限公司签订碳化硅模块封装产线基地项目工程总承包合约。该工程项目位于深圳市坪山区，合约总价为人民币193,300,000元（含税），总建筑面积59,357.54平方米。 此项目已于今年4月通过深圳市发改委建设项目备案。基本半导体董事会表示，订立该合约将有利于实现公司未来营运策略，支撑新能源汽车、智算中心、光伏储能等下游市场需求。 碳化硅行业景气上行，上市后加速扩产 基本半导体此次在上市后启动产能建设，恰逢碳化硅行业迎来周期性回暖与价格调整。 供给端方面，中小产能持续出清，头部衬底厂商产能利用率普遍突破90%，部分高端规格产品供给偏紧。需求端方面，AI数据中心正成为碳化硅产业的新增长极。QYResearch调研显示，全球碳化硅AI服务器电源市场规模预计2032年将达到92.49亿美元，2026至2032年间年复合增长率为22.0%。 行业分析人士指出，当前AI赛道对碳化硅的需求增速已超过新能源汽车，碳化硅正从“汽车专属”走向“全域渗透”。 在供需偏紧的背景下，英飞凌、意法半导体等国际龙头率先启动调价，国内衬底及器件厂商同步跟进。近日，基本半导体发布自愿性公告，宣布自2026年第三季度起对部分产品价格进行调整，最高上调幅度不超过25%。 长鑫科技、中际旭创等“清华系”企业接连迎来关键节点 近期，多家具有“清华基因”的龙头企业接连迎来重要资本节点。长鑫科技7月27日登陆上交所科创板，上市首日开盘上涨465.82%，总市值突破3.28万亿元。该公司预计2026年上半年归母净利润达500亿至570亿元，同比增长超22倍，已成为中国第一、全球第四的存储芯片制造商。 光模块

据报道，韩国总统顾问金容范（Kim Yong-beom）上周六在一场新闻发布会上透露，三星电子与SK海力士将与包括英伟达在内的美国大型科技公司达成总价值高达9500亿美元的存储芯片供应合作。其中，SK海力士将向美国公司提供价值7500亿美元的长期存储芯片，三星电子则将向博通提供价值2000亿美元的芯片。 SK集团宣布将与英伟达建立总规模超过5000亿美元的长期战略合作关系，合作涵盖AI工厂建设、AI云平台及下一代AI存储芯片供应。双方计划在韩国建设总规模达2GW的AI云计算平台和AI工厂，首座AI工厂预计于2027年投入运营。SK海力士还将与英伟达签署长期AI存储合作协议，稳定供应包括HBM4在内的新一代高带宽存储产品，并联合开发面向未来AI计算需求的存储解决方案。 三星将为博通设计的AI加速器提供高性能存储芯片，并依托先进晶圆代工工艺扩大AI芯片制造合作。三星SDS则首次与Anthropic建立战略合作伙伴关系，双方将围绕Claude大模型拓展企业级AI市场，在韩国开展联合市场推广、技术验证及合作项目，同时培养企业级AI应用工程师。 9500亿美元的订单规模带来了产能压力。金容范承认，这些订单包括了“尚未建成的晶圆厂的产能”。这意味着三星和SK海力士需在未来几年内以前所未有的速度扩建产能。任何延误——设备交付、工厂建设或技术攻关——都可能构成履约风险。 全球金融市场正关注此次合作能否缓解近期对人工智能投资放缓的担忧。由于人工智能商业化进程相对于基础设施投资较为缓慢，且超大规模云服务提供商的资本支出增速可能放缓，三星电子、SK海力士和英伟达等主要厂商的股价已从峰值回调两位数。 业内普遍认为，未来两到三年内，人工智能基础设施投资将保持稳健增长。HBM行业采取先与客户协调规格和数量再进行生产的模式，与以往的内存周期有所不同。人工智能基础设施投资按多年规划，内存供应链结构也在经历

AI主题股内部近期呈现分化格局——芯片等基础设施供应商持续走强，而大规模投入AI算力的超大规模云计算巨头股价陷入停滞。摩根大通策略师指出，这一格局与1990年代互联网泡沫末期存在相似之处，接下来几周的价格走势将决定这场分化是健康轮动还是更大范围调整的前兆。 Alphabet（GOOGL.US）和特斯拉（TSLA.US）本周相继公布财报，双双宣布加码AI资本支出，但市场反应平淡。这一信号进一步强化了今年以来的主线：AI的"卖铲人"——芯片制造商和基础设施提供商——持续受益，而大规模采购AI算力的科技巨头则遭到投资者冷遇。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）年内涨幅约1.5%，而费城半导体指数（SOX）同期涨幅超过70%。 摩根大通策略师Jason Hunter周三向客户表示，如果超大规模云计算巨头无法突破关键技术阻力位，同时半导体板块仍在关键阻力位下方徘徊，"最初只是AI主题内部的轮动，可能演变为更令人担忧的整体性瓦解"。 1990年代的类比：历史轮回还是虚惊一场？ 摩根大通资产管理市场与投资策略主席Michael Cembalest在该行周三播出的一档播客中，详细阐述了这一历史类比。 他指出，1990年代互联网繁荣后期，市场曾出现类似的内部分裂：通信服务股率先见顶横盘，而基础设施股继续攀升，"这对市场来说是一个假信号"。 当前的格局与之高度吻合——处于AI产业链前端的超大规模云计算巨头自由现金流下滑，股价陷入停滞；而芯片、基础设施提供商和光网络企业持续走高。Cembalest用一个比喻点出问题所在："你永远希望列车的车厢跑得比车头慢，但现在的情况恰恰相反。" Hunter在7月1日的研报图表中呈现了互联网泡沫末期的历史走势，并指出自7月初以来，SOX指数已从高点回调20%，而超大规模云计算巨头板块则在2026年的宽幅震荡区间内出现反弹。

因做空美国次贷危机而声名鹊起的亿万富翁对冲基金经理约翰·保尔森（John Paulson）近日表示，黄金目前正处于长期牛市的早期阶段。 保尔森在接受采访时指出：“我确实认为，我们正处于黄金长期牛市的起点或早期阶段。随着人们对纸币失去信心，黄金作为替代资产将继续增值。”他进一步阐释，黄金正在成为世界上最重要的储备货币，逐步取代法定货币，全球央行和私人部门对实物黄金的需求均在持续扩大。 保尔森因押注次级抵押贷款市场崩溃而铸就了华尔街历史上最赚钱的交易之一，随后在2009年将目光转向黄金。彼时他认为，金融危机后空前规模的财政与货币刺激政策最终将削弱美元。自那以来，国际金价已累计上涨约三倍，期间一度触及每盎司5000美元的历史性高位，随后出现回落。 在投资策略上，保尔森认为，相较于持有实物黄金，投资者从金矿股中获得的回报可能更为丰厚，特别是那些拥有大量未开发储量的大型公司。“我认为最好的投资方式是投资于早期的黄金股。”他表示。 保尔森发表上述言论之际，他担任联合主席的NovaGold Resources（NG.US）宣布，将收购保尔森顾问公司（Paulson Advisers）持有的阿拉斯加Donlin Gold项目40%的股权。保尔森表示，NovaGold凭借其庞大的资源基础，为投资者提供了金价上涨的杠杆敞口。他列出数据称：“NovaGold拥有4000万盎司的黄金指示和测定资源量及储量，而目前其市值仅为42亿美元。我认为，投资黄金的最佳途径就是通过像NovaGold这样的股票。” 从近日市场表现看，黄金期货在连续盘整后吸引了新的买盘兴趣，同时中东地缘政治局势也牵动着市场情绪。不过，分析师对于金价的上涨空间仍存分歧。 FXTM高级研究分析师卢克曼·奥图努加（Lukman Otunuga）表示，虽然美元走软和逢低买入为黄金多头注入了新动力，但潜在的看跌基本面可能会限制涨幅，尤其是考

一项对Alphabet（GOOGL.US）、微软（MSFT.US）、亚马逊（AMZN.US）、Meta（META.US）和甲骨文（ORCL.US）最新财报脚注的分析显示，这五家公司以长期采购承诺、数据中心租赁等方式积累的隐性债务合计已膨胀至1.65万亿美元，超过其官方披露的约1.35万亿美元负债，在过去四年间增长八倍。 这一规模巨大的表外义务引发华尔街和全球监管机构关注。一旦AI需求不及预期，这些藏于脚注中的未来支付承诺，可能在短期内转化为现金流压力。 赊购GPU埋下隐性债务隐患 所谓隐性债务，是指企业因投资、设备采购或长期租赁等协议产生的未来支付义务。依据现行会计准则，这些义务在实际收到资产或设施竣工前可不确认为负债，仅以脚注形式出现在财报附注部分。 科技巨头为采购高端GPU和兴建超大规模数据中心，普遍采用长期采购承诺和售后回租、长租等融资模式。这种操作合法利用了会计规则，将资本开支压力后移，同时在表外形成隐性债务。 在这五家公司中，Meta的隐性债务规模估算达约4200亿美元，约为其表内负债的2.8倍。Meta正与Blue Owl Capital（OWL.US）在路易斯安那州合建一座巨型数据中心，项目总开发成本从最初公布的270亿美元升至超过500亿美元。Meta仅投入20%股权，设施建成后通过租赁方式使用，但据称Meta已同意在合作关系破裂时对全部损失承担担保责任——该项潜在义务未反映在资产负债表上。 甲骨文的隐性债务四年间膨胀逾30倍，达到2733亿美元，主要来自大规模租赁安排，其中相当部分资金用于与OpenAI合作的"星际之门"AI数据中心项目。微软、Alphabet和亚马逊的云服务及各项业务积压订单合计约1.45万亿美元，但远期支付承诺仍在累积。 需求若不及预期，隐性债务或转化为现金流压力 业内担忧在于，一旦全球AI需求增长不及预期，这些被推迟确认的债务将转化为

今日港股市场维持震荡走势，三大股指表现分化，恒生科技指数走强。超跌反弹动能集中释放，半导体、芯片等科技类相关ETF全天走强；科创50指数盘中探低后反弹，相关ETF集体走高。截至收盘，恒生指数跌0.04%，报25132.29点，全日成交额2899.43亿港元；恒生科技指数涨1.32%，报4814.83点。港股ETF方面，按规模排序居前的产品中，盈富基金（02800.HK）收涨0.08%，报25.6港元；南方两倍做多海力士（07709.HK）收涨9.93%，报57.8港元；恒生中国企业（02828.HK）收跌0.02%，报86港元。 行业表现 1. 超跌反弹动能集中释放，半导体、芯片等科技类相关ETF全天走强。 截至收盘，科创半导体ETF华夏（588170.SH）涨19.02%，报1.070元；科创半导体设备ETF华泰柏瑞（588710.SH）涨18.97%，报3.33元；科创芯片ETF汇添富（588750.SH）涨14.07%，报2.692元。 瑞银证券中国股票策略分析师孟磊表示，近期全球资本市场出现剧烈波动，市场隐含波动率普遍抬升。但在科技板块的交易拥挤有所缓解后，科技板块和AI仍是下半年的市场主线。从历史经验来看，公募基金对特定板块的超配比例从前低提升至区间峰值通常需要三年左右。这与整体市场风格从形成到切换通常历时三年左右的时间窗口相匹配。 小摩认为，支撑芯片股的因素包括企业盈利表现强劲，以及市场正在验证当前估值与股价之间的匹配程度。半导体行业供需环境仍然积极，因为“大规模”的芯片供应增加预计在2028年前不会出现。尽管近期存储芯片企业表现疲弱，但动态随机存取存储器（DRAM）价格仍维持高位。小摩还表示，衡量股票超买超卖程度的相对强弱指数（RSI）正在接近“超卖区域”，此前推动资金持续流入芯片股的动量交易已经明显消退。 2. 科创50指数盘中探低后反弹，相关ETF集体走高

$英特尔(INTC)$ 英特尔（INTC.US）将于美东时间7月23日美股盘后公布二季度业绩。此前公司给出的二季度指引区间为：营收138亿至148亿美元，区间中值143亿美元；非GAAP毛利率约39%；非GAAP每股收益0.20美元。一季度该公司营收136亿美元，同比增长7%，非GAAP每股收益0.29美元，连续第六个季度营收高于自身预期。 截至7月17日，英特尔股价报于约95美元，年内涨幅仍超过160%。费城半导体指数同期已从6月高点下跌逾20%，进入技术性熊市区间。 业绩门槛与估值压力 英特尔官方给出的二季度指引为营收138亿至148亿美元，区间中值143亿美元；非GAAP毛利率约39%，非GAAP每股收益0.20美元。一季度该公司营收136亿美元、同比增长7%，非GAAP每股收益0.29美元，连续第六个季度实现营收高于自身预期。 英特尔目前预期市盈率约为87倍，较此前约120倍的极端估值区间有所回落，但仍显著高于其长期历史均值。市场当前不仅关注英特尔能否达到143亿美元营收和0.20美元每股收益的指引，更关注管理层能否同时证明营收上行、毛利率改善与未来业绩指引的可持续增长。 image.png CPU需求回升：AI智能体推动数据中心业务结构性变化 英特尔数据中心CPU业务正受益于AI工作负载结构的变化。随着AI智能体（Agentic AI）推动推理工作负载、数据编排、任务调度、内存访问和多工具调用全面增长，CPU在AI算力体系中的角色重新受到重视。 英特尔近日上调了部分服务器CPU价格。Tom's Hardware列出的数据中心Xeon 6980P新建议客户价格为13955美元，高于2025年的12460美元，涨幅1495美元。消费级Core Ultra 200S Plus部分SKU涨价3

台积电（TSM.US）财报引发市场对巨额支出及盈利前景的担忧，亚洲芯片板块普遍下跌，台股陷入技术性回调。 周五，台积电股价在台北下跌7.3%，此前这家全球最大的代工芯片制造商上调了全年支出和营收预测。 尽管业绩整体积极，但部分分析师和投资者指出，除持续数年的人工智能（AI）行情显现疲态之外，成本上行风险也引发市场担忧。 台积电股价重挫拖累台湾加权指数大跌6.5%，该指数较6月高点累计回撤近11%。彭博亚洲芯片股指数下跌超过6%，其中日本闪存制造商铠侠领跌，该公司股价在近几周已经腰斩。 Gavekal Capital Ltd.的投资组合经理列昂尼德·米罗诺夫表示，良好的业绩公布后股价却下跌，“意味着市场资金正从芯片板块轮动至其他赛道，至少短期趋势如此。”他补充道：“市盈率已经过高，因此铠侠股价下跌50%仍不算便宜。” 英伟达芯片的主要制造商台积电目前预计2026年的资本支出将达到600亿至640亿美元，比此前预测至少高出40亿美元。 受这份业绩指引影响，台积电各大核心供应商股价同步走弱，其中包括日本半导体检测设备供应商莱赛特、中国台湾的硅片制造领军者环球晶圆。 摩根士丹利分析称，台积电此次加码资本开支部分源于设备涨价带来的成本通胀，同时对台积电利润率受到的负面影响感到担忧。 部分市场人士将芯片板块抛售归因于此前行情过热和估值过高。 台积电股价今年迄今仍上涨近50%，该股目前的远期市盈率为19倍，而五年平均市盈率不到18倍。 “此次抛售可能表明，在芯片股今年大幅上涨之后，市场对其情绪正在发生转变，一些投资者质疑，即使盈利表现稳健，目前的估值是否还有足够的上涨空间，”老虎证券市场策略师詹姆斯·欧伊表示。 担忧情绪蔓延整个亚洲市场。周五，芯片权重较高的指数集体大跌，日本日经225指数、科创50指数单日跌幅均超5%。韩国股市因节假日休市。 近期韩国市场杠杆资金催生的过热行情加剧了市场