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文/沧海一土狗，ps：2400字

古典场景下的通缩

在现代金融体系诞生之前，实体经济是很容易出现通缩的。因为金银等一般等价物的缺乏供给弹性。

在某些特殊时期，流通货币容易退出流通，被居民窖藏起来；这会导致物价的下跌，窖藏货币变得有利可图；于是，更多的货币退出了流通。这是一个危险的恶性循环。

在宏观经济学的开山之作《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯花了很长篇幅讲这个现象，核心点就在于：1、货币供给曲线缺乏弹性；2、动物精神的自我实现。

如果我们把流通中的金银记作活期存款M1，把窖藏中的金银记作定期存款M2-M1，于是就有了下图的货币供需曲线：

在古典场景下，政府无法大幅度移动货币的供给曲线，金融系统中有两种货币，一种是流通金银，一种是窖藏金银。

当经济收缩时，货币的需求曲线从D1移动到D2，这导致了两个效应：1、部分金银退出流通；2、窖藏金银的吸引力提升（ps：现代视角为长债利率下行，长债净价上涨）。

然而，流通金银的减少会导致物价的降低，遏制动物精神，进一步压抑经济的活力，于是，需求曲线进一步收缩。

面对这种情况，凯恩斯给的药方是政府支出，也就是说，政府把居民埋在地底下的窖藏金银借出来，并重新投入到流通中。

如上图所示，只要政府的借贷量大于流通金银的减少量，那么，动物精神朝着不利方向的自我实现就被打破了。以上就是凯恩斯的洞见，还是很深刻的，即便到现在都不过时。

之所以很多人对凯恩斯有误解，是因为他们把这个体系过度简化成一个标签——扩大政府支出。说实话，脱离了时代背景和表述语境，我们很难准确地理解凯恩斯到底在说什么。

现代金融体系的优势

在古典场景下，金银的供给受到大自然的约束，货币的供给曲线缺乏弹性；但是，现代金融体系克服了这一缺点。

如上图所示，脱离了金银的约束之后，相互转化的金银变成了：活期存款和定期存款。

当经济收缩时，金融体系可以移动货币的供给曲线，扩大M2增量，只要M2增速足够大，M1可以不收缩。这就是现代金融体系较古典体系的优势。

今年的市场就符合这个特征：1、M2增速在10%+；2、M1增速在1.9%；

1、M2增速情况

2、M1增速情况

但是，最近大家对M1和M2增速的剪刀差有一些争论，有人批评资金空转，如何如何。

但是，搞清楚了这个基本原理之后，我们就能明白：只要经济持续下滑，M2和M1增速的剪刀差就必然是扩大的。

也就是说，资金空转是经济下滑的一个结果。

换言之，在总需求收缩的情况下，要保持适度的M1适度增速，就不得不容忍一定的“浪费”，即M2和M1增速的剪刀差。因此，当下的问题不是剪刀差，而是，M1增速太低了。

通胀目标和经济目标的冲突

既然剪刀差不可避免，我们就能推导出一对冲突的货币政策目标：M2增速和M1增速。

如果我们关注通胀，那么，我们得盯紧M2增速。虽然M2是冰，在寒冷的环境下，它毫无作用。但是，一旦经济复苏，M2中相当大的部分会转化成水，形成通胀压力。

因此，通胀目标优先的货币政策一定更加关注M2，强调M2增速和长期名义GDP增速的匹配。

但是，当经济偏冷时，M2增速和M1增速一定存在一个很大的剪刀差，如果情况较为严重的话，这个剪刀差是持续扩大的。

所以，在经济收缩时，通胀目标和经济目标产生了剧烈的冲突：

1、保持合理的M1增速，需要更高的M2增速；

2、偏离长期名义GDP增速的M2增速，会埋下了通胀隐患；

如上图所示，只有更大力度的信贷扩张（ps：央行的类QE政策）才能抵消掉经济收缩所带来的货币生产效率（ps：M1/M2比率）的降低。

事实上，很多人不理解现代央行对通胀的不合时宜的严防死守，主要是因为他们没搞明白，通胀目标是长期目标。诚然，大幅度信贷扩张一把，不见得立马产生通胀，但是，M2增速对长期名义GDP增速的偏离是客观存在的，通胀的潜在威胁也是客观存在的。

因此，货币政策注定是两难的，不存在中间路线：要么注重长期，通胀目标优先，盯紧M2增速；要么注重短期，经济目标优先，盯紧M1增速。

千万不要去想什么中间路线，如果不把M1增速一下子拉到临界增速，之前的努力都会白费。

实际利率的信号意义

在经济收缩期，cpi增速往往是低迷的，这会带来一个不良后果：实际利率偏高。

目前，十年国债在2.70%，中枢位置在2.65%附近，10月cpi同比在-0.2%，那么，实际利率在2.85%上下。

对于实际利率，市场一直有一个混淆：是实际利率有什么实际作用，还是它代表了什么？货币银行学的回答是后者。

如上图所示，如果M2增速足够大，名义利率会下降得足够多，从而派生出足够多的M1，就能保持住物价的增速，于是，实际利率不会上行太多，保持基本稳定的状态。

相反，在经济偏冷的情况下，如果观察到实际利率持续上行，意味着M2增速和M1增速均偏低，系统的稳态被打破了，需要采取一定的干预措施了。

当然，财政类刺激政策会进一步推升实际利率（ps：很容易从古典场景推出这个结论），但是，M1增速的提高会重新推升物价，再度把实际利率拉下来。

因此，实际利率没有太大的实际作用，但是，它有着极其重要的信号意义——协助我们判断经济系统的状况。

结束语

综上所述，我们可以得到以下结论：

1、经济的悲观预期指的是动物精神超不利方向的自我实现；

2、这个过程是通过M1不断地转化成M2来实现的；

3、在古典场景下，打破悲观预期主要靠政府支出；

4、现代场景下，多了一个有效手段，那就是更大的M2增速——类QE；

5、通胀目标是一个长期目标，实现方法为让M2增速和长期名义GDP增速——潜在产出增速+通胀目标——保持一致；

6、在特殊情况下，央行不得不调整通胀目标和经济增长目标的倾向性；

7、在以经济增长为核心的体系中，主要目标是M1增速；

8、无论是财政手段，还是货币手段，只要提振M1增速，都是好的手段；

9、M1才是每个市场参与者的底气，足够高的M1增速才能扭转市场参与者的悲观预期；

ps：数据来自wind

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