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YeaGoh
2021-07-15

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美联储天量逆回购的因与果

2021年4月以来美联储隔夜逆回购（ON RRP）规模激增，6月末突破单日1万亿美元创下历史新高。市场为何如此青睐ON RRP？ ON RRP扮演着美联储政策利率走廊下限的角色，在资产负债表中则是吸纳

美联储天量逆回购的因与果

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RRP的大规模使用又会给联储政策、资产价格带来怎样的影响？\n一、什么是隔夜逆回购？\n隔夜逆回购于2014年9月17日推出，是当时美联储货币政策正常化的工具之一，但属于临时性公开市场操作工具。其主要作用是通过回收流动性，维护美国政策利率走廊下限——隔夜逆回购利率是美国政策利率走廊下限。6月议息会议技术性上调隔夜逆回购利率5bp，是为了保持名义利率不跌破0%。\n隔夜逆回购在操作时，由美联储向合格交易对手卖出债券（美国国债、联邦机构债券、MBS），并承诺在次日回购。与其他货币政策工具一样，隔夜逆回购的具体操作由纽约联储的SOMA（System Open MarketAccount）账户执行。\n可以使用隔夜逆回购工具的对手方包括银行、政府支持企业（GSE）以及货币基金（MMFs）。针对海外官方账户（中央银行）以及国际账户，则有海外逆回购市场（F-O/N RRP）。ON RRP与联邦基金利率市场最大的差异在于，货币基金可以参与前者，但不能参与后者。\n在美联储的“H.4.1 FactorsAffecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statementof Federal Reserve Banks”报表中，共分为“Reserve Bank credit”、“Total factors, other thanreserve balances, absorbing reserve funds”和“Reserve balances with FederalReserve Banks”。第一项即通常意义上的美联储总资产，第二项为吸纳准备金的“冲销项”，即美联储总资产减去存款机构在联储的准备金余额（美联储总负债）；第三项为存款机构在美联储的准备金余额（美联储净资产）。换言之，存款机构在美联储的准备金余额为美联储总资产与“冲销项”之差。\n各期限RRP（绝大多数为ON RRP）属于H.4.1“Total factors,other than reserve balances, absorbing reserve funds”的子项，即RRP的增加会减少准备金余额。存款机构使用RRP即在冲销自身的准备金余额，这一举动的原因和意义何在？货币基金是使用RRP的绝对主力，又是为何？\n<img 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RRP并不完全是为了获得收益率。\n对于存款机构而言，投资ONRRP主要是为了应对SLR[1]监管的要求。2020年3月，为了应对金融市场动荡，美联储暂时允许存款机构不将持有的美国国债和存放在美联储的准备金计入SLR。2021年3月31日后，美联储不再对SLR杠杆率计算豁免。过去一年，伴随着美联储大力QE，银行准备金规模持续增长。与此同时，三轮财政刺激将大量现金发放至个人手中，而个人将大部分现金转化为了储蓄，进一步增加了银行准备金。SLR豁免到期后，许多机构已经无力吸收更多的存款，过高的准备金余额成为了监管压力。作为应对，大型商业银行一方面通过隔夜逆回购冲销准备金余额，另一方面则将存款引导至货币基金。可以看到，4月之后大型商业银行的存款规模趋于平稳，而货币基金规模明显增长。\n对于货币基金而言，使用ONRRP则主要是由于短期限可投安全资产不足。美国财政部TGA余额持续下降，其中一部分被用于回购短期国库券，导致短期国库券净发行规模持续负增长。短期国库券的“稀缺”使得部分国库券收益率跌为负值，货币基金不得不投资于零利率且安全的ONRRP。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c331fc38bc33bffaf71a5d3d4fe19a3\" tg-width=\"900\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae1ec770b3c516ec42ffa763bb083dd\" tg-width=\"900\" tg-height=\"571\" 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RRP冲销了准备金余额，但准备金绝对水平依然非常高，同时美联储的各类流动性便利工具会延续至年底。微观上，市场上最大资金拆出方JP Morgan的银行间资产也保持在非常高的水平。因此年内美元拆借成本急剧上升的可能性不大。这也意味着美元指数缓慢震荡上行仍是大概率事件，尚不会出现类似2014下半年的情况。随着流动性的边际收紧和美债配置资金的增加，美元指数中枢有望逐步上移。\n需要特别注意，当前美联储的QE已经非常低效率——美联储一边通过QE购买债券，另一边又通过ON RRP卖出债券，这表明市场流动性已经过剩。再考虑到持续改善的劳动力市场以及更长时间的通胀超调，不能排除美联储更早、更激进采取紧缩措施的可能。也许Taper之后，加息并不遥远。一旦市场开始交易加息预期，美元指数将加速上行，给予人民币汇率及非美资产更大压力。\n<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9b91df130b2d063173d74e877f07806\" tg-width=\"900\" tg-height=\"571\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbd052a2ea32b57ecbb9e077464f87e\" tg-width=\"900\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdb34aa342ef8ade7a4bd2f206b36dcb\" tg-width=\"900\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b31261d18f6f4699c4e5db4985dbc35a\" tg-width=\"900\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72c9a9af11d94735bd1b20325f1c5683\" 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美联储天量逆回购的因与果

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