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本周五海力士ADR 将正式在美股市场发行，热度已经堪比 SpaceX IPO 了。今天这篇文章集中回答一下大家关心的问题，比如最近海力士回调了这么多，还值不值得参与？上市之后对 dram etf、7709 的影响等。 这次海力士登陆美股，本质上是存储行业的定价权从全球往美国转移的标志。简单来说，就是原本全球存储相关的标的定价锚是韩股的海力士和三星，美股的美光，而美国本土的高端存储风向标看的是 mu。 海力士美股上市之后，相当于美国市场掌握了几乎全球存储行业估值的定价权（现在还差一个三星，但是核心的两个已经转移。虽然长鑫也马上要上，但是定价权转移的趋势短期难以逆转）。 因此决定周五是否参与 ADR或者是否从 7709 换仓到海力士，核心决策的点在于ADR相对韩股普通股的结构性溢价能否形成、能维持在什么水平。 很多人看到韩股海力士这几天的股价已低于当时ADR参考价就开始担心破发，这里有个机制误解：24.25万韩元不是最终发行价，只是基准参考换算价。 本次发行的底层结构是：海力士新发行1779万股普通股，按1份ADR对应0.1股普通股的比例，拆成约1.779亿份ADR在纳斯达克挂牌，募资约280-290亿美元，占总市值2.5%，是史上规模最大的外国公司美股上市。 SEC文件里的参考价，是按当时首尔股价折算的基准值，最终发行价要到纽约时间7月9日下午、韩股次日开盘前才最终确定。 所以，Hynix 最近一段时间的股价较参考价跌了约9%，也就是说最终发行价会跟着现价同步下移，入场成本被动态调低了（因祸得福了）。 这次发行有约1000家机构参与路演，认购倍数远超发行规模，三家头部机构合计表达了约70亿美元的认购意向。所以说需求火爆，机构在用真金白银表态。 二、溢价的底层逻辑 很多人把溢价归因为市场情绪，这是误读。它的底层支撑是制度摩擦，需求只是放大器。 制度基础：单向转换的不对称1. 制

当市场好的时候，出来的都是利好消息；而进入回调的时候，睁眼闭眼都是鬼故事。 继上周meta充当“老鼠屎”打响回调第一枪后，今天semi analysis紧随其后，发出来的小作文带崩了前期资金抱团的PCB材料板块。今天仍是“打假”的一天，再写下去都能出一个“315”美股打假专题了。 Semi的这个小作文，还是得拉一下时间线。把近四个月的相关信息按时间排列，可以看到“Kyber延迟”这一结论并非7月6日才出现，而是一个逐步被确认、逐步被交易的过程： Kyber延迟至2028年，市场至少已经消化了两周。所以Semi Analysis今天的六连推，其实是把此前分散在机构渠道、供应链调研、社交媒体的信息进行打包再公开，而不是一次全新的基本面冲击。 因此今天整个产业链的大幅回调，一定程度上是对同一条信息第二次、第三次的交易，而且社交媒体传播速度快于机构报告、触达了此前未充分定价这条消息的资金和散户，造成的短期错位。 之前SemiAnalysis发布800VDC/CPO延迟报告，导致光通信板块单日跌幅8%-17%。其后英伟达高管在Computex公开表态“CPO没有出货延迟”，相关板块出现修复。 这一次的推文，核心结论与6月9日的报告高度重叠，更像是市场对同一套底层逻辑进行第二轮、第三轮定价，而非发现了全新的、此前未知的利空。 这类反复交易同一逻辑的情形，历史规律上往往正是分歧逐步收敛、主线资产重新具备性价比的时间窗口，而不是趋势反转的信号。 再来看一下这几条推的具体内容。 可验证的事实信息 · Kyber NVL144延迟至2028年、NVL72x2背靠背方案被取消。已被CNBC、彭博社等独立媒体信源，以及卖方机构确认。 · CPO NVSwitch要等到Feynman世代才成熟。这一判断也与英伟达自己在GTC 2026路线图上“copper where they can, optic

本轮美股牛市中，美股七巨头，一直是标普500指数的核心上涨引擎。在过去每一次阶段性回调，基本都由外部突发利空触发，利空落地消化后，行情便快速修复反弹。 但今年情况发生了转变，在没有新增外部利空的情况下，七大科技巨头却在持续走弱。市场已经开始用“老登股”调侃这批曾经的超级核心资产。 这并非AI主线终结，只是市场情绪的直观变化。真正的核心变革是：资金彻底告别无脑抱团、一篮子买入七姐妹的模式，进入逐家基本面定价、优劣分化的新阶段。 本文将拆解三个核心问题：科技巨头为何集体涨不动？如何重新定义美股七姐妹？后续行情与配置思路该如何调整？ 一、巨头走弱、内部分化，指数却并未走熊 本轮行情最关键的特征，是七姐妹跑输大盘，美股整体市场却韧性十足。 跟踪七姐妹整体表现的 ETF：MAGS，5月14日创下70.94美元的阶段高点后，一路回落，最大回撤幅度近14%，行情节奏彻底反转：4月还是全年最强上涨窗口，6月直接沦为全年最弱月份。 截至上半年收官，七姐妹整体小幅收跌。而且，即使七大巨头占标普500指数32.7%的权重，很大程度上拖累了指数的表现，但指数上半年仍录的温和上涨。这意味着，大盘没有系统性走熊。 7巨头表现萎靡的核心原因并非资金避险离场，而是市场资金彻底再平衡。而且比整体回撤更重要的，是七姐妹内部的极致分化，过去同涨同跌、抱团躺赢的行情彻底瓦解： 上半年，英伟达凭借AI算力刚需，持续强势领涨；谷歌、亚马逊依靠云业务、广告业务的盈利落地，接受市场业绩验证；而苹果、Meta、微软、特斯拉则各有短板，分别受困于终端创新乏力、AI投入回报滞后、云业务资本开支压力、交付能力与估值偏高的问题。 市场曾经不分优劣、一篮子押注巨头的时代，已经彻底落幕。 二、美股七姐妹集体涨不动的五大核心逻辑 本轮调整无外部利空驱动，完全是内部定价规则、资金结构、产业逻辑的系统性切换，核心可归纳为五点。 1.定价逻辑

【核心结论】 在本轮AI硬件产业浪潮中，玻璃正在完成从消费电子耗材到算力基础设施核心材料的身份跃迁，当前落地沿两条独立路线推进： 一是面向CPO（共封装光学）架构的光连接器件玻璃桥，破解光模块量产的耦合痛点； 二是面向先进封装的核心载体玻璃基板，解决大尺寸AI芯片的封装难题。 二者远期指向光电一体玻璃载板的终极形态，共同重构算力硬件的底层材料体系。 整条产业链的价值重心与技术壁垒，并不在玻璃原片本身，而在将原片加工为功能器件的TGV（玻璃通孔）全制程环节。当前全球巨头集体下场加速产业落地，海外龙头占据先发优势，国内产业链以国产替代卡位为主，业绩兑现将率先从设备、材料端启动，基板与封测的规模放量相对靠后。 一、康宁新品引爆市场，玻璃基已是产业级共识 康宁（GLW）于6月24日在首尔AI数据中心光通信互连技术大会上，正式发布玻璃基光互连组件Glass Bridge。叠加AI数据中心光互连需求持续超预期，公司当日股价大涨15.67%，总市值突破2200亿美元。 这款产品的核心突破，是将光纤与光芯片的对准、耦合工序内置到玻璃内部，用半导体级精密工艺替代传统机械对准方案，直接打通了CPO规模化量产的关键卡点。 而且这并非单一企业的题材性事件，而是全行业密集动作的集中爆发： 台积电向供应链发布CoWoS玻璃基板开发计划，同时推进CoPoS面板级封装试点线； 三星电机与住友化学成立玻璃芯合资公司，加速产品落地； 英特尔在CES 2026推出首款采用玻璃芯载板量产的商用服务器CPU； 京东方与康宁签署三年合作备忘录，共同推进国内玻璃基产业落地。 全球半导体、显示、材料巨头同步布局，意味着玻璃基的产业逻辑已经从“技术畅想”进入“落地竞速”阶段。它的支撑是材料替代的必然性、龙头企业的卡位布局与行业消息的高密度验证，三者共振之下，产业推进速度大概率会超市场预期。 二、先厘清认知：玻璃桥≠玻璃基板

这个周末最热闹的大戏，莫过于苹果与美光的隔空口水战。 表面看，这是下游终端巨头与上游存储原厂的互相甩锅、推诿涨价责任；但剥开表象，这场交锋绝非简单的商业扯皮，而是存储产业价值链定价权彻底易位的标志性事件。 苹果喊冤、美光追责的核心分歧，本质是双方对本轮存储涨价行情，给出了两套完全对立的叙事逻辑。而我们真正要读懂的，不是谁对谁错、谁该承担更多责任，而是这场争端背后：存储行业持续十多年的周期规则，已经被彻底改写。 本次争端的核心矛盾，聚焦于存储涨价、终端提价的因果归属。 苹果的核心论点：被动涨价，纯成本倒逼 苹果认为，本轮产品全线涨价并非自身逐利，而是被动承压。根源在于全球存储原厂收紧供给、刻意制造供应紧张，上游主动抬升芯片采购价格，自己只是被迫将上涨的原材料成本，转嫁到终端消费者身上。 美光的核心论点：下游压价在先，涨价是纠错修复 美光高层直接正面回击，直指苹果等下游厂商才是行业乱象的始作俑者。 美光首席商务官萨达纳表示，2023年存储行业陷入低谷，全行业大量产能投资被迫叫停，核心原因就是下游终端厂商在行业下行周期，疯狂压价、锁定极低采购价，导致全行业利润率崩盘，美光甚至一度陷入毛利为负的亏损困境。 美光CEO的表述更为直白：过去长期以来，苹果以约5美元的低价采购存储芯片，简单封装后，以99美元的选配价格卖给消费者；而如今芯片采购价暴涨至50美元，成本涨幅达45美元，但苹果终端加价高达250美元，将上游成本涨幅放大五倍多转嫁终端，过度收割利润。 跳出双方的口水争执，这场博弈释放了一个关键信号：存储行业的话语权，已经彻底从下游买方，转移到上游原厂手中。 本轮存储涨价，不是普通的行业周期复苏，而是供给端结构性范式的彻底转换。存储正在从下游主导、价格随产能波动的大宗商品，蜕变为上游主导、稀缺性定价、价格无顶的AI战略核心资产。 苹果史上最大规模全线提价、转头向中国长鑫寻求存储供给，

之前写的这篇《AI Capex 2.0:融资之上,还有什么鬼故事?》，大家反馈给我是有点看不懂。这几天市场的反馈已经开始应证之前文章里面的观点，所以今天结合当下的情况，再讲解一遍。 文章的核心观点其实是是：AI 投资的真问题已经从能不能变现切换为变现的广度。供给侧的融资闭环成立,但它的安全性建立在一个隐含前提之上：算力稀缺持续、资产估值维持，而这个前提持续的关键在需求侧的变现上。 第一,需求侧的算力短缺把 capex 变成不投就丢份额的竞争性被迫投资，支出成为刚性。 第二,支出规模注定超过自有现金流，缺口必须外部融资。现在高评级债市、私募信贷、基础设施资管的容量足以承接,融资可以闭环，但并不构成本次的风险点。 第三,融资的底气并非来自借贷便宜,而是来自资产估值远高于建造成本这一溢价。 这是一条自我强化的循环:高估值 → 敢扩张、敢融资 → 算力与存储更稀缺、价格暴涨 → 上游赚翻、成本抬升 → 成本沿供应链传到终端 → 只要终端消化得掉、变现兑现,就能反过来印证算力是稀缺且可定价的资产→ 估值溢价被撑得更高 → 回到循环起点。 这条循环只有一个支点:终端。 一旦终端证明变现不及预期、消化不掉成本,链条反向:变现预期回落 → 估值溢价收缩 → 90% 的长债从资本留存变成过度举债。 所以真正的风险不在融资端,在变现端。而约束变现的,是成本。 之前在文章里面我主要讲的速率的错配:token 用量随 agentic 工作负载呈阶跃式跃升,但同时单位 token 成本下降速率慢得多。错配的结果是单位算力的稀缺溢价不会消失,终端成本易上难下，反而会抑制终端的需求。而token成本难以下降的主因就是硬件（存储等）短缺产生的溢价导致。 昨天美光财报后，全体存储大涨，反观苹果、微软在同一天宣布涨价,股价分别下跌约 6% 和 3.45%。 一面是存储的稀缺已从周期景气升级为被长约锁定的定价权

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可

核心判断：以当前 DRAM/NAND 的涨价幅度，当季营收与 EPS 超越卖方 consensus 近乎确定，且已被充分计入股价——当季数字本身不是变量。真正的胜负手是这轮周期的耐久性能否被验证，它取决于供给与需求两个基本面变量；此外，长期协议（LTA）的增量披露，是支撑估值进一步扩张的关键催化。 一、当季已定调：beat 不是变量 表 1　四档预期及其相对 consensus 的差异（百分比基准为卖方共识） 两点结论。 其一，当季预期的差异并不大。 公司指引的 EPS 跨度约 -7% 到 +8%，毛利率各档也都在 81%–83% 一线。以当前涨价幅度，财报数字超过卖方预期基本上是确定的，超预期的业绩已经基本计入股价，不构成真正的变量。 其二，市场的分歧不在当下，而在指引。 可以看到这里买卖双方的分歧明显放大，买方预期的 8 月营收较 consensus 高约 10%、EPS 指引更高出约 14%。但即便 8 月指引，也只是衡量市场预期的标尺，而非胜负手本身。 真正决定财报后方向的，是三件事：供给会不会演变为过剩、需求是否持续、以及 LTA 是否带来新的增量披露。 二、供给是否过剩？ 上一份财报（3 月 FY2Q26）业绩炸裂（营收 236 亿、同比 +196%），股价却跌约6%，正是 capex 上调到 250 亿+ 触发了供给过剩恐惧。 看一下美光的capex 的上调轨迹：FY26 从 180 亿、200 亿一路上调到250 亿以上。但是Capex上调关键不在金额，而在钱投到了哪、以及多久能转化为 bit 产出。 表 2　FY26 capex 的投入结构与兑现节奏 注：依据美光 FY2Q26 电话会披露与公开纪要整理。Tongluo 与爱达荷新厂的初期投产成本约每季 1–2 亿美元，自 FY3Q26 起延续至 2027 年。 增量的大头是洁净室与厂房建设。这些本质是盖楼

今天大A这边主要回调的都是MLCC、覆铜板这些前期比较热题材的，刚好蹭一下热点，写一下MLCC的续集（不知道为什么每次写MLCC都是赶在大涨大跌的时候）。上期见这里： 之前讲过，这一轮 MLCC 与两年前的存储有很大的类似之处：DRAM 厂当年把固定产能转向高价值的 HBM、挤压 DDR4，触发结构性短缺与涨价；如今头部 MLCC 厂把产线挪向 AI 级高容产品，让出的产能在商品、汽车、工业端形成挤出，紧张由高端传导至低端。 今天主要补充一下具体的数据量级，以及市场竞争情况。 首先在AI服务器里的含量提升是本轮行情的底层逻辑。 AI 服务器单机 MLCC 用量约为传统服务器的 8–13 倍，单块主板约 15,000–25,000 颗、约为通用服务器的 10 倍。 用金额来看，AI 服务器 MLCC 需求从 2024 年约 0.96 亿美元，升至 2025 年 2.06 亿、2026 年 3.38 亿、2027 年 8.93 亿美元，两年约 4.3 倍，增速远快于用量本身，差额来自结构升级与涨价。大摩此前预计 2030 年才到约 5.5 亿，如今预计2027 年已近 9 亿，整条曲线前移。 而且类似于存储，MLCC也需要拆成高容和低容两段。2025 年低容 1.44 亿、高容 0.62 亿；2026 年低容 1.99 亿、高容 1.39 亿；2027 年高容 4.91 亿首次反超低容 4.02 亿。高容从零头变为价值主体，而这恰是产能消耗最重、最难扩、壁垒最高的一段。 量级跳升并非均匀放大，而是被高容非线性地拉起，弹性与瓶颈同在此处。 根据大摩测算，全球 MLCC 出货金额从 2025 年约 147 亿美元增至 2028 年约 243 亿（约 18% CAGR，十年趋势仅 6.5%）、2030 年约 303 亿，增量几乎全部来自 AI/DC 高价值产品；AI 服务器 MLCC

关于 AI 资本开支，市场的多空分歧正在错位。 AI 投资命题的核心问题已经换了形态。半年前市场质疑的是 AI 能否变现到足以支撑万亿级投入，这个关于变现存在性的问题，已被企业端汹涌的 token 消费证伪了空头；取而代之的新问题是变现的广度。 在 token 成本的下降追上用量的爆发之前，单位算力的稀缺溢价会持续抬高终端成本，把边际用量挡在门外。JPM 在其最新报告中将这一转变概括为从信仰到成本；本文认同这一判断，并认为它正是理解当前周期的钥匙：同一个事实，既支撑了 capex 的确定性，也埋下了需求侧的脆弱性。 本文的核心判断是：供给侧的融资闭环逻辑成立，但高度依赖于算力稀缺持续、资产估值维持这一隐含前提；而这个前提的松动点不在融资端，在变现端。 一、供给侧的闭环：capex 与融资为何必然兑现 capex 与融资的兑现是一个自我强化的闭环，其确定性不来自乐观情绪，而来自三个环环相扣的硬约束。 起点是需求侧的算力短缺。三大算力提供方的口径高度一致：需求显著超过可用产能、有更好的模型却因产能不足无法交付。在这种环境下，capex 不是是否要花，而是不投就丢份额的竞争性被迫投资。这决定了支出的刚性。 第二环是缺口的数学必然性。即便是全球现金生成能力最强的一批公司，多年期经营性现金流也无法独立覆盖这一量级的支出。四大美国超大规模厂商 2026 年合计资本开支指引约 7,000 至 7,250 亿美元，2027 年大概率突破 1.1 万亿；即便届时经营性现金流仍超 9,000 亿美元，自由现金流也将系统性转负。需要外部融资由此成为会计上的必然结果，而非主动选择。 第三环是承接容量的充足性。高评级公司债未来五年可承接约 2.1 万亿美元，杠杆融资约 3,500 亿，私募信贷尚有约 5,430 亿美元待投资金、基础设施类资产管理规模已近 1.8 万亿。年内超大规模厂商已发行约 1,