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SMH上周跌6.4%，创去年关税日以来最大周跌幅，相对软件股表现为2001年以来最差。布伦特破$100，恐慌指数滑入“极度恐慌”。市场的抛售逻辑是“油价→电力成本→AI capex缩减”。这个传导链从数据上就不成立：电力占数据中心TCO个位数百分比，$750亿级别的超大规模capex是合同锁定的，不是弹性可调的。 核心数据反驳 电力在数据中心运营成本中占15%-25%。在AI数据中心总拥有成本中（含GPU等硬件capex），电力占比降至个位数百分比。油价推高电力价格20%，对$750亿年度capex计划的影响不超过3%。 五大云厂商2026年capex指引合计$650-$750亿（CreditSights上修至$750亿），其中75%投向AI基础设施。这些数字在2月财报季已锁定：亚马逊$2000亿、谷歌$1750-$1850亿、Meta $1150-$1350亿。Oracle RPO $5530亿锁定至FY2028，博通供应链合同锁定至FY2028。 没有任何一家超大规模客户会因为布伦特从$70涨到$100就改变已签署的capex计划——GPU已经订了，数据中心已经在建，PPA已经签了。市场把“短期运营成本上升”和“capex计划缩减”混为一谈，这是本轮抛售最大的认知错误。 那真正的风险在哪？ 不在电力成本，在融资成本。降息预期消失+10年期收益率升至4.26%。摩根士丹利预计2026年超大规模客户举债规模超$4000亿，利率每上行50bps，融资成本增量约$20亿/年。这才是二阶效应，但还没到改变capex方向的地步。 真正的尾部风险：Yardeni衰退概率上调至35%。如果经济走向衰退，企业端AI支出（非超大规模客户的长尾需求）才是真正面临缩减的部分。但超大规模客户的军备竞赛逻辑不变——“不建等于输”。 谁在被错杀 Oracle： 今日涨9%，IaaS +84%加速，$

出口制造和零售消费两个受损板块，市场把油价冲击当成了宏观背景，没有落到具体公司的利润表——五套坏消息，最早4月开始进财报，没有一个标的的当前定价把这件事算进去。 出口制造两条线 $立讯精密(002475)$ ：AI供应链叙事遮住了塑封料和基材的成本冲击。石化衍生原材料占立讯总成本约35%-40%，油价涨49%对应Q2采购成本上行约15%-20%，传导周期4-6周。以2025年毛利率约12.5%为基准，原材料若涨15%，毛利率将被压缩至6%-7%——AI订单增量还没拉升到能覆盖这个成本缺口的规模。Q1财报（4月）是第一个验证节点，届时AI订单增量和原材料成本上行将第一次同时出现在同一份报表里，22x PE需要重算。 $恒力石化(600346)$  被市场当成了受益方，但这是误判。PTA和PP的下游合同定价滞后原油约6-10周，快速上涨阶段中游化工存在「成本先涨、售价后跟」的剪刀差窗口，Q1毛利率将阶段性承压——但股价随能源板块同涨，完全没有定价这个时差。Q1财报（4月）将给出第一个数字。 零售消费三条线 $京东集团-SW(09618)$  Q4履约成本已同比+20.7%，还是油价未破$100时录得的。Q1油价维持$90+，Q1财报（5月）履约成本将在高基础上继续走高。拼多多Temu的单件跨境物流成本对燃油附加费高度敏感，低价直邮模式下无法通过提价转嫁，利润率压缩是直接结果。 $美团-W(03690)$ &nb

$ORCL $AMZN $MSFT $GOOGL 核心判断：Oracle Q3没有爆出任何意外——它只是又一次系统性超预期。IaaS +84%（加速自66%）、RPO $5530亿（+325%）、FY2027指引上调至$900亿。盘后+8%的反应是合理的，但方向对了，幅度可能还不够——市场依然在用企业软件的估值框架定价一家AI基础设施公司。 关键数字 •IaaS $48.88亿（+84% YoY）——上季度66%，本季度84%，加速不是噪音 •RPO $5530亿（+325% YoY）——超预期$130亿，其中绝大部分是大规模AI基础设施长期合同 •FY2027营收指引上调至$900亿——此前~$830亿，超街道预期4% •Capex $186.4亿——超预期33%，但全年$500亿指引不变（节奏问题） •FCF -$114.8亿——大幅低于预期，高Capex集中兑现所致 市场漏看了什么 所有人都在看IaaS增速，没有人在算RPO的资本效率：$5530亿合同中，客户预付款或BYOC（自带GPU）意味着Oracle用别人的钱建数据中心。这不是传统的重资产扩张，这是一个杠杆融资模型——Oracle的真实资本效率远高于账面Capex显示的数字，FCF的短期为负掩盖了这一结构性优势。 股价与交易策略 财报前收盘$149.40。盘后+8%至~$161。52周高点~$198，52周低点~$100。 高盛目标价$240，花旗目标价$310。当前~$161对应FY2027E约1.8x PS。 交易策略：盘后$161如果开盘站稳$158-$160，短线看$168-$172（52周高点前的密集压力区）。若开盘冲高后回落至$155以下，说明盘后+8%有短线获利了结压力，等$150-$152支撑再考虑介入。中线看$190-$200需要Q4电话会Stargate延迟问题得到澄清，以及FY27Q1继续

$京东(JD)$  $京东集团-SW(09618)$  核心结论：这份财报不是'战略性亏损，可以理解'——Q4非GAAP净利润RMB 11亿比共识低45%，更严重的是全年自由现金流从RMB 437亿跌到RMB 65亿，跌幅85%。大方发股息回购的背后，现金流已经不足以覆盖。 数字扫描：Q4总营收RMB 3523亿（同比+1.5%，miss共识RMB 3584亿）；JD Retail同比-2%（电器高基数导致）；泛百货+12.1%连续第5季双位数增长；新业务（含外卖）营收+201%；Non-GAAP EPADS $0.08，miss $0.02。全年营收RMB 1.31万亿（+13%），Non-GAAP净利润RMB 270亿（净利率2.1%）。 谁在拉后腿：电器&家电Q4同比-12%，是最大拖累。管理层说高基数，H2 2026会改善。JD Logistics营收+22%但Non-GAAP利润同比-17%——跑量不赚钱的模式仍在持续。履约费用Q4同比+20.7%，营销费用Q4同比+50.6%，两项合力吃掉了毛利率扩张带来的大部分收益。 最被市场忽视的信号：自由现金流2025年RMB 65亿 vs 2024年RMB 437亿。管理层解释为以旧换新项目垫付和营运资金时序因素，但资本支出RMB 127亿、履约和营销双双大幅增加，结构性消耗是实打实的。$14亿股息+$30亿回购，技术上是在动存量资产，而不是当期利润分配。 外卖：战略上对，执行成本上极高——新业务Q4亏损虽然环比改善近20%，但管理层的目标是拿30%外卖市占（美团现在65%+）。中国外卖市场格局已高度固化，这场仗要打多久、烧多少

EPS $0.80超预期$0.01，Q1指引$24亿碾压共识，盘后涨14.67%——但定制芯片的Alchip风险被严重忽视 $MRVL Q4 FY2026核心结论：营收$22.19亿（+22% YoY），Non-GAAP EPS $0.80超共识$0.01，数据中心收入$16.5亿占比74%创纪录。真正引爆盘后14.67%涨幅的不是Q4本身，而是FY2027指引从$95亿上调至接近$110亿、FY2028首次给出$150亿目标+EPS远超$5。但多头必须正视三个问题。 第一，定制芯片的AWS份额在流失 FY2026定制芯片收入$15亿，翻倍增长。FY2027指引仅"20%+"。AWS 2026年capex同比+50%，迈威尔ASIC增速却只有不到一半——差距的原因是Trainium 3大单已转向Alchip。迈威尔目前服务的是Trainium 2.5中期改版，而非最新一代。管理层用"50+设计机会、20+设计胜出"来粉饰，但核心大客户份额下滑是事实。Susquehanna直言定制芯片长期收入流"仍值得商榷"。 第二，毛利率在恶化，不是改善 Non-GAAP毛利率Q4为59.0%，环比降50bps。原因清楚：低毛利定制ASIC占比持续提升。管理层没有给出毛利率改善的时间表。如果FY2027定制ASIC和光互连同时放量（两者增速分别20%+和50%+），混合毛利率大概率继续下行至58%区间。这对EPS扩张的支撑力度会打折扣。 第三，$150亿FY2028指引——里面有多少是收购"画饼"？ 管理层在12月电话会给的FY2028指引是$130亿，三个月后上调$20亿至$150亿。上调的核心驱动力是"互联业务订单和积压更好、客户供应规划更清晰"。听起来合理，但需要注意：Celestial AI和XConn两笔收购短期无收入贡献，实质性拉动要到FY2028。换言之，$150亿中有相当一

$博通(AVGO)$  博通FY26Q1财报本身是in-line，但Q2指引beat 7.4%、AI半导体指引beat 15.3%、利润率担忧一次性解除、FY27 AI芯片收入剑指1000亿+美元——这是过去两年AI主题中信息密度最高的一次电话会。 当前$317.53对应FY27E仅16.6x PE，严重低估。盘后涨5%只是第一步。 数字一览 Q1：收入$193亿（+29% YoY，in-line）| AI半导体$84亿（+106%，略beat）| 毛利率77.0%（+17bps）| EPS $2.05（+1.4% vs共识） Q2指引：收入$220亿（beat 7.4%）| AI半导体$107亿（beat 15.3%）| EBITDA利润率68%（+94bps） 电话会干货 FY27 AI芯片收入far exceed $100B，纯XPU不含网络，对应10GW部署。网络另增60%。GS上修FY27 AI收入至$1300亿（+50.2%），FY28至$1710亿。 六大客户全曝光：Google V7 TPU强劲 | Meta MTIA alive and well，FY27 multiple GW | Anthropic 2026年1GW→FY27 3GW+ | OpenAI首次披露为第6客户，FY27超1GW | 第4、5客户FY27翻倍+。 供应链锁到FY28，利润率稀释已消化。100亿回购。 力挺铜互连：ASIC推理用铜，GPU训练用光，CPO短期不来。网络贡献从30%→33-40%。 估值 GS目标价$480（+51%），30x标准化EPS $16。FY27E PE 16.6x，FY28E PE 13.0x。按10GW × $200亿/GW粗算，FY27 EPS可能到

$美光科技(MU)$  $闪迪(SNDK)$   Q1 2026 NAND价格单季涨幅已突破90%，移动端同比涨360%，Q2还要再涨50%以上。这轮存储超级周期没有结束信号——杰富瑞原话是[nothing short of shocking，看不到终点]。 供应端的逻辑是铁板钉钉的：北美云厂商锁仓企业级SSD，供应商主动把产线切向DRAM，消费端NAND供给被动萎缩。新晶圆厂12-18个月才能出货，2026年中之前没有新供给。 谁在印钞 •美光 $MU：FY2026 Q1营收136亿，Q2指引187亿，毛利率67%，季度环比增长37% •SanDisk $SNDK：Q2 EPS 6.20美元超预期77%，高盛目标价320→700美元 •三星 $005930.KS：Q4 2025营业利润同比增208%至200亿美元，半导体毛利率破50% •SK海力士：Q4营业利润同比+137%，2026年产能已全部预售完毕 谁在流血 杰富瑞测算一部Android手机存储成本今年同比涨3.6倍。直接结果：全球智能手机出货量预测从下降12%砍到[下降31%]，全年仅8.67亿部。 小米 $1810.HK 出货量预测被下调55%，ASP涨价31%根本覆盖不住。杰富瑞结论很直接："中国OEM是最大输家"，三星和苹果 $AAPL 是赢家。 Q2风险点 只有一个核心风险：若Meta/微软/谷歌数据中心资本开支下半年出现收缩信号，整个存储周期的价格拐点将快速到来，届时美光、SanDisk的高估值将首当其冲。另一个尾部风险——美国对非本土存储芯片征收100%关税若落地，将直接冲击三星和SK海力士。 我的判断 这轮周期供给端

$趣致集团(00917)$ 加了好几笔仓，看这个位置能不能踩稳上去

1.宁德时代 (03015.hk) 期权隐含波动率处于历史极低位置，这意味着市场预期股价短期内会相对平稳，期权变得很“便宜”。结合钠电池量产的消息，我认为这为看好公司长期创新能力的我们，提供了一个成本较低的方式来布局未来可能的正向波动。$宁德时代(03750)$  

$微软(MSFT)$   股价跌破布林带下轨提示超卖，但均线系统显示压力。我认为这与其业务现状有相似之处：AI相关收入增长强劲（如Azure AI），但整体云业务增速面临基数压力。市场在等待其AI货币化能力更全面地体现在整体增长曲线上。