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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 迄今为止，所有关于Manus的公开讨论，几乎都未触及核心。就连刚过去的周末，唐杰、杨植麟、林俊旸、姚顺雨这四位“基模四杰”围炉聊天，聊到Manus的意义时也只是避重就轻，一笔带过。 这事儿有点反常。大概率是因为Manus现在正处在风口浪尖，大家不方便说太深。但放到今天来看，任何一场关于人工智能的讨论，要是绕开了Manus，价值都会大打折扣。 维特根斯坦说过：“凡是可以言说的，都可以说清楚。”Manus代表的技术演进方向，正好就是能说清楚的那种——它不是一次普通的技术升级，而是AI应用的“DeepSeek时刻”，标志着人工智能从“只会生成内容”转向“能自主完成任务”的范式转变。 就像当年DeepSeek问世，把开源领域的大模型应用门槛拉低，让普通人也能用上大模型一样；Manus的“多智能体系统”，靠大模型和虚拟机的巧妙结合，直接把AI变成了能自己搞定复杂任务的数字生产力。 其实不管是OpenAI、Anthropic，还是国内的DeepSeek、字节跳动，早就等着这么一个能把“AI应用”说透的时刻了。无论 Manus 如何年少乖张、误入歧途，但它摸索出的这条AI应用路径，哪怕只是灵光一现，也配得上“伟大”两个字。 Manus模式的价值，核心就三点： 1.它是人类历史上第一家拥有8000万名以上“员工”的公司； 2.其本质是一套“人工智能操作系统”； 3.它代表的技术模式最终一定会跑通，而这将意味着人类文明实现0.5个级别的跃升。 以上所言，并无虚妄。接下来，AI行业会迎来继算力之后的又一场“囚徒困境”式战争。从各种模型新势力，到BAT这些大厂，再到Meta、字节、OpenAI，还有Anthropic和DeepSeek，没人能置身事外。 01 Manus的“8000万名员工” Manus对外披露的核心数据里，大家最关

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 家电是中国制造业的缩影。过去30多年，家电行业完整经历了技术引进、治理改革、代工贴牌到自主品牌的发展阶段，且伴随着多轮家电下乡、国补政策支持、企业体制改革，从不缺少话题。 同时家电的出海史领先于绝大部分产业，更是中国工业品全球化的缩影。 随着国内冰洗渗透率触及天花板，空调量增空间也不大，行业本就产能过剩问题将日益凸显。以白电为例，中国绝大部分产能都占到全球的5成以上，空调甚至占到8成，再考虑到过去10年国内企业在海外的资本开支，过剩只会更严重。 由是，中国家电的2026年主题词，唯属“出海”二字：海外成为海尔、美的、海信、TCL们挖掘增量、消化过剩产能的唯一突破口，无异于“二次创业”，这将是一场决定未来十年的“全面战争”。 数据来源：产业在线 01 海外整体空间并不小，主要看点在份额 根据沙利文统计，全球家电市场规模接近4.5万亿元，海外市场空间仍是非常广阔的。 2024年，美的和海尔的家电业务收入均在2700亿元左右，也就意味着在全球份额都仅6%左右。由于美的外销比例低于海尔，且外销中代工占比较多，所以实际上，在白电领域，美的自有品牌在海外的份额仅3%左右。 数据来源：Euromonitor 进一步展开，国内品牌在海外份额偏低是全区域的。欧睿最新数据显示，在海外大部分区域性市场，美的和海尔的份额都比较难超过10%的；黑电情况要略好一些，虽然海信和TCL，都在10%左右，但头部仍被三星和LG占据。 数据来源：欧睿 与海外市场的分散弱势形成鲜明对比的是，国内高度集中的竞争格局：1）空调，格力和美为双龙头，份额都在30%左右；2）冰洗，海尔份额均超过35%，龙二为美的，份额在25%上下。 不难得到结论，国内企业在海外的增长逻辑就在于提份额。 那么，国货们的竞争对手，将从昔日的区域性品牌转变为深耕全球多年的日韩欧美巨

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 熬过三年疫情困难时期后，京沪高铁迎来23年、24年快速修复期。进入2025年，企业营收、利润3个季度均微增长，尽显路网流量见顶态势。此时，企业净资产收益率处于6%左右低位，与铁轨上的“印钞机”形象不符。 对比企业上市前后8年财务数据，现有路网状态下，业绩已现增长乏力。背后核心原因为，上市初500亿元收购的京福安徽业绩与预期相差较大。从企业合并报表拆分出京福安徽报表，对京沪高铁和京福安徽分别估值，当前估值偏高。 但在“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，公司资产位于“八纵八横”核心战略位置，路网服务仍有较大增长潜力。 01 初见时，营收见顶、盈利较弱 京沪高铁于2020年1月在上海证券交易所上市，融资307亿元，同步负债200亿元，共计500亿元收购京福安徽公司65%的股权。 京沪高铁核心资产为北京到上海1318公里黄金路网，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区；京福安徽核心资产为合蚌客专段（连接合肥至京沪高铁）、合福铁路安徽段（连接合肥至福州、台湾）、商合杭铁路安徽段（连接商丘、合肥至杭州）、郑阜铁路安徽段（连接“陆桥通道”至合肥），共1182公里路网。 上市之初，京沪高铁就遇上三年疫情“逆风局”。 2020-2022年，营收增速分别为-27.6%、16.1%、-34%，22年营收较19年的349亿元下降44.7%；归母净利润增速分别为-70.8%、49.1%、-112%，从19年的盈利110.7亿元到22年的亏损5.8亿元。 23年企业营收、归母净利润快速修复，营收增长110.4%至407亿元，归母净利润扭亏至盈利115.5亿元。24年见顶态势初现，营收、归母净利润分别增长3.6%、10.6%。25年1-3季度累计营收增速分别为1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速分别

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2025年以来，有色金属这个被贴上“傻大黑粗”标签的周期性行业，有些的意外迎来了高光时刻——指数一路领跑市场，涨幅甚至超过了带着AI光环的TMT板块，金、铜等核心商品价格更是创下历史新高。 不仅仅只是全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业确实正经历一轮系统性变革： 作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国不仅搭建起了完整的产业体系，更通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为这场变革的核心。 下面我们就从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统性聊聊这三大品种的新变化，以及中国企业在全球有色版图中的全新角色。 01 有色行业叙事逻辑之变 1.金融和资源属性外，加工成第三大属性 有色金属（包括金银铜铝锌锡等 80 余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，一般认为有两大核心属性： ·金融属性：以金、银为代表，几千年来一直充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响极大；铜作为规模最大的有色金属之一，跟原油一样，也带有一定金融属性。 ·资源属性：所有的有色金属都涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大核心环节，本质上就是矿，谁拥有最优质品味的矿，谁就具有最强的竞争优势。比如澳大利亚的铁矿、刚果的铜矿、哈萨克斯坦的铀矿、摩洛哥的钾矿…都属于老天爷赏饭吃。 而现在，一个新的关键变量出现了 ——加工属性。这个以前在分析中被忽略的因素，权重正越来越高。对于铜、铝、铁等储量并不稀缺的品种来说，决定其价格和竞争力的，不再只是矿产本身，还有低成本的加工和冶炼能力。 2.供给刚性是价格坚挺的底层支撑 从资源属性来看，过去十年全球对资源开采的投资严重不足，再加上资源民族主义抬头、环保（ESG）约束趋严，新产能很难释放。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 中国白酒消费增长的放缓，并非始于今日。这一趋势早在十年前就已悄然转向，为今天的市场局面埋下了伏笔。 无论用哪种口径，白酒全国销量在过去10年中至少掉了50%以上。 来源：中国酒业协会，扣除估计社会库存 全世界也不是只有白酒走了一些弯路，其他烈酒也是这样。 以烈酒最大品类威士忌为例，十年来，销量始终在28亿升水平徘徊，疫情后始终在艰苦爬坡。 数据来源：indexbox 在人类漫长的历史上，以白酒为代表的烈酒，从来都是一种毫无争议的高端消费品，专属于社会阶梯上的成功者。 我们还是以威士忌为例： 在全球8500亿美金的威士忌市场中，欧洲，北美，东亚三个地区，就占据了全球威士忌市场的90%，而拉美，非洲，中东合计也不过10%。 换句话说，茅粉常说的“等你老了你就懂茅台了”这句话，其实没有什么问题： 这句话的潜台词是：等你有钱了，你就懂了，因为只有你消费过，你才知道茅台在白酒消费群体中是什么样的存在。 不过，也恰恰是这样的市场分布，让包括中国白酒在内，全球烈酒销量增长艰难的原因也同步浮现： 无论是欧美还是东亚，现代社会的全面老龄化，让这些步入老年的社会精英的绝对烈酒消费量毫无争议的下滑； 而同时，因为发达社会的低生育率，烈酒消费新目标群体年轻人，数量本身就更少，无论消费力上升还是下降。 在未来可见的时间内，烈酒消费群体的消费量下滑趋势，将是一去不回头的。 更少的未来消费群体（年轻人更少），更低的消费量（随年龄衰减的人均消费量），但更强的支付能力（经济层面更加富有），三者结合给全球包括白酒在内的烈酒生产者都指出了过去10年唯一的解题思路： 消费者正在少喝酒，喝好酒。 01 烈火烹油般的繁荣往昔 生产者需要全力高端化，在高端白酒消费中收割利润。 大家都是这么做的： 与上文中，白酒过去10年掉60%销量不同，高端白酒的代表，茅

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 **医药不久前向港交所递表，正式启动IPO征程。 这家公司堪称“小恒瑞”，其创始人是曾主导恒瑞医药PD-1药物卡瑞利珠单抗研发的曹国庆，管线布局风格也与善于追逐热点的恒瑞医药如出一辙。 究竟“小恒瑞”是如何诞生的呢？当年曹国庆又为何要离开一手开启的恒瑞PD-1研发事业？这背后的故事，藏着一段远比想象中更跌宕的恒瑞往事。 01 命运急转弯，身陷“窃密门” 故事的起点，要从2010年那个震动全球医药圈的消息说起。当时，百时美施贵宝（BMS）宣布，其PD-1抑制剂Nivolumab（也就是后来大名鼎鼎的O药）Ⅰ期临床数据传来捷报：一位结直肠癌患者实现完全缓解，黑色素瘤、肾癌患者也出现明显疗效。 这枚"重磅炸弹"让行业巨头们嗅到了机遇，默沙东随即全力推进Keytruda（K药）研发。彼时正处于转型关键期的恒瑞医药，也敏锐捕捉到PD-1抑制剂的巨大潜力，早在2011年就敲定重点研发卡瑞利珠单抗，决心在这个赛道抢占先机。 为了拿下这个"千亿级机会"，恒瑞通过人脉牵线，从礼来挖来了核心研发人才曹国庆，由他主导卡瑞利珠单抗的研发工作。要知道，曹国庆在礼来深耕12年，还两度斩获礼来研发最高荣誉"总裁奖"，是业内公认的顶尖研发人才。他的加入，加上恒瑞的转型决心，一度让市场对这款PD-1药物充满期待。 可谁也没想到，就在曹国庆刚坐稳恒瑞研发负责人位置，准备大展拳脚时，意外突然降临。2013年10月，他赴美探亲期间，竟被美国FBI突然逮捕。 根据当时的媒体报道，曹国庆与另一位前礼来科学家被指控，向恒瑞医药泄露价值5500万美元的商业机密，涉及糖尿病、心脏病和癌症药物研发的专有信息。更让人揪心的是，法官以"高出逃风险"为由拒绝保释，直接将他收押。 尽管曹国庆找来四位律师强力辩护，美国检方最终在2014年12月因证据不足撤销了指控，但此

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 很明显，经历5年的MDI需求疲软周期之后，今天的万华化学已经不再是当年炙手可热的“化工茅了”。 一度市值超过中国石化的万华化学，今天的市值，只有不到中石化的30%。 除了供应端MDI和TDI的全球扩产，叠加需求端的地产周期这种大环境因素之外，在过去几年中，万华扩产的新材料业务和大化工业务也都令人多少有些失望： 石化业务连续交出多年不到5%的毛利表现；而被内部寄予厚望的精细化工，同样也被连续多年全国产能扩充压得喘不过气来。 很自然的，连续令人失望的业绩表现后，市场对万华的信心也来到了历史低点。 今天的万华化学的市净率，低于过去10年中95%的时间。在芯片和人工智能动辄100%涨幅的今天，化工基本面的低迷和产能出清的遥遥无期，让那些即使是自诩价值投资的人也已经失去了耐心。 从风光无限的超级白马到再买剁手的老登，谁又何曾不是周期手中的玩物呢？ 但，请一定不要低估万华化学。 01 “最难对付的对手” 跳出资本市场来看，并没有人敢于在这种时候低估万华化学，至少巴斯夫和陶氏这些老钱没有。 这两家公司，今年2月发起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（临时MDI公平贸易联盟），这是一个贸易保护性联盟，主要针对中国MDI（甲苯二异氰酸酯）进口到美国的反倾销调查和关税措施。 这一项明显针对中国主要生产商万华化学集团（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中国MDI对美出口的97%），指控倾销幅度高达306%-507%。 假如成功，在已经形成的对华关税之外，针对万华输美的MDI的关税还将大幅提升。 道理很简单，在这些欧美玩家眼中，需要对万华化学采取这样的极端手段。 是因为他们清楚意识到，逆境中仍然在稳定盈利的万华化学才是最难对付的对手： 今天的MDI，全球产能共计15

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图：青海矿区的盐湖 稀土远非大国博弈的终点，它标志着新一轮战略竞争时代的开启。若将视野放长放宽，便会发现，铜、炼焦煤、铀、锂、钾等一系列关键矿产资源，无不承载着大国的战略安全与产业命脉。 正如特朗普政府将关键矿产清单扩容至60种，并通过推动国内开采、建立战略储备来强化供应链自主——这清晰表明，资源安全保障已成为大国竞争的深层逻辑。 在这一背景下，锂作为新能源时代的“白色石油”，其地位尤为凸显。中国不仅锂资源储量位居全球第二，更掌控着全球约70%的精炼产能，在产业链中握有关键一环。 在这一宏观优势下，具体企业的微观运营成为决定价值实现的关键。藏格矿业，作为中国盐湖提锂的重要参与者，在引入战略股东紫金矿业后，其发展路径与演进特征，正是观察产业逻辑嬗变的一个切口。 它正在演绎着怎样的剧本？ 01 藏格三十年 近5年，即2020年12月2日至2025年12月2日，锂矿指数上涨约2倍；同期，藏格矿业的股价则从前复权价6.71元升至63.07元，涨幅达8.4倍。 这背后，既有行业整体向上的“贝塔”驱动，也有公司自身的“阿尔法”支撑。 图：藏格矿业相对锂矿指数，跑出了明显的超额 藏格矿业从国内钾肥第二大企业，成长为钾锂铜矿业巨头，公司用了近30年时间。 这一发展历程，可以分解为4个阶段： 创业起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以贸易业务为主。2007年，藏格钾肥完成了对察尔汗铁路以东13家钾肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司的盐湖资源整合。2016年，通过借壳金谷源控股成功上市，进入资本市场。 多元化发展期（2017年-2021年）：2017年，公司进军新能源领域，成立藏格锂业，深度挖掘盐湖资源价值。2019年，年产1万吨碳酸锂项目投产；同年，收购大股东旗下巨龙铜业37%股权，为铜矿业务发展奠定基础。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 车轮滚滚，漫剧当道，漫画渐成古典 最近的人类，忧心忡忡：这轮数以万亿计的AI资本开支，最终将把文明引向新一轮工业革命，还是化作有史以来最巨大的科技泡沫？ AI却笑而不语，信手掏出一个全新的百亿级应用赛道：漫剧。 漫剧赛道当前的火爆，很难不引人注目：日流水破三千万、全年市场预计达200亿。这一新增长曲线，正以陡峭的斜率将传统内容形态远远抛在身后：这个数字已接近中国电影票房的一半，并被视为人类创意结晶的“短剧”迅速抛离。 而比纸面数据更令人震动的，是背后的“供给侧革命”：AI已将漫剧制作成本压缩至每分钟1000-2500元，周期缩短至10-13天，一个6-8人团队便足以驾驭头部IP的全程改编。 这已不是单纯的“降本增效”，而是从根本上动摇了内容产业的“生产函数”。 纵观当代内容产业，其商业模式始终奉行“轻资产、重创意”。从三丽鸥的Hello Kitty到泡泡玛特的Molly，从猫王音乐到周杰伦曲库，再从《哈利·波特》到《王者荣耀》——一旦形成持续性产品，便如同铸就一台商业“印钞机”。 然而，其脆弱性也在于此：除了IP积淀与社交黏性，内容本身并无“成瘾性”护城河，用户口味变迁才是行业常态。为对抗这种脆弱性，内容行业长期在“内容为王”与“渠道为王”之间螺旋攀升：一端追求工业化的稳定产出，一端追求更高效的触达方式。 直至AI携漫剧而来，宣告这场螺旋攀升进入全新维度——从生产到传播的全链路重构正式开启，内容产业的底层逻辑，正被颠覆性重塑。 01 “爱优腾”也有春天 1.从PGC到UGC到AIGC，去中心化愈演愈烈 长期以来，内容生产受困于高成本、长周期的痛点：传统动画需上百人团队耗时数月，影视制作成本动辄数千万，爆款诞生往往依赖运气。所以内容生产破局的第一条铁律，便长期被定义为“工业化”。 反应到供给侧，我们时常看到： 一

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 当整个科技界沉浸在人工智能的狂欢中时，最大的AI信徒之一却正在悄然调整筹码。 软银集团最新财报显示，该公司创下162亿美元单季净利润的历史纪录，主要得益于其对OpenAI等人工智能公司的投资估值飙升。 然而，在这片欢腾之下，创始人孙正义正以惊人的速度将纸面财富转化为现金。 2025年10月，软银完成了一系列令人瞩目的资产调整：彻底清空其所持有的3190万股英伟达股票，套现58亿美元；同期出售92亿美元T-Mobile股票；将其在ARM的保证金贷款规模从135亿美元提升至200亿美元；并为支持对OpenAI的投资承诺筹措85亿美元过桥贷款。 这一系列操作的时间点耐人寻味。 英伟达刚在10月成为全球首家市值突破5万亿美元的公司，确立了其作为AI基础设施核心的地位。而软银曾于2016年收购英伟达约5%股份，却在2019年全部抛售。若持有至今，该部分股权价值将超过2100亿美元。 孙正义曾公开表示这是“错失的大鱼”，如今在可能的估值顶峰期，他再次选择了放手。 表面看来，这似乎是正常的投资组合调整：从成熟的芯片制造商转向具有变革性的应用层公司。但细察资金流向，揭示出一个更为复杂的互动网络。 在当前的AI生态中，资本形成了一种闭环流动：投资机构向AI公司注资，这些资金被用于采购芯片等硬件，硬件供应商又将部分利润再投资于AI公司，推高其估值，进而吸引更多投资。 这种循环在英伟达、OpenAI、软银、微软和CoreWeave等公司之间形成了紧密的资金网络。 这种模式让人联想起互联网泡沫时期的“循环融资”——设备商与客户通过复杂的交易相互推高估值，而真正的终端需求却存有疑问。 当前AI领域的投资规模令人咋舌。据各方公告，未来几年将有超万亿美元资金投向AI基础设施。然而，这些投入的产出效益尚待验证。 以OpenAI为例，该公司在达