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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2025年以来，有色金属这个被贴上“傻大黑粗”标签的周期性行业，有些的意外迎来了高光时刻——指数一路领跑市场，涨幅甚至超过了带着AI光环的TMT板块，金、铜等核心商品价格更是创下历史新高。 不仅仅只是全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业确实正经历一轮系统性变革： 作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国不仅搭建起了完整的产业体系，更通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为这场变革的核心。 下面我们就从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统性聊聊这三大品种的新变化，以及中国企业在全球有色版图中的全新角色。 01 有色行业叙事逻辑之变 1.金融和资源属性外，加工成第三大属性 有色金属（包括金银铜铝锌锡等 80 余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，一般认为有两大核心属性： ·金融属性：以金、银为代表，几千年来一直充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响极大；铜作为规模最大的有色金属之一，跟原油一样，也带有一定金融属性。 ·资源属性：所有的有色金属都涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大核心环节，本质上就是矿，谁拥有最优质品味的矿，谁就具有最强的竞争优势。比如澳大利亚的铁矿、刚果的铜矿、哈萨克斯坦的铀矿、摩洛哥的钾矿…都属于老天爷赏饭吃。 而现在，一个新的关键变量出现了 ——加工属性。这个以前在分析中被忽略的因素，权重正越来越高。对于铜、铝、铁等储量并不稀缺的品种来说，决定其价格和竞争力的，不再只是矿产本身，还有低成本的加工和冶炼能力。 2.供给刚性是价格坚挺的底层支撑 从资源属性来看，过去十年全球对资源开采的投资严重不足，再加上资源民族主义抬头、环保（ESG）约束趋严，新产能很难释放。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 中国白酒消费增长的放缓，并非始于今日。这一趋势早在十年前就已悄然转向，为今天的市场局面埋下了伏笔。 无论用哪种口径，白酒全国销量在过去10年中至少掉了50%以上。 来源：中国酒业协会，扣除估计社会库存 全世界也不是只有白酒走了一些弯路，其他烈酒也是这样。 以烈酒最大品类威士忌为例，十年来，销量始终在28亿升水平徘徊，疫情后始终在艰苦爬坡。 数据来源：indexbox 在人类漫长的历史上，以白酒为代表的烈酒，从来都是一种毫无争议的高端消费品，专属于社会阶梯上的成功者。 我们还是以威士忌为例： 在全球8500亿美金的威士忌市场中，欧洲，北美，东亚三个地区，就占据了全球威士忌市场的90%，而拉美，非洲，中东合计也不过10%。 换句话说，茅粉常说的“等你老了你就懂茅台了”这句话，其实没有什么问题： 这句话的潜台词是：等你有钱了，你就懂了，因为只有你消费过，你才知道茅台在白酒消费群体中是什么样的存在。 不过，也恰恰是这样的市场分布，让包括中国白酒在内，全球烈酒销量增长艰难的原因也同步浮现： 无论是欧美还是东亚，现代社会的全面老龄化，让这些步入老年的社会精英的绝对烈酒消费量毫无争议的下滑； 而同时，因为发达社会的低生育率，烈酒消费新目标群体年轻人，数量本身就更少，无论消费力上升还是下降。 在未来可见的时间内，烈酒消费群体的消费量下滑趋势，将是一去不回头的。 更少的未来消费群体（年轻人更少），更低的消费量（随年龄衰减的人均消费量），但更强的支付能力（经济层面更加富有），三者结合给全球包括白酒在内的烈酒生产者都指出了过去10年唯一的解题思路： 消费者正在少喝酒，喝好酒。 01 烈火烹油般的繁荣往昔 生产者需要全力高端化，在高端白酒消费中收割利润。 大家都是这么做的： 与上文中，白酒过去10年掉60%销量不同，高端白酒的代表，茅

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 **医药不久前向港交所递表，正式启动IPO征程。 这家公司堪称“小恒瑞”，其创始人是曾主导恒瑞医药PD-1药物卡瑞利珠单抗研发的曹国庆，管线布局风格也与善于追逐热点的恒瑞医药如出一辙。 究竟“小恒瑞”是如何诞生的呢？当年曹国庆又为何要离开一手开启的恒瑞PD-1研发事业？这背后的故事，藏着一段远比想象中更跌宕的恒瑞往事。 01 命运急转弯，身陷“窃密门” 故事的起点，要从2010年那个震动全球医药圈的消息说起。当时，百时美施贵宝（BMS）宣布，其PD-1抑制剂Nivolumab（也就是后来大名鼎鼎的O药）Ⅰ期临床数据传来捷报：一位结直肠癌患者实现完全缓解，黑色素瘤、肾癌患者也出现明显疗效。 这枚"重磅炸弹"让行业巨头们嗅到了机遇，默沙东随即全力推进Keytruda（K药）研发。彼时正处于转型关键期的恒瑞医药，也敏锐捕捉到PD-1抑制剂的巨大潜力，早在2011年就敲定重点研发卡瑞利珠单抗，决心在这个赛道抢占先机。 为了拿下这个"千亿级机会"，恒瑞通过人脉牵线，从礼来挖来了核心研发人才曹国庆，由他主导卡瑞利珠单抗的研发工作。要知道，曹国庆在礼来深耕12年，还两度斩获礼来研发最高荣誉"总裁奖"，是业内公认的顶尖研发人才。他的加入，加上恒瑞的转型决心，一度让市场对这款PD-1药物充满期待。 可谁也没想到，就在曹国庆刚坐稳恒瑞研发负责人位置，准备大展拳脚时，意外突然降临。2013年10月，他赴美探亲期间，竟被美国FBI突然逮捕。 根据当时的媒体报道，曹国庆与另一位前礼来科学家被指控，向恒瑞医药泄露价值5500万美元的商业机密，涉及糖尿病、心脏病和癌症药物研发的专有信息。更让人揪心的是，法官以"高出逃风险"为由拒绝保释，直接将他收押。 尽管曹国庆找来四位律师强力辩护，美国检方最终在2014年12月因证据不足撤销了指控，但此

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 很明显，经历5年的MDI需求疲软周期之后，今天的万华化学已经不再是当年炙手可热的“化工茅了”。 一度市值超过中国石化的万华化学，今天的市值，只有不到中石化的30%。 除了供应端MDI和TDI的全球扩产，叠加需求端的地产周期这种大环境因素之外，在过去几年中，万华扩产的新材料业务和大化工业务也都令人多少有些失望： 石化业务连续交出多年不到5%的毛利表现；而被内部寄予厚望的精细化工，同样也被连续多年全国产能扩充压得喘不过气来。 很自然的，连续令人失望的业绩表现后，市场对万华的信心也来到了历史低点。 今天的万华化学的市净率，低于过去10年中95%的时间。在芯片和人工智能动辄100%涨幅的今天，化工基本面的低迷和产能出清的遥遥无期，让那些即使是自诩价值投资的人也已经失去了耐心。 从风光无限的超级白马到再买剁手的老登，谁又何曾不是周期手中的玩物呢？ 但，请一定不要低估万华化学。 01 “最难对付的对手” 跳出资本市场来看，并没有人敢于在这种时候低估万华化学，至少巴斯夫和陶氏这些老钱没有。 这两家公司，今年2月发起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（临时MDI公平贸易联盟），这是一个贸易保护性联盟，主要针对中国MDI（甲苯二异氰酸酯）进口到美国的反倾销调查和关税措施。 这一项明显针对中国主要生产商万华化学集团（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中国MDI对美出口的97%），指控倾销幅度高达306%-507%。 假如成功，在已经形成的对华关税之外，针对万华输美的MDI的关税还将大幅提升。 道理很简单，在这些欧美玩家眼中，需要对万华化学采取这样的极端手段。 是因为他们清楚意识到，逆境中仍然在稳定盈利的万华化学才是最难对付的对手： 今天的MDI，全球产能共计15

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图：青海矿区的盐湖 稀土远非大国博弈的终点，它标志着新一轮战略竞争时代的开启。若将视野放长放宽，便会发现，铜、炼焦煤、铀、锂、钾等一系列关键矿产资源，无不承载着大国的战略安全与产业命脉。 正如特朗普政府将关键矿产清单扩容至60种，并通过推动国内开采、建立战略储备来强化供应链自主——这清晰表明，资源安全保障已成为大国竞争的深层逻辑。 在这一背景下，锂作为新能源时代的“白色石油”，其地位尤为凸显。中国不仅锂资源储量位居全球第二，更掌控着全球约70%的精炼产能，在产业链中握有关键一环。 在这一宏观优势下，具体企业的微观运营成为决定价值实现的关键。藏格矿业，作为中国盐湖提锂的重要参与者，在引入战略股东紫金矿业后，其发展路径与演进特征，正是观察产业逻辑嬗变的一个切口。 它正在演绎着怎样的剧本？ 01 藏格三十年 近5年，即2020年12月2日至2025年12月2日，锂矿指数上涨约2倍；同期，藏格矿业的股价则从前复权价6.71元升至63.07元，涨幅达8.4倍。 这背后，既有行业整体向上的“贝塔”驱动，也有公司自身的“阿尔法”支撑。 图：藏格矿业相对锂矿指数，跑出了明显的超额 藏格矿业从国内钾肥第二大企业，成长为钾锂铜矿业巨头，公司用了近30年时间。 这一发展历程，可以分解为4个阶段： 创业起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以贸易业务为主。2007年，藏格钾肥完成了对察尔汗铁路以东13家钾肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司的盐湖资源整合。2016年，通过借壳金谷源控股成功上市，进入资本市场。 多元化发展期（2017年-2021年）：2017年，公司进军新能源领域，成立藏格锂业，深度挖掘盐湖资源价值。2019年，年产1万吨碳酸锂项目投产；同年，收购大股东旗下巨龙铜业37%股权，为铜矿业务发展奠定基础。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 车轮滚滚，漫剧当道，漫画渐成古典 最近的人类，忧心忡忡：这轮数以万亿计的AI资本开支，最终将把文明引向新一轮工业革命，还是化作有史以来最巨大的科技泡沫？ AI却笑而不语，信手掏出一个全新的百亿级应用赛道：漫剧。 漫剧赛道当前的火爆，很难不引人注目：日流水破三千万、全年市场预计达200亿。这一新增长曲线，正以陡峭的斜率将传统内容形态远远抛在身后：这个数字已接近中国电影票房的一半，并被视为人类创意结晶的“短剧”迅速抛离。 而比纸面数据更令人震动的，是背后的“供给侧革命”：AI已将漫剧制作成本压缩至每分钟1000-2500元，周期缩短至10-13天，一个6-8人团队便足以驾驭头部IP的全程改编。 这已不是单纯的“降本增效”，而是从根本上动摇了内容产业的“生产函数”。 纵观当代内容产业，其商业模式始终奉行“轻资产、重创意”。从三丽鸥的Hello Kitty到泡泡玛特的Molly，从猫王音乐到周杰伦曲库，再从《哈利·波特》到《王者荣耀》——一旦形成持续性产品，便如同铸就一台商业“印钞机”。 然而，其脆弱性也在于此：除了IP积淀与社交黏性，内容本身并无“成瘾性”护城河，用户口味变迁才是行业常态。为对抗这种脆弱性，内容行业长期在“内容为王”与“渠道为王”之间螺旋攀升：一端追求工业化的稳定产出，一端追求更高效的触达方式。 直至AI携漫剧而来，宣告这场螺旋攀升进入全新维度——从生产到传播的全链路重构正式开启，内容产业的底层逻辑，正被颠覆性重塑。 01 “爱优腾”也有春天 1.从PGC到UGC到AIGC，去中心化愈演愈烈 长期以来，内容生产受困于高成本、长周期的痛点：传统动画需上百人团队耗时数月，影视制作成本动辄数千万，爆款诞生往往依赖运气。所以内容生产破局的第一条铁律，便长期被定义为“工业化”。 反应到供给侧，我们时常看到： 一

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 当整个科技界沉浸在人工智能的狂欢中时，最大的AI信徒之一却正在悄然调整筹码。 软银集团最新财报显示，该公司创下162亿美元单季净利润的历史纪录，主要得益于其对OpenAI等人工智能公司的投资估值飙升。 然而，在这片欢腾之下，创始人孙正义正以惊人的速度将纸面财富转化为现金。 2025年10月，软银完成了一系列令人瞩目的资产调整：彻底清空其所持有的3190万股英伟达股票，套现58亿美元；同期出售92亿美元T-Mobile股票；将其在ARM的保证金贷款规模从135亿美元提升至200亿美元；并为支持对OpenAI的投资承诺筹措85亿美元过桥贷款。 这一系列操作的时间点耐人寻味。 英伟达刚在10月成为全球首家市值突破5万亿美元的公司，确立了其作为AI基础设施核心的地位。而软银曾于2016年收购英伟达约5%股份，却在2019年全部抛售。若持有至今，该部分股权价值将超过2100亿美元。 孙正义曾公开表示这是“错失的大鱼”，如今在可能的估值顶峰期，他再次选择了放手。 表面看来，这似乎是正常的投资组合调整：从成熟的芯片制造商转向具有变革性的应用层公司。但细察资金流向，揭示出一个更为复杂的互动网络。 在当前的AI生态中，资本形成了一种闭环流动：投资机构向AI公司注资，这些资金被用于采购芯片等硬件，硬件供应商又将部分利润再投资于AI公司，推高其估值，进而吸引更多投资。 这种循环在英伟达、OpenAI、软银、微软和CoreWeave等公司之间形成了紧密的资金网络。 这种模式让人联想起互联网泡沫时期的“循环融资”——设备商与客户通过复杂的交易相互推高估值，而真正的终端需求却存有疑问。 当前AI领域的投资规模令人咋舌。据各方公告，未来几年将有超万亿美元资金投向AI基础设施。然而，这些投入的产出效益尚待验证。 以OpenAI为例，该公司在达

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 观察中国化妆品行业，一个现象引人深思。欧莱雅、宝洁等国际巨头市值均突破万亿元人民币，而国内龙头企业市值仅五百余亿元。这与近年来国潮崛起的普遍认知形成反差。 另一对比同样值得关注。创新药领域，通过多项BD交易，已催生十余家千亿市值企业。与之底层逻辑相通的美容护理板块，却仍整体徘徊于小市值区间。这种结构性反差，正凸显出行业未来的成长潜力。 可以确信，中国美护行业终将诞生千亿级上市公司。问题在于，哪家企业能率先突破成长瓶颈。行业的核心演进逻辑也将发生转变，从初期的“国产平替”迈向更深层次的“技术平权”。 这些宏观层面的反差，最终需要具体的公司案例来破题。而珀莱雅，作为A股美护第一股，其成长路径无疑是最具指示意义的观察样本。 01 品牌与产品基本盘 在美护领域，消费者往往更熟知明星大单品。雅诗兰黛“小棕瓶”，兰蔻“小黑瓶”，SK-II“神仙水”，赫莲娜“绿宝瓶”等，这些产品凭借抗衰、补水、美白等差异化功效，深入人心。 珀莱雅主品牌通过“早C晚A”护肤理念成功抢占用户心智。红宝石系列贡献主品牌营收的65%。而主品牌全年85.81亿元的营收占公司总营收79.69%。这意味着，大单品策略支撑了公司整体营收的半壁江山。 相比大单品依赖，投资者更关注的是公司品牌推陈出新、大单品的持续孵化能力。公司现有的品牌矩阵包括：珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等。 不同品牌定位如下： 在护肤类营收增速渐缓时，公司彩妆及洗护类营收放量，获得第二增长曲线。 从占比来看，由于彩妆及洗护类增速持续高于护肤类，营收中护肤类占比已由21年86.55%降至25年半年报的78.4%。截止24年末，彩妆类营收13.61亿元，洗护类3.9亿元，按25年上半年数据年化，预计25年全年彩妆+洗护类营收23亿左右。 值得关注的是，25年半年报数据亦彰显其护肤类

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。中国新能源车的叙事进度，正在进入“岚图”章节。自2021年成立，用时四年实现产销超20万辆的岚图汽车，于2025年10月2日，正式向香港联交所递交了招股说明书。置于全球新能源汽车鏖战“决赛圈”背景下，深度审视其招股说明书的里里外外，得以使我们最终了然：岚图汽车究竟做对了什么，得以仅4年时间，便异军突起，并在强手环伺的中国新能源第一阵营占据一席之地？“岚图速度”对应的恰是“岚图方法论”，一言以蔽之，我们可以凝练为20个字:发展有根底；竞争有韧性；产品有能力；未来有方向。很大程度上，理解了这20个字背后的内涵逻辑，也就能够厘清岚图汽车递表港交所的节点意义，以及这一中国新能源汽车优质资产的产业价值与投资价值。01发展有根底：央企托举的中国新能源汽车核心资产岚图汽车递表港交所，之所以被视为中国新能源汽车叙事的一个重要新节点，不仅是因为它反映了一家具有竞争力的本土品牌快速崛起的历程，更承载着独特且深刻的时代与产业寓意——本质上，岚图汽车对应的，是一起聚焦核心技术自立自强的央企转型经典案例。通过此次上市，岚图汽车有望实现国有资本的优化配置，进一步夯实自身作为央企新能源汽车优质资产的地位。展开而言，一如我们所知：岚图汽车的诞生与发展，深深根植于央企东风汽车的战略布局。作为东风汽车旗下高端智慧新能源品牌，岚图汽车成立于2021年（品牌创立于2020年），是东风公司响应国家新能源汽车发展战略的先锋力量。东风公司作为国资委直管的一级央企，在新能源汽车转型中发挥了关键作用，岚图汽车的赴港上市正是东风公司落实国资委关于央企控股上市公司专业化整合与市值管理的精准实践。很大程度上，岚图汽车的上市契合了“推动高质量发展”和“发展新质生产力”的国家导向。岚图汽车作为央企转型的标杆，成功验证了国有企业在新能源浪潮中的引领能力。截至2025年4月

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。即使面前放着一杯毒酒，极度口渴的人也会一饮而尽，这正是派格生物当下处境的真实写照。这家在今年5月27日才刚登陆港交所的减肥新贵，上市首日即破发25.9%。在最悲观的时候，其股价更是一度由发行价15.6港元暴跌至8.86港元，上市仅一个月的时间股价就蒸发43.2%。虽然近期派格生物股价有所回暖，但依然破发近30%。之所以派格生物股价抛压严重，主要原因还是基石投资者星光暗淡，且发行规模较小。派格生物的IPO募资总额约3亿港元，而其中1.98亿港元来自于基石投资者益泽康瑞，占发售股份总额的65.82%。这就意味着，对公众发行的股份市值仅1.02亿港元，流动份额并不多。同时，派格生物本次IPO并没有绿鞋机制，进一步增加了股价剧烈波动的风险。极低的募资金额，薄弱的护盘手段，都让派格生物的上市之路凶险万分。可即使如此，派格生物还是选择硬着头皮上市，因为这几乎是摆在它面前的唯一道路。01活下去最重要曾几何时，派格生物也踌躇满志。在2022年《科创板第五套上市标准》（简称“第五套标准”）刚刚推出的时候，派格生物就是第一批申请上市公司之一。“第五套标准”虽然不再强制企业必须盈利，但却仍极为重视企业产品的商业化预期，因此上交所连续两次对派格生物展开问询。但出人意料的是，派格生物经过两次问询后，主动撤回了科创板的上市申请，由此它也成为“第五套标准”首家失败公司。当年申请IPO之前，派格生物就在2020年11月进行了自成立以来最大规模的一次融资，融资规模高达7.83亿元，融资后估值达35亿元。吸引这批投资者入局的最核心原因无疑是派格生物的IPO预期，但谁也没有想到它后面会上市失败。折戟科创板后，港股原本是派格生物的最佳备选，可是当时港股医药公司正陷入前所未有的“资本寒冬”，想在那时完成IPO无异于痴人说梦。于是，派格生物只能选择安静的