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导读： 挪威主权财富基金近日成为全球投资界焦点，公开反对特斯拉CEO马斯克最新1万亿美元薪酬方案，成为首个披露投票立场的主要机构投资者。 （挪威主权财富基金持有特斯拉约1.2%股份，位列第七大股东） 这项方案提出，如果马斯克在未来十年内将特斯拉市值提升至8.5万亿美元，他将分期获得约12%的公司股份，价值超过1万亿美元。 挪威基金在声明中表示，尽管认可马斯克的远见和领导力，但对方案的总规模、股权稀释及关键人物风险防控不足深感担忧，这一表态迅速引发市场关注，特斯拉股价在周二后市下跌近4.3%。 挪威央行投资管理公司在官网声明中说：“我们认可马斯克以远见领导创造的巨大价值，但对奖励总额、股权稀释，以及缺乏缓解“关键人物风险”的机制表示担忧。” 这一事件不仅反映出机构投资者在高管薪酬与股东利益之间的审慎态度，也折射出全球长期资本在公司治理、风险控制和长期价值创造上的思考。 特斯拉股东们的投票意向、市场反应以及对高管激励机制的争议，成为理解科技公司治理与投资策略的重要窗口。 为了更深入理解马斯克的思路及其领导下的企业战略，本篇文章将结合马斯克在去年接受挪威基金CEO访谈时的谈话内容，解析他对人工智能、特斯拉业务发展、电动汽车竞争格局及未来技术布局的观点。 这不仅为理解薪酬方案背后的逻辑提供背景，也让投资者洞察公司战略与股东价值之间的联系。 特斯拉马斯克薪酬方案事件时间线 2018年 马斯克获批第一轮薪酬方案，但后来因法律纠纷被一名特拉华州法官取消。方案要求公司达成市值和业务里程碑才能获得股票奖励。 2023年 挪威主权财富基金曾公开反对马斯克一项薪酬提案，表明其对高管激励的谨慎态度。 2025年9月 特斯拉公布新的薪酬方案：若未来十年公司市值提升至8.5万亿美元，马斯克将获得12%股份，价值超过1万亿美元。 提案包括具体业务里程碑，如交付2,000万辆特斯拉汽车、运营100万辆无人

导读： 1932年，正值美国工业大萧条第三年，通用汽车（General Motors, GM）面临自1929年以来最严峻的经济挑战。 销量暴跌、销售额下降、海外业务受限，整个汽车行业遭遇前所未有的压力。然而，年报显示，通用汽车不仅保持了盈利，还维持了现金储备、折旧政策和股息分配计划的稳定，这凸显了公司在危机中卓越的财务韧性与运营管理能力。 本文从投资者视角出发，分析大萧条对通用汽车的短期盈利冲击及长期潜在机会。 文章将解构公司在成本控制、运营重组、技术研发、员工与经销商激励等方面的应对措施，并探讨汽车行业的基本面、市场地位以及未来复苏潜力。 投资者可借此理解，在宏观经济逆风下，如何识别具备韧性、能长期创造价值的企业，以及如何评估短期下滑与长期成长之间的关系。 以下为正文： 1932年美国汽车行业状况 销量下降：净销售额4.3亿美元，下降46.6%；总销量下降47.6%。 净利润：1932 年经营净利润仅164,979美元，远低于1931年的1亿美元。 但汽车作为交通工具的经济地位稳固：汽车行驶里程持续消耗，旧车折旧加速，为未来市场复苏提供机会。 技术进步和生产效率提升降低购置及运营成本，扩大使用场景。公司及行业未来复苏速度可能加快，汽车行业长期竞争地位未受动摇。 以下是年报内容摘录： 下表列示了截至1932年（含1932年）的12年间，美国、加拿大汽车行业的产量，以及海外运营组装厂的产量；数据既包含台数维度，也包含以美元计价的预估零售销售额维度。 上述数据表明，与1929年（大萧条开始之年，也是汽车行业迄今为止产量最高的年份）相比，1932年汽车行业的销售额（美元）下降78%，销量（台数）下降75%。 此外，若进一步追溯汽车行业历史，需回到14年前的1918年，才能找到产量低于1932年的年份。 值得注意的是，1918年美国在用汽车数量为6,147,000台，而1932年这

导读： 在访谈下半部分，Causeway Capital的联合创始人兼首席投资官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）展示了一个典型“全球价值投资者”的世界观——她寻找“被忽视但现金流可预测”的生意，从机场书店到邮轮，再到半导体与钢铁。 她的逻辑底色是，护城河、现金流与周期反转。 首先，她剖析了WH Smith与嘉年华邮轮的共性：两者都在创造“被圈定的消费环境”—当旅客身处机场或邮轮上时，选择被锁定，消费变得刚性。“封闭式消费场景”因此成为最稳健的现金流来源，也是Causeway投资组合中旅行与零售板块的核心逻辑。 其次，在科技领域，她提出一个深刻观点：“算力=内存（Compute=Memory）”。当全球企业加速使用AI、云计算、数据分析时，对内存芯片的需求注定长期上升。她将三星、海力士、美光视为寡头垄断的代表，坚信周期低点正孕育未来高收益。 最后，她强调周期与定价权的辩证关系：在钢铁、纸包装等“传统行业”中，只要治理良好、负债受控、供给被约束，就依然能构筑坚固的投资回报。而在黄金与比特币的选择上，她更偏向“代表未来”的资产—那是下一轮技术革命的象征。 以下为访谈的下半部分【上半部分请点击：Causeway基金创始人访谈：量化与基本面的“双引擎”（上）】： 主持人：那么WH Smith的投资理由是什么？我今天早上已经去过一家WH Smith实体店。因为我一直在出差。 萨拉·凯特勒：好吧，旅行就是关键——在所有可自由支配的消费领域里，旅行似乎是最有韧性的一个，而随旅行而来的就是消费支出。 与此相关的还有另一只我们很喜欢的股票—在英国和美国都有上市的泛美/巴拿马注册的Carnival Cruise（嘉年华邮轮公司）。 这是“加强版”的旅行：嘉年华是全球最大的邮轮公司。 去年客运量达1,400万人次，他们现在还把乘客带到自有的私人岛屿上继续消费。因此旅行和消费是相辅相成的

导读： 在这场访谈（2025年5月）中，Causeway Capital Management 联合创始人兼首席执行官萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）深度阐述了她对当前全球市场格局、利率周期转折及价值投资回归的看法。 她认为，“价值投资的春天”正在重启，而驱动这一切的关键，是全球重新步入正常利率环境。当资本不再“零成本”，投资者必须重新审视现金流与估值的关系。 访谈中，凯特勒强调Causeway的“双引擎模式”—量化与基本面结合，尤其在美国以外市场发现更多被低估的机会。 她点名看好欧洲的阿尔斯通（Alstom）、英国的罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce），以及日本的村田制作所（Murata）等典型“价值复苏股”，这些公司往往在周期底部重获新生。 此外，她揭示Causeway投资纪律的核心：以风险调整后的收益为准绳，建立动态排名体系，优先持有全球最具性价比的前50只股票。 对凯特勒而言，真正的价值投资不是怀旧，而是一种在波动中寻找定价权与现金回报的现代策略。 以下为访谈的上半部分： 利率回归与价值投资的复兴 主持人：好的，也就是说，在某些情况下，美国股市这种非凡的表现可能会终结。我是说，你通常是非常注重估值导向的，对吧？ 萨拉·凯特勒：我们Causeway同时采用量化与基本面两种投资方式。 在基本面投资方面，我们对美国以外市场的重视程度远高于美国本土。不过在我们的全球股票投资组合中，相比基准指数，我们对美国市场是低配的。 这完全是自下而上的结果。是因为我们找到更多符合价值标准的非美国公司。 我甚至在与客户沟通时也这么说过—我们的客户主要是北美地区的机构投资者。我告诉他们，相比美国股票，非美国、尤其是非美国发达市场的股票更具价值。不过，这并不意味着它们一定更好。 在“价值”的大伞之下，我们更关注那些竞争地位良好、财务实力强、或正在改善资产负债结构的公司。这些公司

导读： 在这场演讲的后半部分，桥水首席投资官揭示了桥水投资体系的“灵魂工程”—如何把人类经验、定性洞察与量化逻辑融合成一个能不断进化的系统。 桥水并非依靠单一判断取胜，而是通过把数十年积累的认知“写进算法”，让思想、数据与规则共同构建出可验证、可复制、可持续改进的投资流程。 他解释了桥水如何从不同视角（价值、基本面变化、市场联动、行为与资金流）出发，形成一个综合的市场理解体系。 随后，这些信号被转化为“风险饼图”，通过风险预算实现15至20条非相关收益流的组合，也即桥水所称的“投资圣杯”。 更深层的哲学在于“认知的复利化”。桥水将所有关于经济、货币、通胀的知识转化为可被机器和人共同理解的算法库（“立方体”），并通过规则手册与学习循环不断优化。 这样，一个组织的理解力不再随个体消逝，而能像资本一样长期复利增长。这正是桥水理念的核心：让思想系统化，让理解可复利，让组织永远在进化。 以下为演讲的下半部分： 我们学会把那些想法构建进算法里，反映出我们曾经想到的一切。 这能在某种程度上让你直观地感受到它到底是怎样运作的。它从左侧的不同想法开始，你会有多种不同的市场交易方法。这又是分散化策略的一部分。 你可能会从价值的基本原理去思考：某一资产的现金流最终会等于你能获得的所有未来回报的现值。你可以基于对促成这一点的深刻理解，判断一项资产今天应该值多少钱。 这可能是看待某个市场的一种视角，但在未来6到18个月里它不一定对你帮助很大—在某种程度上有帮助，但不会太显著—所以你需要其他视角。 那么，除了价值之外还有哪些驱动力呢？ 我们认为本质上还要考虑那些重要基本面条件的变化。 那么你如何衡量这些？如何把它们嵌入到决策规则中？ 我们还会考虑其他市场对该特定市场的影响。同样要问的是：如何把这套体系构建出来。为什么其他市场会影响这个市场？这到底是如何运作的？ 然后第四点是，所有的买家和卖家是谁。 事

导读： 在这场由凯雷集团联合创始人David Rubenstein主持的访谈中，多策略对冲基金Balyasny Asset Management（BAM）的创始人兼首席投资官Dmitry Balyasny详细阐述了他对投资体系的核心理解：在不确定性中构建稳定收益。 BAM目前管理着超过200多亿美元资产，旗下拥有170个独立投资团队，覆盖股票多空、宏观、量化、大宗商品等多种策略。 这种“多策略”模式的精髓在于：通过非相关的收益源来平滑波动，使基金在无论牛市还是熊市环境中都能稳健盈利。 访谈中，Balyasny强调：“我们的目标不是击败市场，而是与市场无关。”对他而言，优秀的对冲基金并非押方向，而是建立系统性的阿尔法引擎。 他将多策略管理比作“经营一组微型企业”——每个团队都是一门独立的生意，需要持续优化人员配置、风控、技术与文化。 在谈及投资哲学时，他指出投资者最常犯的错误是追逐短期回报，而忽视周期背景与风险暴露。真正的竞争优势来自耐心、分散与深度执行力。 这场访谈不仅展示了一个现代对冲基金帝国的运作逻辑，也揭示了“稳定收益”背后的思维与纪律。 以下为访谈的全文（有删减）： David Rubenstein：谈谈你的公司吧，现在你们大概管理着200多亿美元的资产。对于不熟悉这个概念的人来说，多策略对冲基金到底是什么意思？ Dmitry Balyasny：当然，基本思路其实很简单。 我们试图汇集许多由不同专业团队管理的、彼此不相关的收益来源，使它们在各种市场环境中都能赚钱。我们将这些整合起来，为客户创造一个稳定且与市场无关的收益流。 这点之所以重要，是因为大多数基金的表现与宏观经济、整体市场、系统性风险高度相关。 因此，在客户的投资组合中配置一个“压舱石”，无论标普指数像今年那样上涨17%，还是像2022年那样下跌17%，都应有同等的获利概率。 无论哪种情况，基金的表现概率应

导读： 这场由桥水基金首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）发表的演讲，深入阐述了桥水近50年来始终不变的核心理念：“持续改进的卓越”。 在桥水看来，卓越不是一个静态目标，而是一种通过系统化认知、严谨反思与多元验证实现的长期进化过程。 演讲从桥水的两大使命展开——理解经济体系与构建优秀投资组合，并以此为基石总结出三项核心原则：理解“基本面”、将认知体系化、为出错建立策略。 这不仅揭示了桥水在研究与决策上的哲学根基，也展示了其在投资世界中独特的思维路径——将信念转化为可检验的规则、以数据迭代认知、以分散化管理未知。 在这一框架下，桥水的“阿尔法与贝塔分离”、风险平衡式配置与全球普适的经济真理探索，构成了其超越时代的投资方法论。 演讲最终落脚于一个信念：持续改进的组织与个人，才是真正实现卓越的主体。 以下为演讲的上半部分： 谢谢你邀请我来。 所以当我思考我们的理念时，这实际上是关于那种能让你变得卓越的理念。 卓越的真义：持续改进的过程 卓越对我们来说非常核心。 当我逐条讲述定义我们理念的不同词汇时，我觉得关键是在真正弄清像“卓越”这样的流行词语具体指的是什么。 对我们而言，我们对“卓越”的衡量在于：持续改进。 每个人都有一个起点，而问题是：你作为个人，以及你作为组织，能否持续改进。这就是我们所定义的“卓越”。 那么如果我从头开始讲，看看我有没有说清楚，我们到底要在哪些方面追求卓越？ 而桥水在其整个发展历程中一直专注于两件事，已经有50年了。我在桥水工作了29年，我们关注的两件事是：深入理解经济体系如何运作，并将这种理解用于构建优秀的投资组合。 因此，作为一个组织，我们努力在这两点上做到卓越—也就是说不断改进这两点。要真正理解我们的理念，有三项关键组成要素。 其一是我们所说的“基本面”是什么意思。 基本面指的是真正驱动市场的因素。我们相信这些是可以被理解的：人们会做出决

导读： 格兰瑟姆回顾了1990年代互联网狂潮中自己“太早看空”的教训——商业代价惨重，却验证了理性的长期回报。 在这场罕见而坦诚的访谈中，GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆再次以“历史学者”的眼光审视当下市场。 他直言，当前美国股市的估值水平，已处于有史以来最昂贵的阶段之一，可与1929年、2000年、2007年的泡沫时期相提并论。 格兰瑟姆指出，人类天生偏好好消息，总是把当下的繁荣外推至未来，直到“被重重打了一拳”才意识到风险的存在——就像1929年的投资者一样。 在他看来，美国市场的结构性乐观正与就业、GDP走弱和国际关系恶化形成鲜明对比；而气候、资源、人口等长期问题的叠加，将成为未来十年投资环境的“暗流”。 面对这种高估值时代，他并不主张100%持有现金，而是建议散户利用“业余者的优势”——不被体制或舆论绑架，保持灵活，更多配置美国以外的市场与现金。 访谈的结尾，格兰瑟姆重申他在2009年写下的忠告——《在恐惧中再投资》——那一天正是市场触底。他提醒投资者：不要妄想抄底，也不要沉迷乐观，真正的智慧在于在理性中保持警觉，在恐惧中重拾勇气。 以下为访谈的下半部分： 主持人：听你谈到七巨头这点非常有意思。我想你大概认为它们长期仍会是成功故事，尽管短期会遇到困难，但你也暗示有些公司会遭遇更大、更严重的困境。 我注意到，Jeremy，你在2000年曾预测标普500到2010年会更低，显然当时你也经历了一些短期的痛苦。 对于大盘，你今天是否仍然这样认为：在未来十年里，标普500会低于当前水平？ 杰米里·格兰瑟姆：这么说吧，我认为这很有可能。 当然这并不确定——古怪和奇妙的事情可能发生——但作为历史学者，我非常看重1929年的案例。 我认为那是个很好的参考例子。当然日本是所有泡沫中的“母亲”案例。从历史角度看，不太可能这个周期不会有相似之处。 在未来若干年（例如5、10，甚至15年）

导读： 在这场对GMO创始人杰米里·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）的访谈中，我们看到一位穿越半个世纪市场周期、三次精准预言泡沫的投资思想家，对当下的冷峻洞察与历史回望。 格兰瑟姆以研究“重大泡沫”著称——从上世纪的日本、互联网泡沫，到2008年的房地产危机，他都曾提前警告。他认为，真正重要的投资事件只有两类：泡沫的形成与泡沫的破裂。 格兰瑟姆回顾了1990年代互联网狂潮中自己“太早看空”的教训——商业代价惨重，却验证了理性的长期回报。 他指出，任何大型机构都难以在泡沫中直言“危险”，因为那是违背商业常识的。而普通投资者之所以反复受伤，正因他们在繁荣的一半时间里误以为那是常态。 在谈到AI与英伟达时，他警告：越是“真正重要”的技术，越容易孕育泡沫。铁路、互联网、AI都遵循同样的宿命——因其宏大意义，反而吸引过度投资。格兰瑟姆甚至认为，未来十年标普500大概率会低于当前水平。 这不是悲观主义，而是一种基于历史和理性的清醒：繁荣与修正交替，理性往往代价高昂，但最终总能证明它的价值。 以下为访谈的上半部分： 主持人：在本播客中我一直说过，我们要向最优秀的人学习。 今天我们确实请到了一位顶尖的嘉宾，或许是当今最伟大的英国投资者之一——Jeremy Grantham。他是GMO的创始人、董事长以及长期投资策略师。 在巅峰时期，他管理的资产达到惊人的1550亿美元。 他以正确预测过去五十年里若干重大市场泡沫而著称，诸如1980年代的日本泡沫、世纪之交的互联网泡沫，以及2008年的房地产泡沫，等等。 他就是我今天尊敬的来宾。Jeremy，欢迎来到《Master Investor》播客。 杰米里·格兰瑟姆：谢谢，很高兴来到这里。 2000年的互联网泡沫，亚马逊跌了90% 主持人：我提到你曾预测过近几十年里一些最大的泡沫，而且你对若干世纪以来的泡沫也做过研究。 可以说，股市泡沫及其

导读： 在这场由大卫·鲁宾斯坦主持的访谈中，Causeway Capital Management 联合创始人萨拉·凯特勒（Sarah Ketterer）分享了她23年价值投资生涯的思考与教训。 她所代表的，是一种将“理性”与“数据”融合的现代价值投资哲学——既坚持基本面，又不排斥量化工具。 凯特勒指出，价值投资并不是买最便宜的公司，而是以合理价格买入真正有潜力的企业。她坦言：“我几乎犯过所有错误，但始终以客户为北极星。”这句话，也道出了长期主义者的共同信条。 与传统的美式基金不同，Causeway 以“基本面 + 量化”的混合模型著称，在全球和新兴市场同时布局。面对中国放缓、印度崛起的现实，她依然相信“坏消息中蕴含价值”，因为价格错位往往在波动中显现。 在鲁宾斯坦的提问下，她坦率地承认基金并非年年跑赢市场，但“完整周期的优异表现”才是信心所在。对她而言，投资的本质不是预测，而是理解企业、定价风险，并让理性在情绪中占上风。 这是一次关于“价值如何进化”的深度对话，也是对当代投资者的一次冷静提醒。 以下为访谈全文（有删减）： 基本面与量化：两种思维的融合 大卫·鲁宾斯坦：外面有很多资产管理公司。到底是什么让你们与众不同？ 萨拉·凯特勒：好吧，自2001年成立之初，Causeway 就信奉将基本面（fundamental）与量化（quantitative）投资方法相结合。 在long-only股票领域，做投资研究有两种不同的方法。 但将这两者结合起来，你会得到一种既优于那种狭隘的、高度主观的人工判断，也优于纯统计方法的混合方法。 大卫·鲁宾斯坦：你们称之为什么？量化价值（quant value）、价值量化（value quant）还是别的什么？ 萨拉·凯特勒：所以我在跟客户谈时会说：对基本面研究者来说它像“量化思维”，对量化团队来说它又是“基本面”（把两者融合）。 大卫·鲁宾斯